星光不負趕路人,江河眷顧奮楫者！

作者：行者

編輯：陳晨

風品：李莉

來源：首財——首條財經研究院

國貨美妝上市潮洶涌。截至2026年2月25日，2025年以來已有超40家相關企業沖刺IPO，覆蓋原料商、包材商、品牌商、運營商等產業鏈上下游。

1月26日，港交所披露，網紅護膚品牌HBN母公司護家科技正式遞表。憑借踩中功效護膚賽道風口，精準切中用戶需求，短短幾年便躋身前十國產護膚品牌。展現出來的成長性以及細分壁壘，無疑是扣關資本的最大底氣。然另一廂，公司也面臨品牌單一、渠道依賴，以及營銷研發失衡等挑戰。

底氣與羈絆同在，護家科技好“過關”嗎？

1

凈利高增背后 警惕三點隱憂

一切基本面說話。

招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季（以下簡稱“報告期內”），護家科技營收19.48億元、20.83億元、15.14億元，同比增長6.9%、10.2%。相應凈利3883.5萬元、1.3億元、1.45億元，同比增長232.5%、190.3%。

營利雙增，尤其凈利爆發式增長，成為沖刺重要支撐。可若深入分析，并非無懈可擊。

首先，營收增速相對平緩，需警惕競爭加劇、制約成長空間。

據中國日報網，2025年，限額以上單位化妝品零售總額整體跑贏社會消費品增速；然競爭白刃化也是不爭事實，年內國內化妝品業淘汰品牌量達26941個，占總活躍品牌量的41.08%，尤其尾部品牌生存壓力顯著。

其次，自身盈利隱藏結構性隱憂。護家科技凈利潤率從2023年的1.9%顯著提至2025年前三季的9.6%，期間費用壓縮或運營杠桿釋放是一個考量。后續持續性、穩健度要打個問號，畢竟成本控制有邊際效應，一旦達到極致再難壓縮。

值得注意的是，期間成本有上升跡象，比如2024年銷售成本占比從23.4%升至26.6%，若持續抬高公司盈利或將受影響。

再者，現金流結構矛盾，盈利質量有待提升空間。招股書顯示，2024年公司凈利1.29億元，經營活動現金流凈額1.56億元，凈現比（經營現金流/凈利潤）約1.2倍，未展現出強勁的利潤變現能力。2025年前三季凈利躍至1.45億元，經營活動現金流凈額則僅為0.65億元，凈現比不足0.45倍。

以此觀之，護家科技增長質量、基本盤還待進一步扎實。

2

依賴“煩惱” 第二曲線考題

深入業務面，看看品牌、渠道的集中依賴或有更深體會。

首先，增長動能系于少數品牌，業務結構較單一。據招股書，改善型護膚品是護家科技主要收入來源，2023年、2024年及2025年前三季分別貢獻15.94億元、16.31億元和11.90億元，占總營收比均在七成以上。以2025年前三季為例，貢獻了78.6%收入和74.5%毛利。相比之下，維穩型護膚品僅占21.4%。

深入產品面，收入大部來自HBN品牌，HBN又依賴少數明星單品。招股書顯示，α-熊果素瑩亮精萃水、視黃醇塑顏精華乳和視黃醇緊塑賦活晚霜三大單品，一度占據品牌店鋪銷售近四成。

行業分析師李小敬表示，過度依賴單一品牌，一方面讓公司業績與品牌口碑、營銷效果、成分熱度的可持續性高度綁定，一榮俱榮一損俱損。一旦產品競爭力下滑或遇重大負面輿情，將影響業績表現。尤其護膚品業，具有較顯著的流行周期性、消費者偏好多變性，依賴單一品牌風險不可不察。

另一方面，高營收意味著HBN市場地位已確立，也意味著市場滲透率上升難度加大，接下來可能面臨邊際效益遞減挑戰。若不能快速建立多品牌矩陣，來覆蓋更多不同消費層級、膚質需求與價格帶的能力，恐限制后續的成長上限。

當然，護家科技也在居安思危、試圖打造第二曲線。比如2025年，通過全資子公司推出全新美妝品牌“洛可馨LOCKSKIN”。只是面對前狼后虎，能否孵化成功尚存不確定性。

其次，較重依賴線上渠道，線下拓展面臨一定挑戰。

據招股書，公司2025年前三季線上營收占比高達95.1%。其中，線上直銷模式占主導，高度集中于天貓、抖音等主流電商平臺。

享受電商紅利的同時，該渠道結構也埋下隱患。一是公司前景與平臺規則變化、流量分配算法及傭金政策深綁，需防范自主性降低、經營風險增加；二是近年線上流量成本持續走高，公司需為獲取用戶、客戶服務支付大量成本，繼而增加盈利壓力。

意識到風險后，護家也大力拓展線下渠道，目標直指一二線城市核心商圈，以優化渠道結構。可與線上相比，線下建立堪稱“重資產投入”，包括門店租金、裝修、人力等資本投入，以及更長的培育周期。

而且，線下早已壁壘森嚴，珀萊雅、歐萊雅等已建立龐大的渠道體系。作為后來者，護家科技能否快速建立起高效的運營網絡，從巨頭口中分得一杯羹，尚是未知數，也是此番IPO需向市場釋疑的一道考題。截至2025年前三季度，公司線下收入占比尚不足5%。

3

供應商、研發、分紅面面觀

能肯定的是，商場如戰場，補齊短板、成功突圍是一項系統工程。深入運營面，供應鏈優化、庫存效率提升、資源分配科學性及內部治理上，護家科技還有精進空間。

供應商方面，截至2025年前三季，公司前五大供應商采購額占比達46%。需警惕主要供應商波動，對公司生產與成本造成潛在沖擊。而且，護家科技部分產品是代工生產，主要由芭薇股份、諾斯貝爾等第三方合同制造商生產。

庫存方面，2023年到2025年前三季，公司存貨周轉天數從105天升至130天，顯示產品流轉速度放緩。眾所周知，護膚品迭代快、保質期敏感，庫存積壓不僅占用資金，還含存貨跌價風險，有無銷售預測偏差、渠道庫存管理不善或產品競爭力下滑等問題需企業審視。

較勁時刻，資源支出科學分配很重要。報告期內，公司研發開支分別為0.66億元、0.58億元和0.40億元，研發費占比從3.4%降至2.6%。同期，銷售及分銷開支達12.68億元、12.38億元和8.71億元，雖也呈下滑態勢，整體體量及占比依然高出前者不少，2025年前三季占收入比達57.6%。

反觀同行，2025年前三季度，華熙生物、貝泰妮研發費率分別為11.42%、4.95%，均高于護家科技。

行業分析師孫業文表示，都說不創新無未來，研發投入薄弱不僅容易與公司“功效性護膚”“科研驅動”的宣傳相悖，也影響創新能力、發展后勁及穩健度。尤其護膚品業競爭激烈、迭代快，更需從源頭夯實基本功。

不算多苛求，往期罰單或正是提醒。如2023年8月，北京市市監局公開一則行政處罰決定書顯示，HBN旗下兩款產品HBN品牌多重勝肽御齡精華油和HBN品牌御顏緊塑精萃霜均不具備抗老功效，當事人（即“妍麗化妝品（中國）有限公司北京第五分公司）違反《廣告法》，罰款1185元并責令改正。

此外，上市前公司還進行了一筆大額分紅。2026年1月，股東批準宣派現金股息1億元。其中，5600萬元截至最后可行日期已支付，并預計上市前支付剩余部分。

招股書顯示，創始人姚哲男和配偶汪女士合計控制公司股東會76.19%的投票權，二人明確持有48.68%的股份，即近半分紅流入姚哲男夫婦口袋。有無突擊分紅之嫌，是否利于市場信心？企業經營狀況及發展前景又如何呢？

4

四個看點 查漏補缺正當時

當然，能從激烈競爭中成功殺出、躋身細分龍頭，拋開阻點挑戰，護家科技也有實力積淀、價值亮點的一面。

首先，前瞻卡位細分市場，積累了先發優勢。HBN主打改善型護膚，是國內早C晚A護膚理念發起者之一。

據灼識咨詢報告，按2024年護膚品零售額計，HBN躋身中國護膚品市場前十，且是其中最年輕的國產品牌。據招股書，截至2025年前三季，HBN已積累超460萬復購用戶，2025年在天貓、抖音平臺平均復購率分別達35.4%和44.0%。

經營貴在搶占先機，護家科技前瞻卡位帶來的先發優勢，短時間內競品較難超越。比如在核心成分領域，招股書提到，公司A醇產品銷量連續三年位居中國市場第一，明星單品α-熊果苷精萃水亦在精華水品類中實現銷量三連冠，顯示出較強的產品力與市場認可度。

其次，成長基本面無大隱患，為上市打下基礎。雖然營收增長較緩，盈利質量有待提升，但凈利快增亦是不爭事實。2024年凈利達1.3億元，較2023年的3883.5萬元大增232.5%；2025年前三季至1.45億元，已超2024全年水平。經營活動現金流凈額雖有波動，整體表現尚可，2025年前三季恢復至0.65億元。

再者，快速突圍一定程度顯示商業模式跑通。回顧公司發展，護家科技抓住了“早C晚A”護膚風口，通過深綁“A醇”成分的“抗老”概念，實現了從0到1、再從1到10的進化，打造了一個國貨美妝品牌的突圍樣本。

這與創始人姚哲男商業嗅覺敏感、懂營銷密不可分。其從英國UCLan大學設計學專業碩士畢業后，曾在深圳大學數字媒體藝術系任教，2014年創立衛生巾品牌護你妹，后更名美則，通過社群運營與粉絲經濟積累了消費賽道創業經驗，為后來打造HBN品牌奠定了基礎。

最后，賽道前景可觀，提供了增量空間。護家科技所處的皮膚學護膚品賽道，是近年增長最快的美妝細分市場之一。

灼識咨詢報告指出，2024年中國前十大皮膚學級品牌零售額已超300億元，2019年至2024年年復合增長率超16.7%，增速遠高于整體護膚品市場。

聚焦此番上市，募資擬用于研發及產品創新、加強生產能力、提升辦公環境及增強數字化運營能力、投資品牌及市場推廣活動、全渠道銷售網絡的深化與拓展等。字斟句酌，做大做強之心肉眼可見，若得到資本加持，公司有望分享更多賽道成長紅利。

綜合來看，此番IPO沖關厚積薄發，是護家科技的必須必然之事，但同時也背負著短板痛點，有不少考題需要自證。阻點看點交織，還差多少火候、能否實現關鍵一躍？

IPO是試金石，也是磨刀石！日拱一卒、查漏補缺正當時。

本文為首財原創