物競天擇，適者生存。

作者：可樂

編輯：聞道

風(fēng)品：行者

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

馬躍新程，新春余溫尚在，中國創(chuàng)新藥賽道已熱氣升騰。

2月23日，GSK以超10億美元拿下前沿生物兩款小核酸管線的全球權(quán)益；同日，和鉑醫(yī)藥新一代CTLA-4抗體通過Newco模式實(shí)現(xiàn)海外授權(quán)，交易總額破12億美元。24日，輝瑞中國又以4.95億美元拿下先為達(dá)艾諾格魯肽在中國大陸的商業(yè)化權(quán)益。短短三天，三筆大額BD交易密集落地，中國創(chuàng)新藥的國際化提速步伐鏗鏘有力。

據(jù)國金證券2月11日報(bào)告，2026年開年僅一個(gè)多月，中國創(chuàng)新藥BD交易總金額已達(dá)332.8億美元，相當(dāng)于去年全年總額的24%，全球制藥版圖權(quán)重的提升度肉眼可見。

水大魚大中，百利天恒也加快了資本動作：2月10日公告，股東大會通過《關(guān)于延長公司發(fā)行H股并上市相關(guān)決議有效期的議案》。2月23日又宣布核心管線產(chǎn)品iza-bren在一項(xiàng)針對三陰性乳腺癌的III期臨床試驗(yàn)預(yù)設(shè)期中分析中，同時(shí)跨越無進(jìn)展生存期與總生存期兩大關(guān)鍵終點(diǎn)，可謂利好消息頻傳。

然2月27日，一則業(yè)績快報(bào)，展現(xiàn)了這個(gè)“創(chuàng)新藥明星股”的另一面：2025年?duì)I收25.2億元，同比減少56.72%；凈虧10.51億元，同比擴(kuò)大128.34%。

何以至此、實(shí)力究竟如何？能否如愿上岸呢？

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撤回背后、四沖港股

事實(shí)上，百利天恒對港股市場并不陌生。

早在2024年7月，公司便首次遞交上市申請，此后2025年1月和9月兩次更新招股書。2025年10月終于通過聆訊，并于11月7日至12日啟動招股，計(jì)劃發(fā)售863.43萬股H股，發(fā)售價(jià)區(qū)間為每股347.5至389.0港元，擬募約30億至33.59億港元。原定2025年11月17日上市。

然臨門一腳時(shí)，突發(fā)變故，11月12日百利天恒公告稱延遲全球發(fā)售，且不再根據(jù)原有招股章程推進(jìn)。所有公開發(fā)售的申請款項(xiàng)被悉數(shù)退還。對于“急剎車”，公司解釋是“考慮到目前的市場情況”。

若將此次算入，這已是公司第四次向港股發(fā)起沖擊。關(guān)于前次IPO撤回，據(jù)華夏時(shí)報(bào)，創(chuàng)始人朱義曾向媒體坦言，暫緩是擔(dān)心破發(fā)——彼時(shí)港股生物醫(yī)藥板塊整體情緒低迷，須等待更合適的窗口期。

該擔(dān)憂并非空穴來風(fēng)，本就是二次上市、能不能搏出好估值至關(guān)重要。2025年以來，港股生物制藥板塊估值分化明顯加劇。頭部企業(yè)如恒瑞醫(yī)藥募資額占比較高，尾部企業(yè)募資規(guī)模明顯收縮，部分新股如泰德醫(yī)藥開盤當(dāng)日即破發(fā)，市場情緒仍偏謹(jǐn)慎。

好在，近來行業(yè)基本面發(fā)生積極變化。據(jù)國金證券報(bào)告，除前文提及的密集BD交易，多家頭部企業(yè)2025年業(yè)績預(yù)告?zhèn)鞒鱿矆?bào)：信達(dá)生物收入同比增長約45%，榮昌生物、君實(shí)生物同樣錄得高速增長。更重要的是，支付端“第二戰(zhàn)場”悄然開辟。首版國家商保創(chuàng)新藥目錄年初落地，為高價(jià)創(chuàng)新藥提供了醫(yī)保之外的重要支付補(bǔ)充，相當(dāng)于為商業(yè)化裝上“銷量加速器”。

從研發(fā)、臨床到銷售，一個(gè)完整、可預(yù)期的價(jià)值實(shí)現(xiàn)閉環(huán)正逐步形成，成為支撐行業(yè)長期信心的核心基石。

與此同時(shí)，中國政策層面持續(xù)釋放積極信號。據(jù)國金證券，2026年內(nèi)將成立“香港藥物及醫(yī)療器械監(jiān)督管理中心”，并推進(jìn)“第一層審批”機(jī)制，目標(biāo)是成為國際認(rèn)可的權(quán)威藥械監(jiān)管機(jī)構(gòu)。未來國際創(chuàng)新藥可經(jīng)香港快速審批后，通過“港澳藥械通”進(jìn)入粵港澳大灣區(qū)市場；反之，中國內(nèi)地的創(chuàng)新藥也可借助香港這一跳板，更快走向全球。

想來，正是一系列利好累積，推動百利天恒再度堅(jiān)定沖刺港股決心。據(jù)原招股計(jì)劃，公司擬將募資60%用于中國內(nèi)地以外地區(qū)的生物候選藥物研發(fā)活動，30%用于建立全球供應(yīng)鏈。若順利上市，其國際化戰(zhàn)略將迎來質(zhì)的飛躍。

2

業(yè)績“過山車”

授權(quán)收入退潮 創(chuàng)新藥路漫漫

然IPO是試金石、磨刀石，成敗需核心實(shí)力來說話。

起碼業(yè)績面看，百利天恒并不出彩。倘若將其近年財(cái)務(wù)軌跡投射于坐標(biāo)軸，幾乎勾勒出一條驟起驟落的“過山車”曲線。

2023年，公司凈虧7.8億元；2024年，憑借與BMS的重磅授權(quán)交易，營收飆至58.23億元，歸母凈利沖高至37.08億元；可僅隔一年，營收又同比腰斬，歸母凈利再度轉(zhuǎn)負(fù)，驟降近130個(gè)百分點(diǎn)。

業(yè)績“過山車”，核心原因在于公司缺乏核心穩(wěn)定的藥品，“自主造血”能力羸弱。當(dāng)下，經(jīng)營主要圍繞iza-bren展開。如2024年，通過iza-bren知識產(chǎn)權(quán)授權(quán)，確認(rèn)8億美元首付款，從而收入大增、成功扭虧。可2025年僅對應(yīng)2.5億美元里程碑付款。外部“輸血”斷崖式回落，內(nèi)生“造血”力又尚未成型，業(yè)績自然大幅震蕩。

回溯這筆交易，百利天恒與BMS的合作簽署于2023年12月，采用共同開發(fā)與商業(yè)化模式，BMS握有全球獨(dú)家許可權(quán)。交易總對價(jià)最高可達(dá)84億美元，包括8億美元首付款、兩筆各2.5億美元短期里程碑付款，及最高71億美元長期里程牌。2024年3月，首筆8億美元不可退還款項(xiàng)到賬，使該交易躋身全球ADC領(lǐng)域單藥授權(quán)額最高案例之列。

一款藥物何以撬動如此量級的博弈？根本在于BL-B01D1本身的技術(shù)稀缺性。

作為EGFR×HER3雙抗ADC，其作用機(jī)制可拆解為兩層：一端通過雙特異性抗體同時(shí)靶向EGFR與HER3——這兩個(gè)受體與腫瘤增殖及耐藥深綁；另一端通過可裂解連接子，將強(qiáng)效拓?fù)洚悩?gòu)酶I型抑制劑精準(zhǔn)遞送至腫瘤細(xì)胞內(nèi)。簡言之，“精確制導(dǎo)，定點(diǎn)清除”。

相較每日口服的小分子TKI，ADC采用靜脈輸注，抗體半衰期可達(dá)數(shù)日甚至兩周以上，患者每2—3周輸注一次，治療節(jié)奏對生活干擾更小。同時(shí)，相較傳統(tǒng)化療，ADC對正常組織的誤傷更可控，安全性邊界更清晰。

只是，授權(quán)收入較依賴市場環(huán)境、合作伙伴表現(xiàn)等，擁有不確定性，一時(shí)還難構(gòu)成可持續(xù)基本盤。

行業(yè)分析師李小敬表示，盡管百利天恒被給予“成為世界級MNC”厚望，可道路并不平坦。一方面，研發(fā)需大量資金、回報(bào)有不確定性；一方面競爭加劇，輝瑞等醫(yī)藥巨頭開始主動收縮戰(zhàn)線，一方面資本市場BD風(fēng)口已過，創(chuàng)新藥企業(yè)估值趨于理性，業(yè)績兌現(xiàn)將成未來藥企主流方向。

不算多苛求。截至3月2日最新收盤，百利天恒股價(jià)報(bào)255元/股，總市值1053億元，較2025年9月歷史高點(diǎn)414.02元縮水約35%，市值蒸發(fā)近600億元。

深入一度看，公司主營業(yè)務(wù)仍高依賴傳統(tǒng)化藥與中成藥銷售，創(chuàng)新藥尚未形成實(shí)質(zhì)性營收。以2025上半年為例，藥品銷售收入1.7億元，占總營收99.6%。收入結(jié)構(gòu)以傳統(tǒng)仿制藥為主，麻醉藥、兒科用藥、中成藥構(gòu)成三大支柱。其中，麻醉藥貢獻(xiàn)約40%藥品收入，樂維靜等仍為主力；中成藥收入3.7億元，占比約20%。整體業(yè)務(wù)底盤多處存量市場。

2019年至2023年，化藥制劑收入由9.62億元萎縮至3.81億元，中成藥制劑由2.43億元降至1.79億元。帶量采購持續(xù)擠壓仿制藥價(jià)格利潤空間，還出現(xiàn)馬來酸依那普利口服溶液因價(jià)格問題被醫(yī)保問詢、部分省市掛網(wǎng)資格暫停的情況。

在此背景下，愈發(fā)凸顯知識產(chǎn)權(quán)授權(quán)收入的重要性。以2024年為例，營收占比超九成，境外收入占比超91%。但單一業(yè)務(wù)、單一產(chǎn)品的重度依賴，放大了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，聚集iza-bren，臨床進(jìn)展、里程碑的達(dá)成，乃至最終能否成功上市并實(shí)現(xiàn)銷售分成，都可能左右百利天恒的業(yè)績走向。

3

生死時(shí)速角力

貴在“燒”出盈利性

相較收入端的起伏震蕩，支出端增勢持續(xù)強(qiáng)勁，尤其是研發(fā)投入。

2022年至2024年，百利天恒研發(fā)費(fèi)分別為3.75億元、7.46億元和14.43億元。2025年僅前三季就達(dá)到達(dá)17.72億元，同比增超90%。截至年底，公司共有17款創(chuàng)新藥處于臨床階段，其中6款在全球范圍開展多中心試驗(yàn)，累計(jì)啟動臨床超100項(xiàng)。

如此研發(fā)烈度意味著驚人現(xiàn)金消耗。且與多數(shù)國內(nèi)藥企“授權(quán)即離場”的模式不同，百利天恒仍需承擔(dān)與BMS合作項(xiàng)目的后續(xù)研發(fā)費(fèi)用。雙方正共同推進(jìn)多項(xiàng)全球注冊性臨床，覆蓋晚期三陰性乳腺癌、EGFR靶向耐藥非小細(xì)胞肺癌、尿路上皮癌等適應(yīng)癥。

據(jù)子彈財(cái)經(jīng)，朱義曾算過一筆賬：“國內(nèi)入組一個(gè)患者，成本控制在30萬人民幣左右；在美國，就是30萬美金。”這也解釋了公司為何執(zhí)著二次上市、頻頻叩擊港股大門。

事實(shí)上，為填補(bǔ)資金缺口，百利天恒一直在努力融資。截至2025年9月末，公司短期借款、一年內(nèi)到期非流動負(fù)債及長期借款總額超36億元；同年9月，完成A股定增，募資37.64億元，全部指向創(chuàng)新藥研發(fā)與臨床推進(jìn)；12月，又宣布擬在銀行間市場注冊發(fā)行不超100億元的債務(wù)融資工具，品種涵蓋中期票據(jù)、短期融資券、超短期融資券、定向債務(wù)融資工具等。2026年2月，股東大會審議通過相關(guān)議案......

一輪接一輪的補(bǔ)血操作，折射了資金渴求程度。另一廂，外部股東OAP III又披露減持計(jì)劃：擬2026年2月至5月間減持不超1%股份，按公告時(shí)股價(jià)測算，套現(xiàn)規(guī)模約13億。

客觀而言，百利天恒處境并非孤例，稱得上中國創(chuàng)新藥企集體突圍的一個(gè)切片。醫(yī)保談判、帶量采購、一致性評價(jià)三壓疊加，單純依賴仿制藥與傳統(tǒng)中成藥的增長邏輯已難為繼，“向創(chuàng)新要空間”成為行業(yè)共識。大批企業(yè)涌入ADC、雙抗、CAR-T等前沿賽道，試圖通過BD出海換取資金與海外開發(fā)資源。

行業(yè)分析師王婷妍表示，大額首付款只能解決階段性現(xiàn)金需求，真正決定企業(yè)能否穿越周期的，仍是產(chǎn)品的臨床價(jià)值、獲批速度、醫(yī)保準(zhǔn)入能力和全球商業(yè)化水平。無論定增還是二次上市，融資只買來生存時(shí)間，燒出核心盈利能力、跑通商業(yè)閉環(huán)，才是百利天恒的生死考題，畢竟市場競品都沒閑著、資本也是有耐心限度的。

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三大底氣

關(guān)鍵一戰(zhàn)與華麗蛻變

當(dāng)然，能斬獲里程碑式大單、核心產(chǎn)品漸進(jìn)獲批節(jié)點(diǎn)，百利天恒也有實(shí)力積淀、價(jià)值潛能的一面。朱義曾多次公開表示，公司目標(biāo)是成為聚焦腫瘤領(lǐng)域并具全球競爭力的跨國藥企。

信心并非憑空而來。若追根溯源，至少可以拆解為三個(gè)層面底色：創(chuàng)始人的戰(zhàn)略眼光、十余年的前瞻布局，以及一款足以改變公司命運(yùn)的核心產(chǎn)品。

首先，掌舵者能力決定了企業(yè)航向。朱義是一位橫跨理工、生物與管理領(lǐng)域的復(fù)合型創(chuàng)業(yè)者——本科畢業(yè)于四川大學(xué)無線電物理專業(yè)，碩士攻讀復(fù)旦大學(xué)生物物理，后又獲四川大學(xué)企業(yè)管理博士學(xué)位。技術(shù)敏感度與商業(yè)判斷力的疊加，讓其擁有較罕見的雙重掌舵底色。

創(chuàng)業(yè)前，朱義曾在華西醫(yī)科大學(xué)（現(xiàn)四川大學(xué)華西醫(yī)學(xué)中心）微生物學(xué)與免疫學(xué)教研室任教；上世紀(jì)90年代初投身創(chuàng)業(yè)浪潮，1996年在成都溫江創(chuàng)立百利藥業(yè)，從復(fù)雜仿制藥和中成藥領(lǐng)域邁出第一步。而真正決定公司走向的關(guān)鍵抉擇，出現(xiàn)在2010年至2014年——他做出一項(xiàng)在當(dāng)時(shí)看來頗為冒險(xiǎn)的決策：全面轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥研發(fā)，并押注尚屬前沿的ADC賽道。

正是這種前瞻性的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，為企業(yè)后續(xù)的轉(zhuǎn)型突破埋下伏筆。2014年，百利天恒在美國西雅圖成立子公司SystImmune，早早搭建起中美雙研發(fā)中心的格局。戰(zhàn)略意義在于：當(dāng)國內(nèi)創(chuàng)新藥浪潮尚未真正興起時(shí)，公司已在ADC賽道上完成了人才、平臺與視野的儲備。經(jīng)過十余年的布局積累，先發(fā)優(yōu)勢逐漸結(jié)出碩果。

據(jù)公司公告，截至2026年2月24日，iza-bren已有7項(xiàng)適應(yīng)癥被國家藥監(jiān)局藥品審評中心納入突破性治療品種名單，1項(xiàng)獲美國FDA突破性療法認(rèn)定。

其中，用于治療局部晚期或轉(zhuǎn)移性鼻咽癌、以及復(fù)發(fā)性或轉(zhuǎn)移性食管鱗癌的兩個(gè)適應(yīng)癥，其上市申請已獲國家藥品監(jiān)督管理局藥品審評中心受理，并被納入優(yōu)先審評程序。

再者，跨國藥企的入場、市場賽道的爆發(fā)潛能，也為公司發(fā)展戰(zhàn)略提供了外部驗(yàn)證，進(jìn)一步打開了市場想象空間。

據(jù)百利天恒招股書援引灼識咨詢的數(shù)據(jù)，2024年全球ADC市場規(guī)模已達(dá)135億美元，預(yù)計(jì)2033年將增至1502億美元；同期，ADC藥物在整個(gè)腫瘤市場的份額將從5.2%大幅提至27.3%。其中，中國美國是核心增量來源，2024至2033年間，中國ADC市場預(yù)計(jì)將以56.9%的復(fù)合年均增速，從4億美元增至686億美元。

不過還是那句話，機(jī)遇風(fēng)險(xiǎn)往往并行。若核心產(chǎn)品關(guān)鍵適應(yīng)癥上的臨床結(jié)果不利，或上市后銷售放量受阻，百利天恒將不可避免地面臨估值重塑與現(xiàn)金流趨緊的雙重壓力。反之，若轉(zhuǎn)型成功，由單一的外部授權(quán)模式，進(jìn)化為“自主商業(yè)化+多元化管線”的內(nèi)生增長模式，惠及無數(shù)患者的同時(shí)，也能向市場證明創(chuàng)造價(jià)值的持續(xù)能力。

從這個(gè)角度看，2026年不僅是核心產(chǎn)品的關(guān)鍵獲批節(jié)點(diǎn)，更是百利天恒擺脫融資續(xù)命、建立可持續(xù)經(jīng)營能力的分水嶺，頗有背水一戰(zhàn)、關(guān)鍵一戰(zhàn)感。

都說否極而泰來，經(jīng)歷2025年巨虧、業(yè)績滑鐵盧后，能否風(fēng)險(xiǎn)出清、輕裝上陣，2026年迎來華麗蛻變？

除了外部環(huán)境，還看自身耐心、定力、實(shí)力。上下一體、眾志成城，天助自助者。

本文為首財(cái)原創(chuàng)