教訓(xùn) #1：注意數(shù)據(jù)質(zhì)量差距

2025年我們觀察到數(shù)據(jù)質(zhì)量與近年來(lái)相比有所下降。例如PMI在季度末月份（三月、六月、九月和十二月）持續(xù)上升，但在隨后的月份又出現(xiàn)下降，這一模式可能反映了在每個(gè)季度末推動(dòng)GDP增長(zhǎng)的壓力。

另一個(gè)例子是固定資產(chǎn)投資（FAI）數(shù)據(jù)，2025年下半年FAI同比增速出現(xiàn)兩位數(shù)下降，仔細(xì)分析后我們認(rèn)為這更可能是統(tǒng)計(jì)上的修正。換句話說(shuō)，與一系列替代投資活動(dòng)指標(biāo)相比FAI在2022–2024年顯得過(guò)于強(qiáng)勁，而在2025年又顯得過(guò)于疲弱（見(jiàn)圖表2）。這些替代指標(biāo)顯示2020–2021年房地產(chǎn)市場(chǎng)達(dá)到頂峰以來(lái)，投資一直在穩(wěn)步放緩。

圖表 2：2022-2024年FAI顯得過(guò)強(qiáng)，而2025年則過(guò)于疲軟

分析：由于現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行壓力比較大，所以經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)了一些規(guī)律性，比如每季度末的PMI會(huì)出現(xiàn)翹尾，這是季末財(cái)政等各種資源集中投放應(yīng)對(duì)GDP考核所致，特別是在目前 政府部門接替居民部門加杠桿的情況下（政府影響力擴(kuò)大），這種波動(dòng)會(huì)更加顯著。

以上規(guī)律可以被短線交易者所利用，當(dāng)然所選的目標(biāo)股票需要對(duì)某種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的波動(dòng)足夠敏感，比如某些工業(yè)資源比如銅鋁鋼水泥等對(duì)PMI的波動(dòng)就比較敏感，大家可以自己去問(wèn)AI挖掘下。

教訓(xùn) #2：分歧是特點(diǎn)，而不是缺陷

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的分化變得更加明顯，2025年12月出口額和工業(yè)生產(chǎn)同比增長(zhǎng)超過(guò)5%，而房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資同比下降37%。按行業(yè)劃分的GDP顯示2025年信息技術(shù)行業(yè)增長(zhǎng)了11%，而建筑行業(yè)則收縮了1%（圖表4）。

宏觀指標(biāo)的顯著分化反映了高層所推進(jìn)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型，減少對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的依賴，推動(dòng)技術(shù)、創(chuàng)新和高科技制造業(yè)以提升生產(chǎn)力和增長(zhǎng)。我們認(rèn)為這種跨行業(yè)的分化將會(huì)持續(xù)，出口和信息技術(shù)的強(qiáng)勁表現(xiàn)并不意味著對(duì)這些領(lǐng)域的支持會(huì)結(jié)束。

圖表4：中國(guó)2025年GDP增長(zhǎng)中，信息技術(shù)最強(qiáng)而建筑業(yè)最弱

分析：傳統(tǒng)行業(yè)和科技行業(yè)的 持續(xù)分化是這幾年的顯著特征，比如出口、信息技術(shù)維持高增速而房地產(chǎn)、建筑行業(yè)大幅收縮，后續(xù)這種分化會(huì)越變?cè)酱螅驗(yàn)榭萍嫉闹С至Χ葧?huì)越來(lái)越大。

這一點(diǎn)對(duì)于投資的指向性也是很明確的，就是消費(fèi)股和房地產(chǎn)等傳統(tǒng)資產(chǎn)短期比較難翻身，策略上大概率是讓科技應(yīng)用鋪開來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)回暖后自然拉動(dòng)消費(fèi)和地產(chǎn)了，科技股應(yīng)該還會(huì)是近一兩年內(nèi)的主線。

教訓(xùn) #3：高科技進(jìn)步加速，房地產(chǎn)市場(chǎng)下行壓力見(jiàn)頂

中國(guó)在高科技制造領(lǐng)域的積極推動(dòng)正在顯現(xiàn)成效。2023年至2025年間，不僅電動(dòng)汽車、鋰電池、太陽(yáng)能（新三樣）的產(chǎn)量大幅增加，發(fā)電設(shè)備、包裝機(jī)械、工業(yè)機(jī)器人、船舶和半導(dǎo)體的產(chǎn)量也顯著上升。

圖表6展示了持續(xù)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，它突出了兩個(gè)轉(zhuǎn)型階段。在第一階段，當(dāng)創(chuàng)新和快速增長(zhǎng)僅限于新三樣等少數(shù)行業(yè)時(shí)，房地產(chǎn)的下行拖累超過(guò)了高科技制造對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振作用，需要政府出臺(tái)額外政策以穩(wěn)定總體增長(zhǎng)。在第二階段，房地產(chǎn)的拖累逐漸減弱，技術(shù)創(chuàng)新擴(kuò)展到更多經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，從而對(duì)GDP增長(zhǎng)的總體影響更為積極。

盡管不確定性仍然存在，但我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)對(duì)GDP增長(zhǎng)的拖累將從2025年的2%縮小至2026年的1.5%。預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將從房地產(chǎn)拖累主導(dǎo)階段轉(zhuǎn)向科技提振主導(dǎo)階段，這將使政府能夠縮減政策寬松，并推進(jìn)財(cái)政整合。

圖表6：中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整示意

分析：高科技制造領(lǐng)域里 電動(dòng)汽車、鋰電池、太陽(yáng)能增長(zhǎng)迅速，但也很快陷入了價(jià)格戰(zhàn)而需要反內(nèi)卷，后續(xù)科技制造重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到發(fā)電設(shè)備、包裝機(jī)械、工業(yè)機(jī)器人、船舶和半導(dǎo)體等領(lǐng)域。

雖然我很少買科技股，因?yàn)樾驴萍急l(fā)初期無(wú)法判斷誰(shuí)能笑到最后，但不管誰(shuí)笑到最后都要用電、銅等基礎(chǔ)資源，所以我的思路是避開科技本身的不確定性，尋找受益于科技的高確定性標(biāo)的。比如年前進(jìn)了點(diǎn)紫金，大家也可以找點(diǎn)AI應(yīng)用方向上的受益股，反正誰(shuí)勝出都不耽誤應(yīng)用。

教訓(xùn) #4：高層的保守心態(tài)

近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨顯著的增長(zhǎng)阻力。這種環(huán)境下，相比貨幣政策，財(cái)政寬松在抵消私人需求疲軟方面本會(huì)更有效，然而高層一直對(duì)財(cái)政寬松持謹(jǐn)慎態(tài)度，投資者預(yù)期的大規(guī)模刺激并未出現(xiàn)。缺乏重大財(cái)政刺激可能反映了高層對(duì)政府債務(wù)占GDP比率高企的擔(dān)憂（圖表7），但相對(duì)保守的財(cái)政政策可能加劇了國(guó)內(nèi)需求疲軟，導(dǎo)致通縮壓力、名義GDP增長(zhǎng)下降以及政府債務(wù)占GDP比率上升。例如中國(guó)的名義GDP在2025年增長(zhǎng)了4%，而為了實(shí)現(xiàn)5%的增長(zhǎng)目標(biāo)，擴(kuò)張后的財(cái)政赤字預(yù)計(jì)占GDP的11%。

日本的經(jīng)驗(yàn)表明，還有其他方法可以降低政府債務(wù)占GDP比率，包括積極的貨幣寬松、財(cái)政刺激、結(jié)構(gòu)性改革，再加上口罩期間的全球商品價(jià)格上漲導(dǎo)致了更高的通脹和名義增長(zhǎng)，而這些反過(guò)來(lái)使初級(jí)赤字更低。日本政府債務(wù)占GDP的比率已從2020年的259%下降到2025年的216%，預(yù)計(jì)到2035年將降至180%。在快速變化的地緣政治環(huán)境中，高層一直在為可能的沖擊留好政策工具的余地，所以保守的財(cái)政模式不太可能很快改變，政策舉措可能仍將保持謹(jǐn)慎。

圖表7：中國(guó)政府債務(wù)占GDP比率近年來(lái)一直在穩(wěn)步上升

分析：概括起來(lái)就是現(xiàn)在大規(guī)模刺激反而可以改善宏觀杠桿率，但這邊相對(duì)保守的貨幣和財(cái)政取向很難改變，現(xiàn)在高層的思路大致是加大科技投入，后續(xù)通過(guò)科技應(yīng)用鋪開來(lái)把經(jīng)濟(jì)拉回正軌。

路徑設(shè)計(jì)沒(méi)啥毛病，畢竟我們不能一直做 食物鏈底端的 代工。但這個(gè)過(guò)程對(duì)我們這些微觀個(gè)體來(lái)說(shuō)會(huì)很難受，要長(zhǎng)期忍受房?jī)r(jià)下跌帶來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債表受損，諸位只能多忍耐了。