植物醫生IPO：業績停滯，渠道失衡，合規頻發

美妝賽道IPO熱潮下，北京植物醫生化妝品股份有限公司（以下簡稱“植物醫生”）加入排隊大軍。近日，公司再度更新招股書。

銀莕財經注意到，作為主打“高山植物護膚”的單品牌連鎖企業，植物醫生憑借線下門店擴張曾在行業內占據一席之地，如今正沖刺主板IPO，但其招股書暴露的業績停滯、渠道依賴、合規問題頻發三大核心隱患，卻讓這場上市征程充滿不確定性。

01 業績原地踏步

2024年，中國化妝品市場呈現頭部集中的態勢。根據Euromonitor數據，歐萊雅集團、寶潔集團及雅詩蘭黛集團分別以14.4%、7.9%和5.1%的市場份額位居前三，展現出國際大型日化集團在品牌矩陣、渠道控制力與產品研發方面的顯著競爭優勢。在前十強中，中國本土企業占據3席，分別為珀萊雅、自然堂集團和百雀羚集團，三者合計市占率為6.3%，展現出本土美妝企業的崛起勢頭。

與之形成鮮明對比的是，植物醫生的市場競爭力持續疲軟，市占率僅為0.8%，不僅與國際巨頭差距懸殊，即便在本土品牌中也處于中下游水平。2022年-2024年、2025H1，植物醫生營收分別為21.17億元、21.51億元、21.56億元和9.60億元，2023年營收同比僅增長1.6%，2024年同比增速進一步放緩至0.22%，幾乎陷入停滯；凈利潤分別為1.68億元、2.29億元、2.42億元和0.79億元，利潤增速雖略高于營收，但整體仍在低位徘徊，與同行的高速增長形成鮮明反差。

（植物醫生業績變動情況）

業績停滯的背后，是產品結構的嚴重失衡和核心品類的增長乏力。分產品來看，水乳膏霜是植物醫生的核心營收來源，貢獻了半數以上的營收，成為其業績的“壓艙石”。報告期內，水乳膏霜收入分別為11.42億元、11.68億元、12.18億元和5.32億元，占營收的比例分別為53.96%、54.33%、56.52%和55.45%，占比持續小幅提升，意味著公司收入愈發集中于單一品類。

（按產品劃分的收入情況）

精華及精華油品類表現則始終疲軟，2022-2024年、2025H1，該板塊收入分別為4.55億元、4.90億元、4.65億元和2.32億元，占比分別為21.52%、22.78%、21.59%和24.08%，常年不足25%。面膜及其他產品的收入及占比均出現下滑，報告期內，面膜收入分別為3.86億元、3.67億元、3.51億元和1.49億元，占比由18.25%降至15.49%；其他產品（彩妝、身體護理等）收入分別為1.33億元、1.25億元、1.21億元和0.48億元，占比由6.26%降至4.98%，未能形成新的增長點。

產品競爭力不足，源于研發投入的不足和自主研發能力的缺失。2022-2024年、2025H1，研發費用分別為7377.39萬元、7587.63萬元、6633.45萬元和2968.65萬元，研發費用率分別為3.48%、3.53%、3.08%和3.09%，看似略高于行業平均研發費用率，但與貝泰妮常年約5%的研發費用率存在顯著差距。

值得注意的是，植物醫生的研發模式以“花錢買技術”為主，缺乏自主研發能力，未能構建起獨有的專利壁壘。2022年至今，植物醫生雖陸續與昆植所、江南大學開展合作研發，涉及高山植物美白、修復敏感、抗衰等領域，但在這些合作項目中，植物醫生僅負責提供研發經費，具體研發內容仍以合作方為主，自身并未掌握核心研發技術。

招股書顯示，植物醫生共有59項發明專利，其中51項境內發明專利中有13項為受讓取得，占比超25%，自主研發的專利占比不足七成，核心技術依賴外部輸入。

另一方面，植物醫生在營銷投入上同樣保守。在美妝行業普遍加碼營銷、簽約代言人、布局KOL推廣的當下，植物醫生的營銷動作顯得并不積極。報告期內，其銷售費用分別為7.03億元、7.39億元、7.43億元和3.56億元，銷售費用率分別為33.21%、34.37%、34.47%和38.08%，遠低于同行平均水平的44.10%、46.77%、50.49%和52.33%。

（銷售費用率對比）

值得一提的是，在業績停滯、研發縮水的背景下，植物醫生在IPO前大舉分紅。2024年，公司分紅1億元，2025年上半年再分紅8000萬元，短短一年半時間累計分紅1.8億元。而截至招股說明書簽署日，公司實控人解勇直接持有公司8.33%股份，通過本多投資間接控制公司70.74%股份，合計控制公司79.07%股份。這意味著，此次累計1.8億元的分紅中，解勇一人就分走了超1.4億元。

此外，植物醫生單一品牌運營模式也暗藏風險。公司重點塑造“植物醫生”單一品牌，堅持單品牌連鎖經營模式，雖在一定程度上提升了品牌知名度和運營效率，但也使得公司業績過度依賴單一品牌。相比之下，同行紛紛布局多品牌矩陣，分散經營風險，比如：珀萊雅旗下品牌除珀萊雅外，還擁有彩棠、OR、悅芙媞等多個品牌，2024年收入均有所增長；貝泰妮雖以薇諾娜為核心，但也已布局璦科縵、貝芙汀、姬芮、泊美等子品牌；丸美生物則擁有丸美、戀火等品牌矩陣。

02 毛利率遠低同行

在美妝行業紛紛擁抱線上直播電商的當下，植物醫生卻反其道而行之，始終依賴線下渠道，尤其是經銷商渠道。

招股書顯示，植物醫生線下渠道貢獻了公司主營業務收入的70%以上，是其收入的核心來源。截至2025年6月末，植物醫生品牌線下連鎖門店共4269家，其中，授權專賣店3787家，直營終端門店482家。

植物醫生曾憑借低門檻加盟模式快速擴張版圖，“0加盟費，僅需繳納1萬元保證金，首批鋪貨預計10余萬元，最少20萬元即可落地一家門店”的加盟政策，使其門店快速覆蓋全國33個省級行政區及海外部分市場，甚至在2022年及2023年蟬聯中國連鎖經營協會發布的“生活服務業連鎖企業TOP100”名單美容美體行業第二名。按2024年度全渠道零售額計算，排名中國單品牌化妝品店第一名。

但隨著線下流量紅利消退，門店競爭日益激烈，公司的線下渠道優勢逐漸消失。為了應對線下紅利消退的困境，植物醫生也開始發力線上，2022年及2023年，重點布局抖音小店模式，但此舉并未帶來營收的實質性增長，反而因“以價換量”策略侵蝕了利潤。

2024年，公司將面膜定位為線上引流產品，給予大幅促銷折扣，使得面膜平均售價從100.92元/千克下降至78.98元/千克，銷量雖同比大增15.98%至4440.85噸，但面膜產品毛利率從40.47%下降至34.25%，盈利空間被大幅壓縮。

按銷售渠道來看，2022-2024年、2025H1，植物醫生經銷渠道收入分別為13.68億元、13.72億元、13.66億元和6.01億元，占比分別為64.63%、63.82%、63.37%和62.63%，始終占據主導地位；直營渠道收入分別為7.48億元、7.78億元、7.89億元和3.59億元，占比分別為35.37%、36.18%、36.63%和37.37%。

（按渠道劃分的收入情況）

不過，經銷渠道與直營渠道的毛利率差距懸殊。2022-2024年、2025H1，占比超6成的經銷渠道毛利率僅47.12%、52.81%、51.81%和53.42%，而直營渠道毛利率高達70.02%、73.62%、71.16%和73.69%。

雖直營渠道毛利率比經銷渠道高出近20個百分點，但由于低毛利率的經銷渠道占比過高，導致公司整體毛利率持續低于同行平均水平。同期，公司主營業務毛利率分別為55.22%、60.34%、58.90%和60.99%，而同行平均水平分別為66.69%、68.28%、70.47%和72.16%。

（主營業務毛利率對比情況）

公司直言，以2025年1-6月經銷模式業務收入的占比情況模擬測算，不考慮其他因素變動，植物醫生通過經銷模式實現的收入每下降1%，公司的主營業務收入將下降0.63%，經銷渠道的波動將直接影響公司整體業績的穩定性。

此外，公司與所有經銷商均簽訂《經銷合同》，授權其在約定區域或電商平臺經銷產品，但經銷商的人員、資金、財務、經營和管理均獨立于公司，其經營行為受自身經營能力和風險偏好影響較大，公司表示：“若經銷商出現違規銷售、虛假宣傳、偏離公司品牌經營宗旨等行為，將直接損害公司品牌形象，影響公司未來發展。”

03 合規問題頻發

合規風險頻發或也是植物醫生IPO路上的“絆腳石”。招股書及公開信息顯示，報告期內，植物醫生及其子公司多次受到行政處罰，經營資質存在明顯瑕疵，消費者投訴居高不下，涉及產品安全、虛假宣傳、門店管理等多個方面。

招股書披露，報告期內，植物醫生有16家分公司共受到20項行政處罰，罰沒金額合計17.9萬元，其中涉及市場監督管理6條、衛生監督管理10條，其他涉及稅務、消防等事項的行政處罰4條。這些行政處罰涵蓋多個方面，既有虛假宣傳、違規銷售等經營層面的問題，也有衛生不合規、稅務違規等資質層面的問題。

例如，植物醫生全資子公司北京明弘延慶第一分公司因促銷活動商品價格與標稱原價不符，被北京市延慶區市監局處以責令改正、警告及罰款2.5萬元；江西高植美肌九江第三分公司因未建立并執行進貨查驗記錄制度、對化妝品精油作虛假宣傳，被九江市市監局罰款1萬元；還有多家分公司因未取得衛生許可證擅自開展護理服務，被衛生監督部門處罰。

其中，衛生資質瑕疵是植物醫生最突出的合規隱患之一。招股書顯示，截至2025年10月31日，公司尚有26家因提供到店護理服務而需辦理衛生許可證的子公司、分公司（直營門店）尚未取得衛生許可證。

截至目前，黑貓投訴平臺上關于植物醫生的投訴已超420條，主要集中于產品過敏、強制消費、售后失范、門店管理混亂等方面，同時存在虛假宣傳、霸王條款等問題。

有消費者反映，門店工作人員強制推銷產品，不購買則態度惡劣；有消費者表示，購買產品后出現皮膚過敏，聯系售后卻被推諉扯皮，無法獲得合理賠償；還有消費者投訴，部分門店存在虛假宣傳行為，夸大產品功效，宣稱產品具有“國禮”屬性、能“根治敏感肌”等，涉嫌違規宣傳。

（植物醫生的投訴情況，圖源：黑貓投訴平臺）

這些合規問題的背后，是公司內部控制的顯著缺陷。事實上，植物醫生的上市之路并非一帆風順，2023年7月，公司就啟動A股IPO輔導，初期計劃當年11月完成輔導驗收，但最終延遲至2025年6月，整整拉長了19個月。彼時，保薦機構中信證券在輔導報告中明確指出，公司內控制度存在顯著缺陷，其中加盟商管理的合規漏洞尤為突出，違規銷售、虛假宣傳、供應鏈監管乏力等問題集中暴露，成為上市進程受阻的核心癥結。

視野放寬，在化妝品行業監管日益嚴格的背景下，2025年化妝品注冊備案新規正式發布，對原料安全、功效宣稱、產品標簽等環節提出了更高要求。植物醫生若不能及時補齊合規短板，未來仍將面臨持續的處罰風險，甚至可能影響其上市進程和后續經營發展。