在工業5.0和人工智能推動大浪潮下，工業網絡安全已成為關鍵基礎設施的“守護者”。作為中國工業網絡安全領域的“新貴”，北京天地和興科技股份有限公司（以下簡稱“天地和興”）近期向港交所遞交了IPO申請，擬登陸港股市場，試圖通過資本市場加速發展。

作為一家“中國工業網絡安全行業領軍者”的企業，其發展精準契合了中國工業網絡安全市場快速發展及國家戰略大方向。根據弗若斯特沙利文的資料，中國工業網絡安全市場的整體市場規模由2020年的41億元增至2024年的96億元，2020年至2024年的復合年增長率為24.2%。預計到2029年，整體市場規模將達294億元，2024年至2029年的復合年增長率估計為25.0%。

公司成立至今，已累計為超過6000個項目提供工業網絡安全解決方案，解決方案覆蓋電力、石化、軌道交通、智能制造、冶金與礦業、市政供水等不同行業領域，應用場景逾百種，服務的企業主要為國央企。

依賴單一賽道，新增業務尚未破局

招股書顯示，天地和興的核心業務聚焦三大板塊：工業網絡安全解決方案、能源數智化解決方案、后備儲能電源解決方案。但從業務構成來看，公司長期依賴單一賽道，新增業務短期內難以形成有效支撐，所謂“一站式解決方案矩陣”更像是一種表象。

工業網絡安全業務作為公司的“營收支柱”，但其增長動能正在減弱。招股書披露，公司收益主要來自工業網絡安全解決方案，2023年該業務營收占比100%，2024年占比88.6%，2025年前三季度占比高達95.4%。不過工業網絡安全業務的增長動力有所放緩，2024年該業務收入同比增長約35.9%，而2025年前三季度，其增長幅度僅為16.7%。

值得注意的是，天地和興的工業網絡安全業務，主要依賴“項目制”模式。招股書披露，2023年、2024年及2025年前三季度，公司分別從651個、807個及683個項目中產生收益，項目平均期限不超過一年。這種“一單單接”的模式，容易導致公司營收穩定性不足，還變相推高了公司的銷售與運營成本——2023年至2025年前三季度，公司銷售及營銷開支分別達1.37億元、1.80億元、0.95億元，占營收比例分別為28.9%、24.8%、21.6%。

（圖片來源：公司招股書）

此外，公司新增業務布局滯后，尚未形成營收支撐，且存在明顯的整合風險。天地和興的能源數智化解決方案，源于2024年對北京必可測的戰略收購，后備儲能電源解決方案則源于2025年對海博電氣的收購。

從數據來看，2024年能源數智化業務僅貢獻8290萬元營收，占比11.4%；2025年前三季度貢獻2005.9萬元營收，占比僅4.6%。

（圖片來源：公司招股書）

更關鍵的是，這兩次收購后的業務整合效果并不理想。北京必可測主營電力設備智能管理，與天地和興的工業網絡安全業務雖有協同性，但兩者在技術體系、客戶群體上存在差異。2024年收購完成后，反而拉低了公司整體毛利率。海博電氣主營電力自動化設備，2025年12月才完成收購，截至2025年前三季度，該業務板塊未貢獻任何營收，且其所處的后備儲能電源領域，面臨寧德時代、比亞迪等企業的激烈競爭，天地和興能否借助此次收購實現業務突破，仍需拭目以待。

財務持續虧損，毛利率大幅下滑

翻閱天地和興的財務數據，其經營狀況遠比招股書宣傳的“穩步增長”更為嚴峻。公司招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，公司分別實現凈虧損1.93億元、0.46億元、0.95億元，累計虧損超3億元。即便剔除股份支付、贖回負債調整等非經常性因素，公司經調整凈利潤也不容樂觀，2023年為7023.5萬元，2024年同比大幅下滑至5540.3萬元，2025年前三季度僅為415.3萬元。

公司連年虧損或許受營收增長乏力與成本高企的雙重擠壓。一方面，2024年營收同比增長53.4%（從4.74億元增至7.27億元），主要得益于收購北京必可測帶來的并表收益，若剔除并表因素，核心的工業網絡安全業務營收增速約35.9%，而2025年前三季度，其增長幅度下降至16.7%。

另一方面，公司銷售費用、研發費用、財務費用持續高企，2023年至2025年前三季度，公司三項費用合計分別約2.94億元、4.09億元、2.96億元，占營收比例分別約為62%、56.3%、67.4%，過高的費用率間接吞噬了公司大部分利潤。

另外值得留意的是，公司2024年收購北京必可測之后，其整體毛利率大幅下滑。2023年、2024年及2025年前三季度，公司整體毛利率分別為60.9%、50.4%、48.6%，兩年內下滑超12個百分點。公司招股書解釋，毛利率下滑的核心原因有兩點：一是2024年引入一名大型企業客戶，為鞏固合作關系，公司承接了多個成本較高的硬件及軟件銷售項目，導致硬件及軟件銷售業務的毛利率從2023年的28.3%驟降至2024年的5.2%；二是2024年新增的能源數智化業務毛利率較低，拉低了公司整體盈利水平。

對比同行業來看，奇安信-U（688561.SH）2024年毛利率為55.99%，雖較2023年的65.38%有所下降，但仍高于天地和興；啟明星辰（002439.SZ）近年毛利率維持在60%左右。反觀，天地和興的毛利率水平被遠遠拋在后面，不像一家具備核心技術壁壘的軟件企業。

現金流凈額多年為負，客戶集中度逐年升高

與此同時，公司現金流承壓。招股書披露，公司經營活動產生的現金凈額持續為負，2023年、2024年及2025年前三季度，經營活動現金流凈額分別為-0.84億元、-0.92億元、-1.59億元，三年累計經營現金流凈流出超過3.3億元。公司現金流能有如此表現，或許在于其項目回款周期長、應收賬款高企。公司營收主要來自項目制業務，客戶多為大型國企，回款周期通常在1-2年，導致應收賬款占用大量資金。

（圖片來源：公司招股書）

除此以外，天地和興的客戶結構呈現出高度集中的特征，且這一趨勢正在加劇。2023年，前五大客戶貢獻收入9460萬元，占比20.0%；2024年，這一數字躍升至2.12億元，占比29.1%；2025年前三季度，進一步攀升至1.74億元，占比39.7%。

其中，最大單一客戶的依賴度更為驚人。從2023年的2420萬元（占比5.1%）飆升至2025年前三季度的1.08億元（占比24.5%），這意味著公司近四分之一的收入來自單一客戶。招股書未披露最大客戶的具體名稱，但結合其業務布局，推測為某大型國企，若該客戶減少合作或延遲回款，將對公司營收產生重大不利影響。

更值得警惕的是客戶屬性的單一性。截至2025年9月30日，國有企業或國有控股企業貢獻收入占比高達80.8%。雖然國企客戶信用風險較低，但其采購決策高度依賴政策周期和財政撥款，抗周期能力極弱。2024年下半年以來，地方政府財政壓力加劇，部分基建項目延期或取消，已對相關產業鏈產生連鎖反應。

在主營業務單一、財務持續虧損、行業競爭激烈等多重風險疊加下，天地和興遞表港股IPO，其港股上市之路是否順利，仍將持續關注。（《理財周刊-財事匯》出品）