惠康科技二次上會：核心供應商存員工代持史，毛利率“逆勢”增長

還記得去年夏天，便利店冰杯一度賣到脫銷嗎？這個售價僅兩三塊錢的“小透明”產品，意外地成了消費市場的現象級爆款，也悄然催化了背后一個賽道的升溫——制冰機。

如今，這個賽道的龍頭企業寧波惠康工業科技股份有限公司（以下簡稱“惠康科技”），正迎來其發展歷程中的關鍵節點，深市主板IPO二次上會。

這家頭頂“全國制造業單項冠軍”光環的企業，主營制冰機、冷柜等制冷設備，2022年至2024年業績高速增長，營業收入從19.3億元增至32.04億元，復合增長率達28.84%。然而，亮眼的業績背后，一些值得關注的風險點也隨之浮現。

據公司招股書（上會稿）及對深交所上市委審議意見落實函的回復顯示，惠康科技與多家核心供應商之間存在復雜關系，包括核心供應商由公司員工代持起家、采購價格公允性存疑等。在這一層特殊關系下，惠康科技2025年業績同比下滑、產品單價下調的情況下，毛利率卻逆勢提升1個百分點。

同時，作為高新技術企業，惠康科技的核心零部件卻較高比例依賴外購，與同行企業對比存在明顯差距。這些問號交織在一起，讓投資者不得不對這家“單項冠軍”的成色進行重新審視。

01. 核心供應商有“員工代持史”

問詢回復顯示，惠康科技報告期內前十大供應商中，有多個高頻出現的名字，其中以慈溪瑞益電子有限公司（以下簡稱“瑞益電子”）和慈溪市杰成電子有限公司（以下簡稱“杰成電子”）最為典型。這兩家公司不僅采購金額巨大，其與惠康科技員工之間的歷史關聯也最為復雜。

瑞益電子是公司的第一大供應商，2022年-2024年、2025年上半年，惠康科技向其采購額分別為1.65億元、3.43億元、4.65億元和1.74億元，占當期采購總額的比例從12.82%一路升至17.05%。杰成電子同期采購額則分別為5478.76萬元、4828.87萬元、5041.35萬元和2076.78萬元，常年穩居前五大供應商之列。

這兩家供應商的“出身”頗為特殊。

瑞益電子成立于2020年7月，成立當月便與惠康科技展開合作。更值得注意的是，工商資料及問詢回復披露，瑞益電子的“相關主體之一”是2017年3月成立的惠勝電子，彼時，惠康科技在職員工、現任生產制造中心副總監的勞佰生，曾代持其45%的股份。此外，惠勝電子在2017年也與惠康科技展開了合作。

問詢回復解釋稱，這是瑞益電子實際控制人張忠立為了承接業務，請求勞佰生幫忙代持。勞佰生未實際出資，也未參與經營，該代持行為于2018年9月惠勝電子注銷時終止。但核心供應商股權由大客戶員工代持，在商業實踐中較為罕見。

杰成電子的情況更為復雜。該公司成立于2020年11月，同樣是成立即合作。2021年3月至2024年12月，惠康科技前員工勞可杰曾代杰成電子股東陳均海持有其股份。勞可杰是勞佰生的侄子，2009年從惠康科技離職，離職后經勞佰生介紹進入杰成電子的前身——慈溪市科海電子有限公司（以下簡稱“科海電子”）工作。而科海電子在2008年至2016年間，曾是惠康科技的電子元器件供應商，報告期內雖無交易，但其與惠康科技的歷史淵源長達八年。

這意味著，惠康科技的兩大核心供應商，其股權結構或人員構成中，均出現過公司在職員工或前員工的身影。這種跨越十余年的“人員交織”，用簡單的“個人行為”解釋，信服力則見仁見智。

02. 采購價格公允性存疑，毛利率“蹊蹺”提升1個百分點

更值得關注的是采購價格的公允性。如果說歷史上的代持關系尚可解釋為“過去時”，那么這些供應商與惠康科技的業務合作模式，則構成了另一重“進行時”的疑問。

以蒸發器為例，2022年12kg子彈冰蒸發器的采購單價，瑞益電子為20.78元/件，其他供應商為22.67元/件，價差達-8.30%。2023年，該型號蒸發器已改用不銹鋼材質，瑞益電子成為唯一供應商，價格降至21.35元/件，而其他供應商當年僅有零星采購，單價21.17元/件，價差0.86%。2024年，瑞益電子價格進一步降至18.68元/件，其他供應商則無采購。

此外，公司在回復函中表示，2023年起，該工藝優化對應的蒸發器加工難度較高，需新增專用設備進行加工，而瑞益電子為此專門配置了相應新設備以滿足加工需求。也就是說，供應商為此增加了生產成本，還寧愿降低供應價格，商業邏輯存疑。

冷凝器的情況同樣微妙。2022年，上一代12kg子彈冰冷凝器，瑞益電子采購單價12.13元/件，其他供應商14.18元/件，價差-14.45%。2023年價差為-6.17%，2024年擴大至-10.08%。對于如此顯著的價差，公司的解釋是“其他供應商價格受原材料波動影響”或“瑞益電子為應對競爭下調價格”。但為何其他供應商在長達數年的時間內始終無法將價格降至瑞益電子的水平？這背后是否存在以壓低供應商利潤換取自身報表美觀的動機？

水泵采購同樣存在類似情況。2022年，兩種型號的直流水泵，瑞益電子的采購單價分別為5.89元/件和5.94元/件，其他供應商分別為6.45元/件和6.54元/件，價差分別為-8.70%和-9.17%。直至2025年上半年，部分型號價差仍達-5.51%。

當供應商的生存高度依賴單一客戶，且歷史上存在股權代持關系時，其報價是否真正反映了市場公允價格，外界尚無法穿透核實。但可供參考的維度是，盡管供應鏈受到諸多因素影響，惠康科技近年來毛利率卻頗為穩定。

據招股書，公司預計2025年營業收入27.74億元，同比下降13.40%；歸母凈利潤4.13億元，同比下降8.40%。在經歷了報告期的高速增長后，業績“變臉”已成定局。

更嚴峻的是，公司核心產品制冰機的平均銷售單價已連續四年下滑，從2022年的435.22元/臺降至2025年上半年的365.76元/臺。招股書警示，若制冰機平均銷售單價下降5%，主營業務毛利率將下降3.22個百分點。

在終端降價壓力下，惠康科技的毛利率卻展現出較強韌性。報告期內，公司主營業務毛利率分別為21.15%、24.55%、22.54%和23.55%。2025年上半年，在營業收入同比下滑20.98%的情況下，毛利率反而較2024年全年上升了1.01個百分點。

值得一提的是，這種“逆勢增長”與同行業可比公司形成了鮮明對比。根據招股書披露的數據，2022年-2024年、2025年上半年，同行業可比公司平均毛利率分別為21.91%、23.18%、21.86%和21.70%，自2023年以來各報告期，惠康科技的毛利率均高出行業平均水平。

對于這種“逆勢增長”，公司解釋為原材料價格下降、推廣高附加值產品（如方冰制冰機）以及供應商共同分擔了中美貿易摩擦的影響。

這一解釋在邏輯上尚值得推敲。一方面，公司稱受到關稅沖擊，不得不與客戶協商適當降低銷售價格；另一方面，又通過供應商分擔影響、原材料降價等方式壓低了成本。最終呈現的結果是，終端降價的壓力，在一定程度上傳導至上游供應商。

而在瑞益電子等核心供應商與公司存在復雜歷史關系、且高度依賴公司訂單的背景下，這引發了兩個核心疑問：是否存在為了維持上市公司（擬上市）報表的美觀，而犧牲供應商合理利潤空間的情形？如果供應商長期處于被擠壓狀態，其持續經營能力和產品質量穩定性又將如何保障？

03. 核心零部件靠“外購”，如何保障議價能力？

事實上，惠康科技依靠壓縮上游“特殊”核心供應商利潤空間以穩定毛利率，背后也有無奈。

財務數據顯示，2022年-2024年、2025年上半年，惠康科技對壓縮機、電子元器件、蒸發器、電機、冷凝器等五大核心零部件的合計采購金額分別為6.99億元、9.76億元、12.5億元和5.84億元，占主要原材料采購總額的比例從58.21%逐年上升至62.60%。公司對核心零部件的依賴度不僅沒有降低，反而在持續加深。

與同行業可比公司相比，這種依賴顯得尤為突出。

雪人集團在2024年報中宣稱，其生產的“兆瓦級”大型氦氣壓縮機打破了國外壟斷，填補了國內空白。小熊電器也在2024年報中表示，核心零部件已實行自制。反觀惠康科技，招股書坦承：“當前公司制冷設備產品關鍵零部件（壓縮機、蒸發器、精密電機等）平均外購比例較高，形成了一定的經營風險。”

這種技術短板直接削弱了公司的議價能力。當上游原材料價格上漲時，惠康科技只能被動承受；當下游客戶要求降價時，公司又不得不向供應商施壓。身處“兩頭擠壓”境地，惠康科技的利潤空間實質上是靠擠壓供應商維持的。

公司也意識到這一困境。本次IPO募投項目中，前灣二號制冷設備智能制造生產基地建設項目被寄予厚望，招股書稱該項目“將實現核心零部件自主生產”。不過，這一表述與該項目環評報告的相關內容存在沖突。

（來源：公司招股書)

據寧波前灣新區管理委員會2025年5月7日公示的環評文件，該生產基地項目將年產100萬臺制冰機和200萬臺冰箱，但項目主要原輔材料消耗表明確顯示，壓縮機、蒸發器、電機、冷凝器等核心零部件均標注為“外購零件”；生產工藝流程中，外購塑料箱殼、外購壓縮機等字眼反復出現。

（來源：項目環評文件）

一邊是招股書宣稱“實現核心零部件自主生產”，一邊是環評報告白紙黑字寫明“外購”，惠康科技的技術實力究竟幾何，令人費解。如果連募投項目都無法改變核心零部件外購的現狀，公司所謂的“核心技術競爭力”又體現在何處？

04. 募資擴產必要性待解，未來優勢在哪里？

事實上，除了上述核心零部件能否解除“外購限制”的表述不一外，惠康科技此次IPO募投項目還有其他疑問待解。

招股書顯示，本次IPO，惠康科技擬募集資金17.97億元，其中超過14億元投向三個產能擴張項目：前灣二號項目新增年產117萬臺制冷設備制造能力，制冷設備生產基地智能化升級改造項目新增299萬臺，泰國制冷設備智能制造生產基地項目新增400萬臺。合計新增產能超過800萬臺。

然而，惠康科技真的需要如此激進的擴產嗎？

從產能利用率看，報告期內，制冰機產能利用率分別為70.59%、97.36%、103.80%和98.06%，2025年出現下滑。同時，其庫存商品面臨持續攀升。各期末存貨賬面價值從1.93億元增至3.31億元，其中庫存商品從1.20億元增至2.28億元，占存貨比例從58.37%升至65.42%。

一邊是高企的庫存，一邊是激進的擴產，這種矛盾很難用“市場需求旺盛”來解釋。

更令人關注的是公司的資金狀況。報告期內，惠康科技貨幣資金從6.7億元增至12.18億元，占流動資產比例始終保持在50%以上。2023年和2024年，公司還分別現金分紅1.1億元和0.98億元，合計2.08億元。實際控制人陳越鵬通過惠康集團和長興羽鵬合計控制公司38.24%股權，這意味著，超過7900萬元的分紅流入了實控人腰包。

在賬面趴著超過10億元現金（12.18億貨幣資金中包含1.92億元銀行承兌匯票保證金等受限資金）、剛分掉2億元紅利的情況下，惠康科技卻向市場伸手要18億元，這種“不差錢”的募資理由，很難讓投資者信服。

另外，泰國生產基地項目是公司應對美國關稅沖擊的關鍵布局。2025年上半年，受美國加征關稅影響，公司業績大幅下滑。將部分產能轉移至泰國，理論上可以規避對華關稅。但這條路同樣充滿不確定性。

首先，美國商務部對東南亞“洗產地”行為的審查日益嚴苛。其次，泰國的供應鏈配套遠不如寧波慈溪成熟。鋼材、塑料、電子元器件等原材料的本地化采購成本可能更高，加上跨國管理的物流與人工費用，泰國工廠的綜合成本未必有優勢。

更大的威脅來自行業競爭格局的變化。隨著制冰機市場規模的擴大，傳統家電巨頭正紛紛入場。招股書在風險因素中明確提及：美的集團、海爾智家等綜合性白電龍頭已推出自主品牌制冰機產品，小熊電器、九陽股份等知名小家電企業也于2022年后進入民用制冰機領域。

這些競爭對手擁有惠康科技難以比擬的品牌影響力、渠道資源和資金實力。在品牌端，惠康科技以ODM代工為主，自主品牌占比僅11.81%；在技術端，核心零部件高度依賴外購；在資金端，剛分紅2億元后便向市場伸手。

面對巨頭的降維打擊，惠康科技的護城河在哪里？未來在激烈的市場競爭中，這家“單項冠軍”能否真正站穩腳跟，仍將是一個巨大的問號。