“這是價(jià)值事務(wù)所的第2083篇原創(chuàng)文章”

　　今天基本延續(xù)了昨天的走勢(shì)，AI繼續(xù)獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，催化劑是昨天特朗普通過社交媒體宣布已經(jīng)批準(zhǔn)英偉達(dá)向國(guó)內(nèi)出口H200芯片，但英偉達(dá)需要上交25%的收入給美國(guó)政府(之前還是15%)。

　　H200是英偉達(dá)H系列算力最強(qiáng)的型號(hào)，和H20完全不是一個(gè)檔次，并且H200的規(guī)格已經(jīng)超過了拜登時(shí)期美國(guó)商務(wù)部制定的可以對(duì)華出口芯片的限制，因此屬于是“特批”，這再次證實(shí)了特朗普的對(duì)華政策越來越緩和，結(jié)合之前周末發(fā)布的新國(guó)安戰(zhàn)略以及政治局會(huì)議上相關(guān)問題的表述，可以認(rèn)為在未來的6-12個(gè)月，中美關(guān)系會(huì)非常有利于我們關(guān)注于解決內(nèi)部的問題。

　　對(duì)于國(guó)內(nèi)算力產(chǎn)業(yè)鏈則有好有壞，好的地方是阿里騰訊DeepSeek又可以有英偉達(dá)的算力卡可以用來訓(xùn)練大模型，國(guó)內(nèi)大模型的能力有望再上一個(gè)臺(tái)階，國(guó)內(nèi)的AI下游應(yīng)用環(huán)節(jié)也得到了更多的優(yōu)質(zhì)算力供應(yīng)。

　　壞的地方是國(guó)內(nèi)算力芯片的市場(chǎng)空間會(huì)受到擠壓，好在國(guó)家一定會(huì)有嚴(yán)格管控，保證國(guó)內(nèi)算力芯片仍有足夠的市場(chǎng)發(fā)展，頭部公司華為、阿里、百度受的影響小一些，越是尾部的芯片廠商受到的影響會(huì)越大。

　　但今天的走勢(shì)完全反過來，阿里騰訊是跌的，寒武紀(jì)、摩爾線程反而是漲的，所長(zhǎng)認(rèn)為這個(gè)完全不合理，市場(chǎng)未來肯定會(huì)糾偏。

　　本文來自《所長(zhǎng)會(huì)客廳》12月10日、11日的文章，因《價(jià)值事務(wù)所》已是一個(gè)全網(wǎng)超過100萬(wàn)關(guān)注者的賬號(hào)了，考慮到輿論影響的問題，無論是跟投資決策直接相關(guān)，還是比較敏感的內(nèi)容，都沒辦法深入講，甚至都不能涉及。所以建議大家最好盡可能加入所長(zhǎng)會(huì)客廳。對(duì)比《價(jià)值事務(wù)所》，《所長(zhǎng)會(huì)客廳》有更加深度的研究、更加敏感的內(nèi)容、更全面的陪伴（有問必答）、更及時(shí)的解讀以及更多精品內(nèi)容補(bǔ)充……

　　01

　　價(jià)值事務(wù)所

　　多晶硅收儲(chǔ)

　　今天還有一則新聞是關(guān)于多晶硅收儲(chǔ)的消息，稱多晶硅行業(yè)的收儲(chǔ)平臺(tái)已經(jīng)在今天早上注冊(cè)成立，公司名稱叫北京光和謙成科技有限公司，注冊(cè)資本為30億人民幣。

　　說實(shí)話所長(zhǎng)一開始覺得這個(gè)小作文有點(diǎn)假，因?yàn)檫@個(gè)公司目前在網(wǎng)上還查不到，也不知道他的股東構(gòu)成。公司的法人叫侯一聰，春泉資本的創(chuàng)始人，但這個(gè)春泉資本應(yīng)該就是一個(gè)搞財(cái)務(wù)咨詢和財(cái)務(wù)顧問的公司，和收儲(chǔ)為何能扯上關(guān)系也不得而知，但之后上海證券報(bào)也證實(shí)了這個(gè)消息，所以我們還是寧可信其真吧。

　　同時(shí)可以肯定的是，收儲(chǔ)這件事目前看來還是民間在推動(dòng)，也就是所長(zhǎng)昨天說的，國(guó)家在這個(gè)時(shí)點(diǎn)還沒有從官方角度入局。

　　另一個(gè)可以觀察的角度是協(xié)鑫昨天也單獨(dú)發(fā)了一個(gè)公告，引入信達(dá)組成一個(gè)基金，從弘元綠能和另一個(gè)股東那里收購(gòu)了內(nèi)蒙古顆粒硅生產(chǎn)基地的剩余股權(quán)，頭部企業(yè)之間的聯(lián)動(dòng)、外部資本的參與確實(shí)是在推進(jìn)。

　　所以所長(zhǎng)在想，如果能夠通過引入外部資本來形成整合，妥善協(xié)調(diào)企業(yè)彼此之間的利益，可能真還是一個(gè)可行的解決方案，所長(zhǎng)也真心希望多晶硅的整合能夠走出一條多贏的道路，所長(zhǎng)也相信以我們國(guó)人的智慧也應(yīng)該能想到最優(yōu)的方案。

　　02

　　價(jià)值事務(wù)所

　　應(yīng)流股份

　　前天我們說到AI數(shù)據(jù)中心的用電需求爆發(fā)，導(dǎo)致燃?xì)廨啓C(jī)廠商的訂單大量積壓，GE Vernorva、西門子能源、三菱重工這三家重型燃機(jī)大廠均有未來大幅擴(kuò)產(chǎn)的計(jì)劃，但是又受制于上游零部件產(chǎn)能不足，因此給到了國(guó)產(chǎn)廠商訂單溢出的機(jī)會(huì)，而應(yīng)流股份就是其中的核心受益公司之一。

　　應(yīng)流股份前身是成立于2000年的安徽霍山應(yīng)流鑄造，主要生產(chǎn)泵及閥門零件、機(jī)械裝備構(gòu)件，產(chǎn)品應(yīng)用于石油天然氣、核電、工程和礦山機(jī)械領(lǐng)域，說白了也就是給艾默生、卡特彼勒、丹佛斯這些全球500強(qiáng)的大廠做鑄件代工，這部分業(yè)務(wù)到現(xiàn)在也都還是應(yīng)流的主力業(yè)務(wù)產(chǎn)品線，貢獻(xiàn)了公司接近一半的收入。

　　但是后來國(guó)內(nèi)做鑄件的越來越多，競(jìng)爭(zhēng)也越來越卷，于是從2015年開始公司決定轉(zhuǎn)型，要么不做，要做就是鑄件行業(yè)最高端的兩機(jī)鑄件。所謂兩機(jī)，就是航空發(fā)動(dòng)機(jī)和燃?xì)廨啓C(jī)，兩者的工作原理是類似的，都是由三大部分組成：前端的壓氣機(jī)、中間的燃燒室以及后端的渦輪。渦輪部分因?yàn)樾枰惺軜O高的溫度和壓強(qiáng)，它的工藝一般都是通過鑄件來實(shí)現(xiàn)，一般也叫做熱端部件；壓氣機(jī)部分叫做冷端部件，一般用鍛件工藝完成，要求比鑄件要低不少。

　　2015年國(guó)內(nèi)開始推動(dòng)2025先進(jìn)制造計(jì)劃，也給應(yīng)流提供了產(chǎn)業(yè)上的支持。但盡管如此，應(yīng)流股份也前后花了近10年時(shí)間投入近20個(gè)億進(jìn)行研發(fā)和上下游的設(shè)備和工藝的投入，從2017年研制成功輕型燃機(jī)渦輪葉片，到2023年左右實(shí)現(xiàn)高端重型燃機(jī)渦輪葉片的突破，目前也是唯一一個(gè)能夠進(jìn)入海外大廠鑄件供應(yīng)鏈的國(guó)內(nèi)廠商。

　　今年年初應(yīng)流股份與西門子能源正式簽署戰(zhàn)略供貨協(xié)議，成為其燃?xì)廨啓C(jī)葉片領(lǐng)域的核心戰(zhàn)略供應(yīng)商，合作覆蓋西門子 4000F 級(jí)、9000HL 級(jí)等最新型號(hào)的透平葉片開發(fā)與批量供應(yīng)，而西門子能源目前燃機(jī)在手訂單為540億歐元，每年交付大約100億歐元。渦輪葉片的價(jià)值量占到了其中的20%，也就是約160億人民幣。今年應(yīng)流的訂單量是1億，明年翻倍，而應(yīng)流去年全年的整體收入也就是25億，未來的增長(zhǎng)空間巨大。

　　兩機(jī)(航空發(fā)動(dòng)機(jī)和燃?xì)廨啓C(jī))的渦輪葉片工作條件極為惡劣(高溫加上高壓)，并且對(duì)于穩(wěn)定性和產(chǎn)品品質(zhì)的要求極高，因此具有極高的技術(shù)門檻。

　　全球兩機(jī)葉片的龍頭企業(yè)就只有兩家，都是美國(guó)企業(yè)，一家是PCC，另一家是Howmet。

　　PCC在2016年被巴菲特私有化退市，巴菲特之所以能看中PCC，就是因?yàn)檫@是一個(gè)門檻極高、需求穩(wěn)定、現(xiàn)金流也非常好的公司。從2006-2015財(cái)年，PCC的凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流CAGR分別達(dá)到了17.78%和24.85%。

　　應(yīng)流股份之所以能夠進(jìn)入這個(gè)賽道，一方面是因?yàn)楣緩?014年上市以后就持續(xù)在兩機(jī)葉片行業(yè)投入，前后已經(jīng)投入了近20億，達(dá)到了重型燃機(jī)葉片的性能要求。另一方面也是因?yàn)槊绹?guó)AI需求大爆發(fā)造成燃?xì)廨啓C(jī)供不應(yīng)求，給了應(yīng)流股份進(jìn)入產(chǎn)業(yè)鏈的機(jī)會(huì)。

　　燃?xì)廨啓C(jī)渦輪葉片粗略估計(jì)全球的市場(chǎng)規(guī)模超過400億，僅西門子能源一家就能達(dá)到160億，目前應(yīng)流股份今年來自西門子能源的收入規(guī)模預(yù)計(jì)僅為1個(gè)億，市場(chǎng)空間巨大。盡管需求既大且急迫，但應(yīng)流股份的產(chǎn)能爬坡和收入增長(zhǎng)仍然需要較長(zhǎng)的時(shí)間，這是行業(yè)的特性所決定的。

　　03

　　價(jià)值事務(wù)所

　　工藝流程

　　要制造渦輪葉片，首先需要進(jìn)口專門定制的單晶爐設(shè)備，這個(gè)設(shè)備國(guó)內(nèi)還造不了，只能從德國(guó)進(jìn)口。

　　光設(shè)備制造生產(chǎn)就要18個(gè)月的時(shí)間，設(shè)備到貨以后先要裝配調(diào)試，測(cè)試是否能夠正常工作，這也需要幾個(gè)月的時(shí)間。然后就是根據(jù)客戶的需求進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)，渦輪葉片只是一個(gè)統(tǒng)稱，內(nèi)部的型號(hào)非常多，具體的性能要求也有所差異，因此每個(gè)產(chǎn)品都需要進(jìn)行研發(fā)。

　　在應(yīng)流股份利潤(rùn)表的研發(fā)費(fèi)用科目里有一個(gè)材料試制費(fèi)用，占到了整體研發(fā)費(fèi)用的近50%，就是花在產(chǎn)品的前期試制上，通常都要反復(fù)試驗(yàn)幾十次甚至上百次才能找到合適的材料配方和工藝。

　　研發(fā)成功以后是批量試制，也就是測(cè)試產(chǎn)品的穩(wěn)定性，在這個(gè)過程中，公司需要不斷改良工藝以提高產(chǎn)品的良率。如果良率不及格，那么就無法量產(chǎn)，量產(chǎn)以后也是賠錢，這和芯片的試制是同一個(gè)道理。

　　渦輪葉片對(duì)于熟練技術(shù)工人的依賴度是非常高的，而技術(shù)工人的培養(yǎng)需要時(shí)間，也不是很快就能做到的。以PCC和Howmet為例，在需求如此強(qiáng)勁的情況下，今年上半年兩家公司的收入同比都沒有太高的增長(zhǎng)，一方面是產(chǎn)能不夠，另一方面也是因?yàn)槊绹?guó)現(xiàn)在要招這樣的熟練工人太難了。

　　今年上半年應(yīng)流的生產(chǎn)工人數(shù)量從1000人急劇增加到1400人，已經(jīng)是非常厲害了。

　　04

　　價(jià)值事務(wù)所

　　航空發(fā)動(dòng)機(jī)

　　而航空發(fā)動(dòng)機(jī)的準(zhǔn)入門檻比燃?xì)廨啓C(jī)還要更高，因?yàn)槿細(xì)廨啓C(jī)萬(wàn)一出了問題還只是停電，航空發(fā)動(dòng)機(jī)出了問題可能就是死人了，因此在航空發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域，應(yīng)流的進(jìn)展比燃機(jī)還要更慢一些。

　　理論上航空發(fā)動(dòng)機(jī)的市場(chǎng)遠(yuǎn)比燃?xì)廨啓C(jī)市場(chǎng)更大，因?yàn)槊髂耆蛏a(chǎn)的航空發(fā)動(dòng)機(jī)正常情況下在2000臺(tái)以上，而燃?xì)廨啓C(jī)也就幾百臺(tái)。根據(jù)管理層的說法，應(yīng)流今年兩機(jī)產(chǎn)品線的收入預(yù)計(jì)能夠達(dá)到14億左右，其中大部分是燃?xì)廨啓C(jī)，航發(fā)配件只有3個(gè)億左右，并且這3個(gè)億主要還是來自國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，應(yīng)流股份是國(guó)內(nèi)大飛機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈的核心參與者，也是國(guó)產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)長(zhǎng)江系列CJ-1000和CJ-2000的葉片供應(yīng)商。

　　因此從中長(zhǎng)期看，所長(zhǎng)其實(shí)更看好應(yīng)流在航發(fā)領(lǐng)域的發(fā)展，未來幾年應(yīng)流通過給國(guó)外大廠的配套進(jìn)一步完善自身的研發(fā)和工藝水平，未來就可以幫助國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)真正實(shí)現(xiàn)核心部件的國(guó)產(chǎn)化。

　　現(xiàn)在國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)的產(chǎn)能提不起來，很重要的原因也是航發(fā)的產(chǎn)能不夠。目前海外的航發(fā)產(chǎn)能嚴(yán)重短缺，自然不可能優(yōu)先給到大飛機(jī)，能夠不卡我們的脖子已經(jīng)不錯(cuò)了，只有等到國(guó)產(chǎn)航發(fā)的產(chǎn)能大規(guī)模起量，我們的大飛機(jī)產(chǎn)業(yè)才能真正起飛，這才是應(yīng)流股份未來更大的投資邏輯。

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　　價(jià)值事務(wù)所

　　業(yè)績(jī)和估值

　　應(yīng)流股份還有兩塊業(yè)務(wù)，其實(shí)也是非常有看點(diǎn)(概念)的，一個(gè)是核裝備、核材料，另一個(gè)是低空飛機(jī)，但這兩塊能夠貢獻(xiàn)的收入利潤(rùn)還不多，因此還不是市場(chǎng)核心的關(guān)注點(diǎn)。

　　回到業(yè)績(jī)，公司今年前三季度表現(xiàn)強(qiáng)勁，但還說不上驚艷。

　　收入為21.21億，同比+11.02%，歸母凈利潤(rùn)2.94億，同比+29.59%，扣非凈利潤(rùn)2.78億，同比+26.17%。

　　單三季度有所加速，收入7.38億，同比+14.8%，歸母凈利潤(rùn)1.06億，同比+41.1%，扣非凈利潤(rùn)0.91億，同比+27.4%。

　　市場(chǎng)預(yù)期今年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.1億，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率69倍。

　　因?yàn)橹拔覀兯治龅男袠I(yè)原因，未來幾年應(yīng)流的收入利潤(rùn)增速可能也不會(huì)太快，如果能夠有40%左右的利潤(rùn)增速，就算是非常不錯(cuò)的表現(xiàn)了。按照40%的CAGR計(jì)算，28年的市盈率將會(huì)是25倍，所以從估值角度肯定不算便宜。

　　但是所長(zhǎng)還是非?？春脩?yīng)流這條賽道的巨大發(fā)展空間、在國(guó)內(nèi)的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位以及相比國(guó)外同行在效率和成本上的優(yōu)勢(shì)。

　　所以應(yīng)流還是可以放到長(zhǎng)期關(guān)注的公司名單上，短期股價(jià)的走勢(shì)主要看下游客戶的訂單是否能夠繼續(xù)超預(yù)期，以及應(yīng)流本身是否能夠繼續(xù)獲得新的大訂單。