文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

今年春節(jié)，健康年貨火出了圈。

據(jù)有關(guān)部門大數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)，智能血壓計(jì)、血糖儀銷售額同比猛增超60%，成為子女孝敬長(zhǎng)輩的“健康硬通貨”。

要說最該吃到這波紅利的，非三諾生物莫屬——國(guó)內(nèi)家用血糖儀市占率超50%，名副其實(shí)的國(guó)民品牌。照此趨勢(shì)，這個(gè)春節(jié)其本該賺得盆滿缽滿，股價(jià)也該隨之上漲。然而，資本市場(chǎng)的反應(yīng)卻是一片沉寂。

一切似乎早有端倪。三諾生物此前交出的2025年業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，這家占據(jù)國(guó)內(nèi)家用血糖儀半壁江山的行業(yè)龍頭，預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)同比暴跌超六成。

更讓人唏噓的是，這份慘淡的業(yè)績(jī)答卷，偏偏砸在剛接班的二代身上。2025年12月末，三諾生物創(chuàng)始人李少波之女李心一接任公司總經(jīng)理，不到一個(gè)月，迎來的不是“開門紅”，而是“開門黑”。

01

90后新掌門遭當(dāng)頭一棒

2025年最后一天，三諾生物完成權(quán)力交接。創(chuàng)始人李少波正式卸任總經(jīng)理一職，由其女李心一接棒。幾天后，這位1990年出生的二代正式履新，成為創(chuàng)立20余年的老牌醫(yī)療器械企業(yè)的新掌門人。

李心一畢業(yè)于加拿大麥吉爾大學(xué)，管理學(xué)碩士學(xué)位，不僅有扎實(shí)的專業(yè)功底，更早早就在三諾生物體系內(nèi)打磨歷練，并非“空降”的接班人。

梳理三諾生物的資本歷程，李心一的名字最早可追溯到2020年。那一年，三諾生物推進(jìn)戰(zhàn)略布局，收購(gòu)了糖護(hù)科技所持有的北京三諾健恒100%股權(quán)。而當(dāng)時(shí)糖護(hù)科技的實(shí)控人，正是李心一。

這也意味著，李心一早已參與到公司旗下的資本運(yùn)作和業(yè)務(wù)布局中，提前熟悉公司體系、積累實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，為后續(xù)接班做好了充分準(zhǔn)備。但2025年末正式接任三諾生物總經(jīng)理后，這位新掌門收到的“見面禮”卻有些扎手。

李心一上任僅20多天后，三諾生物發(fā)布了2025年全年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)8500萬元至1.28億元，同比暴跌超60%；扣非凈利潤(rùn)更是慘烈，預(yù)計(jì)下降約八成。公告次日，三諾生物股價(jià)一度低開超3%，給這位剛履新的90后新掌門兜頭潑了一盆冷水。

截圖來源于公司公告

面對(duì)市場(chǎng)質(zhì)疑與股價(jià)壓力，李心一選擇了最直接的方式表態(tài)。業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布后兩天，三諾生物公告稱，李心一通過深交所交易系統(tǒng)以自有資金增持公司股份，增持金額約1018萬元。

這一舉動(dòng)，無疑是想向投資者傳遞其與公司共渡難關(guān)、看好長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的決心。

增持雖然可以短期止血，卻無法根治病灶。三諾生物這份糟糕的成績(jī)單，根源并非李心一當(dāng)下的經(jīng)營(yíng)失誤，而是公告中披露的陳年舊賬：一是計(jì)提高達(dá)1.3億-1.7億元的商譽(yù)減值，二是支付7400余萬元的專利和解費(fèi)用。

這兩項(xiàng)合計(jì)約2億元的巨額支出，是造成三諾生物利潤(rùn)下滑的關(guān)鍵原因。而這兩筆費(fèi)用的源頭，則指向李心一的父親、公司董事長(zhǎng)李少波當(dāng)年的戰(zhàn)略決策。

02

都是父輩早年挖的“坑”

三諾生物預(yù)計(jì)利潤(rùn)大幅跳水，主要源于兩份來自多年前的“舊賬單”集中到期。

第一筆負(fù)擔(dān)，是來自早年收購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)減值。2016年，三諾生物通過子公司三諾健康收購(gòu)美國(guó)PTS公司，希望借助其血脂檢測(cè)技術(shù)與海外渠道，從單一血糖儀制造商轉(zhuǎn)型為全球慢病管理平臺(tái)。

這筆高溢價(jià)跨境收購(gòu)，當(dāng)年被市場(chǎng)視為三諾生物國(guó)際化的關(guān)鍵一步。然而近十年過去，PTS的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)始終未能兌現(xiàn)當(dāng)初的美好愿景。三諾生物曾在2019年和2020年分別對(duì)三諾健康計(jì)提3418萬元和3160萬元商譽(yù)減值，但之后PTS的困境并未好轉(zhuǎn)。2025年的業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，公司不得不對(duì)其再計(jì)提1.3億-1.7億元商譽(yù)減值。

第二個(gè)麻煩，則是收購(gòu)Trividia公司帶來的長(zhǎng)期拖累。同樣在2016年，三諾生物通過心諾健康收購(gòu)了Trividia，拿下其TRUE品牌與北美渠道。

然而，這項(xiàng)資產(chǎn)自并入之日起便麻煩不斷，曾連續(xù)多年虧損。盡管三諾生物曾表示該公司經(jīng)營(yíng)在改善，但虧損陰霾始終未能散去。到了2023年，因Trividia經(jīng)營(yíng)未達(dá)預(yù)期，三諾生物不得不對(duì)其計(jì)提8423萬元商譽(yù)減值。

更嚴(yán)峻的是，在巨頭林立的北美市場(chǎng)，還須直面嚴(yán)酷的知識(shí)產(chǎn)權(quán)壁壘。2024年，全球糖尿病護(hù)理巨頭羅氏在美國(guó)起訴Trividia，指控其血糖試條侵犯專利。經(jīng)過一年多的法律交鋒，面對(duì)高昂且不確定的訴訟成本，三諾生物最終選擇了和解。2025年業(yè)績(jī)預(yù)告披露，Trividia 已與羅氏達(dá)成和解協(xié)議，為此三諾生物需向羅氏支付1900萬美元，對(duì)當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)的影響高達(dá)7460余萬元。

無論是PTS的商譽(yù)暴雷，還是Trividia的專利和解，這兩筆舊賬都是李少波時(shí)代國(guó)際化戰(zhàn)略的直接產(chǎn)物。當(dāng)年的初衷不可謂不宏大——通過“買買買”快速建立全球競(jìng)爭(zhēng)力，縮短研發(fā)周期，搶占高端市場(chǎng)。

但海外資產(chǎn)整合不順、文化沖突、知識(shí)產(chǎn)權(quán)壁壘等隱性風(fēng)險(xiǎn)，在十年間逐漸發(fā)酵，最終變成了女兒接班后必須首先處理的財(cái)務(wù)“爛攤子”。

針對(duì)父輩留下的歷史包袱，新管理層在戰(zhàn)略上會(huì)如何調(diào)整，以及具體的調(diào)整方向等問題，源媒匯日前向三諾生物董秘辦發(fā)送了問詢郵件，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

李心一上任不到一個(gè)月，就要替父輩償還這些陳年舊債。這種時(shí)間上的巧合，引發(fā)市場(chǎng)猜測(cè)：這究竟是不可避免的業(yè)績(jī)暴雷，還是一次主動(dòng)的“財(cái)務(wù)洗澡”？畢竟，將歷史包袱集中釋放在權(quán)力交接之際，既能厘清責(zé)任邊界，也為新掌門后續(xù)業(yè)績(jī)反彈預(yù)留空間。

但問題在于，卸下歷史包袱之后，就能輕裝上陣嗎？

03

輕裝上陣還是負(fù)重前行？

從近年披露的兩家海外子公司業(yè)績(jī)來看，三諾生物的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)未出清。

收購(gòu)Trividia的主體心諾健康，近年來業(yè)績(jī)波動(dòng)劇烈：2021年凈虧損1.95億元；2022年扭虧為盈至1.04億元；2023年再度虧損1.80億元；2024年雖實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.58億元，但整體仍缺乏持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力。而收購(gòu)PTS的主體三諾健康，2021年虧損0.21億元；2022、2023年雖小幅盈利0.41億元、0.49億元，但增長(zhǎng)乏力，未達(dá)到收購(gòu)時(shí)的業(yè)績(jī)預(yù)期。

兩家海外子公司業(yè)績(jī)的反復(fù)波動(dòng)，意味著其核心資產(chǎn)的盈利能力仍存在較大不確定性，對(duì)應(yīng)的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)并未完全釋放。

另外值得一提的是，截至2025年三季度末，三諾生物仍有11.22億元商譽(yù)，即便剔除掉2025年業(yè)績(jī)預(yù)告中提到的1.3億-1.7億元商譽(yù)減值，公司仍有近10億元的商譽(yù)存在。若未來海外子公司業(yè)績(jī)持續(xù)不及預(yù)期，或行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，不排除公司還將繼續(xù)計(jì)提大額商譽(yù)減值，這將持續(xù)對(duì)公司利潤(rùn)形成壓制。

而當(dāng)下的連續(xù)血糖監(jiān)測(cè)（CGM）賽道，早已不是當(dāng)年那個(gè)“躺贏”的藍(lán)海。

在國(guó)際市場(chǎng)，雅培憑借FreeStyle Libre系列構(gòu)建了全球領(lǐng)先的CGM生態(tài)，占據(jù)了全球主要市場(chǎng)份額；德康與美敦力聯(lián)手打造的“閉環(huán)系統(tǒng)”，則通過精準(zhǔn)算法和硬件整合，形成了難以輕易突破的技術(shù)護(hù)城河。

而在國(guó)內(nèi)，戰(zhàn)況同樣慘烈。硅基仿生以激進(jìn)的價(jià)格戰(zhàn)和營(yíng)銷攻勢(shì)迅速搶占市場(chǎng)；微泰醫(yī)療、魚躍醫(yī)療等新老勢(shì)力紛紛入局，不僅在CGM領(lǐng)域白熱化競(jìng)爭(zhēng)，更將傳統(tǒng)指尖血血糖儀的利潤(rùn)空間擠壓殆盡。

行業(yè)正經(jīng)歷從“賣硬件”到“賣服務(wù)”的陣痛期。過去，用戶購(gòu)買一臺(tái)血糖儀即可滿足需求；如今，市場(chǎng)更需要全程監(jiān)測(cè)、數(shù)據(jù)解讀、慢病指導(dǎo)的一體化服務(wù)，商業(yè)模式也從一次性硬件銷售，轉(zhuǎn)向“硬件+持續(xù)耗材+增值服務(wù)”的長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)。

在此背景下，三諾生物雖然推出了第二代CGM產(chǎn)品，但要在性能、成本、用戶體驗(yàn)上追平甚至超越國(guó)際巨頭，仍需持續(xù)的研發(fā)投入和技術(shù)迭代。而CGM的商業(yè)模式更傾向于“硬件+持續(xù)服務(wù)”：傳感器需要定期更換，與之配套的手機(jī)App、數(shù)據(jù)分析、醫(yī)患交互平臺(tái)，才是構(gòu)成用戶粘性和增值服務(wù)的核心。

這要求企業(yè)不僅要懂制造，更要懂軟件、懂?dāng)?shù)據(jù)、懂慢性病管理服務(wù)。行業(yè)變動(dòng)之下，三諾生物即便在2023年因合并子公司報(bào)表營(yíng)收規(guī)模上漲，但歸母凈利潤(rùn)卻并未出現(xiàn)同步增長(zhǎng)。

如今回頭看，當(dāng)年激進(jìn)的并購(gòu)，更像是一場(chǎng)代價(jià)高昂的“試錯(cuò)”。父輩的野心與時(shí)代的浪潮碰撞，最終留下的不僅是未竟的全球化夢(mèng)想，還有需要兩代人共同承擔(dān)的財(cái)務(wù)包袱。

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