出品|拾鹽士

作者|多面金融工作組

3月2日，因二級市場交易價(jià)格較凈值出現(xiàn)大幅溢價(jià)，國投白銀LOF被緊急實(shí)施停牌，直至10:30復(fù)牌。市場隨即做出劇烈反應(yīng)，復(fù)牌后短短15分鐘內(nèi)，其價(jià)格急速拉升超過6%，成交額突破6億元；午后更是觸及漲停，溢價(jià)率一度超過51%。

這已是該基金近期第二次因溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)被臨時(shí)停牌。一邊是二級市場資金狂熱追逐，另一邊則是此前因凈值調(diào)整而受損的投資者仍在為“和解”方案爭論不休。市場的熾熱表現(xiàn)與投資者的維權(quán)聲音，形成了近乎割裂的對比。

時(shí)間回到2026年2月2日，那場被稱為“公募基金史上單日最大跌幅”的估值調(diào)整，讓許多在當(dāng)天下午3點(diǎn)前提交贖回申請的投資者措手不及，贖回價(jià)格從預(yù)估的下跌約17%被追溯調(diào)整為實(shí)際下跌31.5%，真實(shí)虧損幅度遠(yuǎn)超預(yù)期。

在爭議發(fā)酵近一個(gè)月后，國投瑞銀最終推出了分層補(bǔ)償方案，如今啟動(dòng)補(bǔ)償已有5天，但這場風(fēng)波遠(yuǎn)未隨著和解金的到賬而真正平息。

國投瑞銀“滯后估值”引投資者集體追責(zé)

回溯這場風(fēng)波的起點(diǎn)，是國際白銀市場的“過山車”行情。

2025年3月，倫敦銀現(xiàn)貨價(jià)格一度跌至28.29美元/盎司，隨后開啟持續(xù)上漲模式，2026年1月23日突破100美元關(guān)口，1月29日更是刷新121.65美元/盎司的歷史紀(jì)錄。

行情的火爆帶動(dòng)國投瑞銀白銀期貨證券投資基金規(guī)模飆升，2025年四季度末該基金規(guī)模突破百億元，達(dá)到成立以來峰值，國投瑞銀也一度憑借這只基金收獲了大量投資者關(guān)注與規(guī)模增長，可謂是“成也白銀”。

但瘋狂的行情終有回調(diào)之時(shí)。1月30日，倫敦銀現(xiàn)貨單日暴跌26.42%，國內(nèi)白銀期貨受上期所漲跌停板限制，兩日累計(jì)跌幅約31.84%，與國際市場漲跌幅基本持平。在此背景下，國投瑞銀于2月2日收盤后發(fā)布公告，對白銀基金持有的白銀期貨合約進(jìn)行估值調(diào)整，調(diào)整后該基金2月2日單日跌幅由-17%上調(diào)至-31.5%。

正是這一“滯后性”的估值調(diào)整，引發(fā)了投資者的強(qiáng)烈不滿。不少投資者質(zhì)疑，基金管理人為何未在1月31日提前公告估值調(diào)整計(jì)劃，而是在2月2日大跌收盤后才發(fā)布公告，導(dǎo)致部分投資者來不及贖回，蒙受額外損失。

還有投資者指出，該基金此前長期按照國內(nèi)期貨價(jià)格估值，為何在國際價(jià)高于國內(nèi)價(jià)時(shí)不調(diào)整，偏偏在暴跌當(dāng)日突然切換至國際價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，“選擇性重估”未免有些雙標(biāo)，質(zhì)疑這種做法是否真的合法合規(guī)。

雖然基金公司事后解釋稱，提前公告“擔(dān)心被解讀為有意引導(dǎo)投資者不要贖回，進(jìn)而推測基金資產(chǎn)流動(dòng)性出現(xiàn)嚴(yán)重問題”，但在遭受損失的投資者聽來，這一解釋更像是在為自身的程序瑕疵找借口。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為，白銀基金事件反映出基金管理人對極端行情的預(yù)判與應(yīng)對能力不足，當(dāng)國內(nèi)外市場規(guī)則差異引發(fā)估值危機(jī)時(shí)，缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)對沖工具。事實(shí)上，國投瑞銀雖在2月累計(jì)發(fā)布14次白銀基金溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)提示，并自1月28日起暫停該基金申購業(yè)務(wù)，但并未從根本上防范估值調(diào)整引發(fā)的爭議，風(fēng)險(xiǎn)提示的及時(shí)性與有效性仍需提升。

損失一萬只補(bǔ)兩千？

大額投資者們無法“和解”

投資者不滿情緒迅速蔓延，國投瑞銀基金投訴量大幅飆升。

數(shù)據(jù)顯示，近一個(gè)月以來，黑貓投訴平臺(tái)上針對國投瑞銀基金的集體投訴量接近300條，主要聚焦于白銀基金估值調(diào)整不合理、補(bǔ)償方案區(qū)別對待投資者等問題，涉訴金額多集中在1萬元以下。在微博、小紅書等社交媒體上，也有大量針對此事的討論帖和維權(quán)貼。

圖源：黑貓投訴

為化解爭議，國投瑞銀推出專項(xiàng)和解方案，于2月26日正式啟動(dòng)補(bǔ)償工作，這也是此次風(fēng)波的核心進(jìn)展。

賠償方案以“分層補(bǔ)償”的方式進(jìn)行，對于對估值調(diào)整影響金額（由-17%調(diào)至-31.5%的部分）為1000元以下的自然人投資者，按實(shí)際影響金額全額確定和解金額；對估值調(diào)整影響金額（由-17%調(diào)至-31.5%的部分）超過1000元（含）的自然人投資者，在1000元基礎(chǔ)上加上超1000元部分乘以一定比例確定總和解金額。

這份補(bǔ)償方案的精妙之處在于，用較低的成本迅速安撫了最廣泛的散戶群體。超九成中小投資者可以拿回?fù)p失，平息了最廣泛的散戶怒火，使大規(guī)模集體維權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)大大降低。

然而，很多大額投資者卻無法選擇“和解”。3月1日，據(jù)一位投資者透露，其損失金額為19944.51元，補(bǔ)償方案顯示和解金僅為2897.23元。

“一萬才補(bǔ)兩千，沒和解，有維權(quán)群麻煩拉我一下”“金額大的接受不了，繼續(xù)投訴”“不考慮和解，而且和解入口關(guān)閉前會(huì)公告，等深圳證監(jiān)局介入，大額的在準(zhǔn)備仲裁。”一些大額投資者在社交平臺(tái)表示。

截圖自小紅書

有分析認(rèn)為，此次白銀基金風(fēng)險(xiǎn)事件中，國投瑞銀被迫承擔(dān)部分償付責(zé)任，這實(shí)質(zhì)指向金融市場中一條關(guān)鍵的責(zé)任邏輯——只有在“賣者盡責(zé)”的前提下，“買者自負(fù)”原則才能真正成立。

若基金公司將明顯超出投資者風(fēng)險(xiǎn)承受范圍的產(chǎn)品予以銷售，便已背離“賣者有責(zé)”的底線。這種行為，起初看似將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了投資者，實(shí)則如同擲出一支回旋鏢。當(dāng)投資者因合法權(quán)益受損而集體維權(quán)時(shí)，那支本應(yīng)飛向遠(yuǎn)方的回旋鏢，終將調(diào)轉(zhuǎn)方向，重重?fù)糁谢鸸咀陨怼?/p>

當(dāng)虧損基金成為“利潤奶牛”

國投瑞銀的信任如何重建？

作為此次風(fēng)波的主角，國投瑞銀基金成立于2005年6月8日，是國內(nèi)第一家外方持股比例達(dá)49%的合資基金公司，股東為國投泰康信托（國家開發(fā)投資集團(tuán)控股，持股51%）與瑞銀集團(tuán)（持股49%），這種“國資+國際金融巨頭”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使其兼具本土資源優(yōu)勢與國際投資視野。

公司在管公募基金116只，規(guī)模約2544億元，構(gòu)建了覆蓋高、中、低風(fēng)險(xiǎn)等級的完整產(chǎn)品線，涵蓋股票型、混合型、債券型、貨幣型、商品期貨型等多種類型。

截至2025年末，國投瑞銀的長期業(yè)績表現(xiàn)尚可，處于行業(yè)中游水平。國泰海通證券數(shù)據(jù)顯示，國投瑞銀最近五年權(quán)益類產(chǎn)品平均收益率為15.93%，業(yè)內(nèi)排名49/139；近三年固收類基金絕對收益率為9.63%，業(yè)內(nèi)排名81/137；近五年固收類基金絕對收益率為16.89%，業(yè)內(nèi)排名66/126。

但不可忽視的是，其結(jié)構(gòu)失衡隱憂早已浮現(xiàn)。同花順數(shù)據(jù)顯示，截至2025年三季度，公司資產(chǎn)配置中債券與貨幣類產(chǎn)品合計(jì)占比超八成，股票資產(chǎn)僅占11.48%。這意味著，國投瑞銀的收入高度依賴固收業(yè)務(wù)，權(quán)益類產(chǎn)品實(shí)力相對薄弱。

而此次陷入風(fēng)波的白銀LOF，本質(zhì)上并非其擅長的固收或權(quán)益產(chǎn)品，而是一只風(fēng)險(xiǎn)等級為R4的商品期貨基金。其波動(dòng)性與回撤風(fēng)險(xiǎn)，均遠(yuǎn)高于普通權(quán)益類產(chǎn)品，屬于公司能力圈的“盲區(qū)”。

一家“債強(qiáng)股弱”的基金公司，在遭遇白銀這類高波動(dòng)、內(nèi)外盤聯(lián)動(dòng)的極端行情時(shí)，其風(fēng)控體系與應(yīng)急處置能力顯然準(zhǔn)備不足，風(fēng)控失守。收盤后倉促調(diào)整估值，看似是“規(guī)則雙標(biāo)”，實(shí)則是其在極端情境下缺乏預(yù)案、只能被動(dòng)補(bǔ)救的體現(xiàn)。

而此次白銀基金補(bǔ)償也將給國投瑞銀帶來不小的資金壓力。國投資本公告，國投瑞銀白銀基金的估值調(diào)整事項(xiàng)預(yù)計(jì)對于公司2026年歸母凈利潤有一定負(fù)面影響，影響金額低于2024年歸母凈利潤的5%。

以國投資本2024年26.94億元的歸母凈利潤來測算，國投瑞銀此事對國投資本造成的虧損不超過1.347億元。有業(yè)內(nèi)人士根據(jù)國投資本持有國投瑞銀基金的股權(quán)情況計(jì)算，理論上后者要支付的補(bǔ)償金額最高達(dá)到約4.31億元。

拾鹽士還關(guān)注到，除此次白銀基金估值調(diào)整爭議外，國投瑞銀還因產(chǎn)品運(yùn)作、信息披露等問題多次引發(fā)市場質(zhì)疑。

就在前不久，國投瑞銀和基金經(jīng)理施成被投資者告上法庭。據(jù)界面新聞報(bào)道，施成管理的國投瑞銀進(jìn)寶靈活配置混合基在2022年-2024年連續(xù)三年虧損，被投資者以“大幅轉(zhuǎn)向AI、算力、機(jī)器人等與新能源無關(guān)的方向”為由起訴。

此外，還有投資者反映部分基金存在換手率過高、持倉集中度不合理等問題，質(zhì)疑基金管理人的投資決策能力；還有投資者投訴基金信息披露不及時(shí)，對基金持倉調(diào)整、風(fēng)險(xiǎn)提示等信息了解不充分。

而在大量投資者承受損失之時(shí)，國投瑞銀的管理費(fèi)依然賺的盆滿缽滿。根據(jù)2025年中報(bào)，公司旗下有20只基金凈利潤為負(fù)，合計(jì)虧損1.62億元——其中，國投瑞銀新能源混合為虧損最大的一支，高達(dá)2301.8萬元，但這20只基金同期卻收取了7652.33萬元管理費(fèi)。

截至3月2日，國投瑞銀白銀基金的補(bǔ)償申請仍在進(jìn)行中，當(dāng)基金公司用基民虧損的錢支付自身管理費(fèi)，而投資者卻要為凈值暴跌尋求“和解”時(shí)，這場風(fēng)波揭示的已不僅是單次估值調(diào)整的技術(shù)爭議。

對于國投瑞銀而言，信任修復(fù)之路或許剛剛開始。