府庫第1191期原創內容

恒生科技跌了，HALO火了，然后呢

最近市場的畫風切換得很快。

恒生科技指數從2024年初的3006點一路漲到去年10月的6683點，翻了一倍多。然后從高點開始往下掉，到現在跌了28%，回到4830。

與此同時，一個叫HALO的概念火了——Heavy Assets, Low Obsolescence，重資產、低淘汰率。三桶油集體漲停，畫風一下子從"追科技"切換到了"追重資產"。

然后呢？

巧了，假期我剛讀完艾薩克森寫的那本馬斯克傳記。讀完之后回頭看這輪切換，突然覺得有一個視角特別值得聊。

敘事每隔幾個月就換一輪

先說個體感。

去年這時候，AI敘事如日中天。恒生科技一路漲，大家討論的是該買多少科技、納指100和恒生科技怎么配。"老登"——就是那些傳統重資產公司——被嫌棄得不行，覺得又笨又重，完全沒有想象空間。

風水輪流轉。到了今年，AI開始真正"動手"了。不是幫軟件公司提效率，而是直接替代軟件公司的活兒——IBM單日跌13%的導火索，就是AI編程工具可以直接翻譯老舊的COBOL代碼，這曾經是IBM最賺錢的咨詢業務之一。

于是"老登"變成了"HALO"，從被嫌棄到被追捧。三桶油漲停那兩天，油氣ETF場外申購資金蜂擁而入。

但有意思的是——三桶油漲停之后，油氣板塊的波動也迅速放大。漲停那天全網沸騰，但石油石化板塊緊接著就出現了-2.53%的大跌，波動劇烈得嚇人。追進去的人，體驗未必好。

每一輪敘事都讓你覺得"這次不一樣"。但如果你拉遠了看，敘事每隔幾個月就換一輪——去年的主角是科技，今天的主角是HALO，下一輪的主角可能又是別的什么。

跟著敘事跑的人，永遠在追尾燈。

馬斯克——"方向對但時間全錯"的最佳案例

假期讀馬斯克傳記的時候，有兩種情緒反復交替出現："這事居然成了"和"中間這也太慘了"。

先說"成了"的部分。

SpaceX，前三次火箭發射全部失敗。2006年第一次，燃料泄漏，起飛后爆炸。2007年第二次，差一點到軌道，二級發動機提前熄火。2008年第三次，一二級分離時撞在一起，徹底炸毀。這時候公司已經燒光了全部9000萬美元預算，馬斯克同時還在救即將倒閉的Tesla，錢已經花完了。

第四次發射，是最后的機會。2008年9月28日，Falcon 1終于成功入軌——人類歷史上第一枚私人研發的液體燃料火箭進入軌道。三個月后，NASA遞來一份16億美元的商業補給合同，公司活了下來。

Tesla的故事同樣驚險。2019年，Model 3量產遇到巨大困難，公司半年燒掉10億美元，馬斯克發內部郵件凍結全球所有開支。他后來在采訪中承認："當時離破產大概只有一個月。"

結果呢？Tesla從IPO的1.65美元（復權價）漲到現在的392美元，15年238倍。SpaceX最新估值8000億美元。這個人看方向，確實是牛的。

但再說"慘"的部分——不是公司經營層面的慘，而是他對時間的判斷，幾乎全錯。

自動駕駛。2015年他說2018年能實現完全自動駕駛。2016年說"不到兩年"。2017年承諾年底前完成紐約到洛杉磯的無人駕駛測試——沒做到。2018年改口說2022年。2019年說"今年一定"。2021年說"今年大概率"。2022年又說"今年"。有媒體統計過，他連續9年預測FSD"明年實現"。到2025年，Austin的試運營車里還坐著安全員。

Robotaxi。2019年他說2020年將有超過100萬輛無人出租車上路。到現在還沒實現。

火星。最早說2018年送人上火星，后來改2024年，再改2029年。今年2月剛宣布火星計劃再推遲5到7年，先去搞月球。

SolarCity。2016年發布太陽能屋頂，目標是每周安裝1000戶。到2023年，美國總共裝了大約3000戶。

方向對不對？電動車、可回收火箭、腦機接口、太陽能——大方向幾乎都是對的。但他給的時間表，幾乎沒有一個是準的。差的不是一年兩年，是差了好幾個"明年"。

這就是"愿景投資"最典型的特征：「方向對 + 時間錯。」

方向對不等于賺錢——看一眼Tesla的真實持有體驗

道理好像很簡單，但放到真金白銀上，體驗完全不同。

238倍的回報看著很美。但如果你把Tesla的K線拉開，中間經歷了三次50%以上的暴跌：

• 2017年9月到2019年6月：從25.7美元跌到11.9美元， 「跌了53.5%」

• 2020年2月到3月（疫情）：從61美元跌到24美元， 「跌了60.6%」

• 2021年11月到2023年1月：從410美元跌到108美元， 「跌了73.6%」

第三次最慘烈。如果你在2021年11月——Tesla最火熱、所有人都在聊電動車的時候買入，你要眼睜睜看著賬戶虧掉四分之三，然后熬四年多才堪堪回本。

問題來了：你信馬斯克是對的，但你能在虧73%的時候不賣嗎？

大多數人做不到。不是因為判斷力不夠，是因為過程太痛了。

我自己買過科技類的基金和股票，漲的時候確實很快，那種加速上漲的感覺很讓人興奮。但業績一旦不能兌現，跌起來也是真的猛。追進去容易，拿住很難。

"然后呢"——科技是主線，用配置參與

回到標題的問題：恒生科技跌了，HALO火了，然后呢？

我的看法是：AI帶來的科技變革，才是這一輪真正的主線。

仔細想想，HALO為什么突然火了？恰恰是因為AI在快速重塑行業格局——AI沖擊了輕資產公司，資金才涌向重資產尋找安全感。HALO不是一個獨立于科技的新故事，它本身就是科技變革的副產品。

所以最值得持續關注的，還是科技發展本身的脈絡，而不是每隔幾個月冒出來的新概念。只不過，馬斯克的經歷提醒了我一件事：

「科技的大方向大概率是對的，但時間表大概率是錯的。」

這意味著科技值得長期跟蹤、值得配置，但不值得在某個敘事火熱的時候all in。何況HALO這輪熱度里，原油上漲很大程度上是海外局勢動蕩推動的，并不全是"重資產安全"的邏輯——把所有上漲都歸到一個概念上，本身就不靠譜。任何方向，一旦變成短期炒作，波動都會把人甩下車。

我自己的做法是給組合做一個"承受力測試"：「如果某一塊資產跌50%，我的組合整體會跌多少？」

找到自己持倉最重的那一塊，對照看看——如果極端情況下的虧損在自己能承受的范圍內，就不用慌，也不會在最差的時候被迫賣出。

馬斯克的傳記讀完，印象最深的不是他的遠見，而是他的韌性——三次火箭爆炸、一個月離破產，他還能繼續干。

但普通投資者不是馬斯克。我們沒有第二筆啟動資金，也沒有NASA在第四次成功之后遞來一份16億美元的合同。

對我們來說，能活到方向兌現的那一天，比押對方向更重要。這就是配置的全部意義。