5700億，奈飛嘴邊的“肉”還是飛了

錯(cuò)失華納，或許讓奈飛從“顛覆者”變成“被顛覆者”。

文｜《中國(guó)企業(yè)家》見(jiàn)習(xí)記者 陳浩

記者 馬吉英

見(jiàn)習(xí)編輯｜張昊編輯｜馬吉英

頭圖來(lái)源｜視覺(jué)中國(guó)

在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)數(shù)月的拉鋸戰(zhàn)后，華納兄弟探索（以下簡(jiǎn)稱“華納”）并購(gòu)案以極具戲劇性的方式猝然結(jié)束。

美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月26日，華納董事會(huì)正式通知奈飛：派拉蒙天舞以每股31美元、總價(jià)約1110億美元的全現(xiàn)金方案構(gòu)成了“更優(yōu)報(bào)價(jià)”。不到兩小時(shí)，奈飛聯(lián)席CEO泰德·薩蘭多斯和格雷格·彼得斯發(fā)出聯(lián)合聲明：放棄匹配報(bào)價(jià)，正式退出這場(chǎng)世紀(jì)競(jìng)購(gòu)。

在宣布退出后，奈飛股票在盤(pán)后及后續(xù)3個(gè)交易日，累計(jì)漲幅超過(guò)18%。這與去年12月它首次宣布收購(gòu)意向以來(lái)，其股價(jià)近30%的跌幅形成了鮮明對(duì)比。投資者的擔(dān)心很明確：這將給奈飛帶來(lái)沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)、難以預(yù)料的反壟斷審查風(fēng)險(xiǎn)。

在這場(chǎng)被媒體稱為“好萊塢終局之戰(zhàn)”的并購(gòu)案中，奈飛從勢(shì)在必得，最終安靜離場(chǎng)。

去年12月5日，奈飛率先與華納達(dá)成一項(xiàng)最終協(xié)議：以約827億美元（約合5700億元）的企業(yè)價(jià)值，收購(gòu)華納的制片廠及HBO、HBOMax等流媒體資產(chǎn)。對(duì)于奈飛而言，這本是一場(chǎng)完美的生意：只拿走最具全球變現(xiàn)潛力的哈利·波特、“DC宇宙”、指環(huán)王等超級(jí)IP，而將“日薄西山”的傳統(tǒng)有線電視網(wǎng)絡(luò)CNN等剝離出去組成新公司。

但是派拉蒙天舞的介入讓局面變得復(fù)雜。這家由甲骨文創(chuàng)始人拉里·埃里森之子大衛(wèi)·埃里森掌控的公司，先是以每股30美元發(fā)起收購(gòu)，遭華納董事會(huì)兩度拒絕后，于2月24日將報(bào)價(jià)上調(diào)至每股31美元。與奈飛的局部收購(gòu)不同，派拉蒙天舞是全盤(pán)吞并：不僅承諾同步收購(gòu)有線電視網(wǎng)絡(luò)，還附帶了極其強(qiáng)勢(shì)的違約金條款，包括替華納向奈飛支付高達(dá)28億美元的并購(gòu)終止費(fèi)，若收購(gòu)因監(jiān)管受阻，還將向華納支付70億美元的反壟斷終止費(fèi)。

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奈飛在退出聲明中提到：“我們談判的交易原本能創(chuàng)造股東價(jià)值，且具有明確的監(jiān)管審批路徑。然而，我們始終保持紀(jì)律性，在匹配派拉蒙天舞最新報(bào)價(jià)所需的價(jià)格下，這筆交易已不再具有財(cái)務(wù)吸引力，因此我們拒絕匹配報(bào)價(jià)。”

薩蘭多斯在接受媒體采訪時(shí)說(shuō)：“我們相信我們本可以成為華納標(biāo)志性品牌的優(yōu)秀管理者……但這筆交易在合適的價(jià)格下只是‘錦上添花’，而不是不惜任何代價(jià)的‘勢(shì)在必得’。”他粗略估算，派拉蒙天舞要在約18個(gè)月內(nèi)削減超過(guò)160億美元的成本才能撐住這筆交易的債務(wù)結(jié)構(gòu)，這意味著潛在的大規(guī)模裁員和削減制作預(yù)算。“看接下來(lái)的發(fā)展會(huì)很有意思。”他說(shuō)。

BMO分析師布萊恩·皮茨直接用“拿錢(qián)走人”形容奈飛。派拉蒙天舞支付的28億美元分手費(fèi)，相當(dāng)于奈飛2025年內(nèi)容現(xiàn)金支出的16%，或其全年95億美元自由現(xiàn)金流的近30%。

奈飛順勢(shì)向市場(chǎng)發(fā)了“定心丸”：2026年將內(nèi)容投資預(yù)算增加至約200億美元，恢復(fù)因并購(gòu)而暫停的股票回購(gòu)計(jì)劃，并重申了其全年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率穩(wěn)定在31.5%的目標(biāo)。

摩根大通分析師道格·安穆斯隨即將奈飛評(píng)級(jí)從“中性”上調(diào)至“增持”。他指出，奈飛憑借強(qiáng)勁的內(nèi)容儲(chǔ)備、初具規(guī)模的廣告業(yè)務(wù)以及嚴(yán)格的成本控制，將在2026年產(chǎn)生約110億美元的自由現(xiàn)金流，這遠(yuǎn)比卷入一場(chǎng)高杠桿的并購(gòu)戰(zhàn)要穩(wěn)健得多。

但樂(lè)觀背后也有隱憂。皮茨提醒：投資者將質(zhì)疑奈飛接下來(lái)將用什么來(lái)支撐長(zhǎng)期的用戶參與度和收入增長(zhǎng)。

在行業(yè)看來(lái)，奈飛之所以愿意斥巨資競(jìng)購(gòu)一家傳統(tǒng)制片廠，正因?yàn)槠浜诵臉I(yè)務(wù)已經(jīng)觸及了“天花板”。放棄華納，保住了短期的現(xiàn)金流和利潤(rùn)率，隨之而來(lái)的深層次增長(zhǎng)焦慮和內(nèi)容短板，并不會(huì)被這28億美元的違約金所掩蓋。

競(jìng)購(gòu)的落幕，只是將奈飛推回了一個(gè)它原本試圖逃離的“困局”。

IP焦慮

奈飛的故事是經(jīng)典的顛覆者敘事邏輯。

自1997年以DVD郵寄租賃起家，到2007年全面轉(zhuǎn)型流媒體，再到2013年憑借《紙牌屋》開(kāi)啟原創(chuàng)自制劇，奈飛的發(fā)展歷程就是一部對(duì)好萊塢秩序的破壞與重構(gòu)史。時(shí)至今日，奈飛在全球范圍內(nèi)積累了超過(guò)3.25億的付費(fèi)訂閱用戶，2025年全年?duì)I收超過(guò)452億美元，徹底贏得了持續(xù)了20年之久的“流媒體戰(zhàn)爭(zhēng)”。

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然而，隨著滲透率的提高，降速不可避免。

2022年是一個(gè)分水嶺。當(dāng)年的前兩個(gè)季度，奈飛經(jīng)歷了創(chuàng)立以來(lái)首次訂閱用戶凈流失，北美市場(chǎng)尤其嚴(yán)重。它的股價(jià)從2021年底近700美元的歷史高位一路震蕩下行，至2022年中期觸及160美元，多項(xiàng)調(diào)查顯示，用戶將取消訂閱的原因歸結(jié)為持續(xù)上漲的訂閱價(jià)格。

為了扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，奈飛迅速推出兩項(xiàng)舉措：2022年11月上線含廣告的低價(jià)訂閱套餐，以及2023年初在全球范圍內(nèi)大規(guī)模打擊共享賬號(hào)。

這兩招確實(shí)奏效。2024年全年，奈飛新增約4100萬(wàn)付費(fèi)用戶，其中第四季度單季新增1890萬(wàn)，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。到2024年底，全球付費(fèi)用戶數(shù)突破3億。廣告業(yè)務(wù)也展現(xiàn)出了強(qiáng)勁的吸金能力，截至2025年5月，奈飛的廣告套餐月活躍用戶數(shù)已飆升至9400萬(wàn)，在支持廣告套餐的市場(chǎng)中，超過(guò)一半的新注冊(cè)用戶選擇了這一低價(jià)檔位。2025年奈飛的廣告收入達(dá)到了15億美元，同比暴增2.5倍。

“特效藥”的勁大，副作用也大。2025年，奈飛全年新增約2300萬(wàn)個(gè)用戶，較2024年近乎腰斬。Ampere Analysis的估算顯示，2025年第一季度的新增用戶數(shù)約840萬(wàn)，環(huán)比增長(zhǎng)僅3%。在多家媒體看來(lái)，打擊密碼共享帶來(lái)的付費(fèi)轉(zhuǎn)化，本質(zhì)上是在“擠壓存量、透支未來(lái)”，而非真正意義上開(kāi)拓了增量。

隨著這波政策紅利在2026年逐漸被消化，奈飛給出的2026年?duì)I收增速指引已放緩至12%至14%的區(qū)間。之前，奈飛已經(jīng)宣布從2025年起不再在季度財(cái)報(bào)中例行公布全球訂閱用戶數(shù)，也被市場(chǎng)解讀為增長(zhǎng)放緩的信號(hào)。

這只是問(wèn)題的一面，更深層的焦慮在于，奈飛在IP領(lǐng)域的短板越來(lái)越“致命”。

當(dāng)傳統(tǒng)的獲客路徑見(jiàn)頂時(shí)，流媒體平臺(tái)比拼的就不再是“拉新”，而是“留存”與“變現(xiàn)”。決定這兩者的核心，正是能夠跨越平臺(tái)、穿越周期的超級(jí)IP。奈飛迫切需要超級(jí)內(nèi)容來(lái)構(gòu)筑護(hù)城河，但I(xiàn)P在全世界都是稀罕物。

強(qiáng)如迪士尼，坐擁漫威、星球大戰(zhàn)、皮克斯和整個(gè)“迪士尼經(jīng)典動(dòng)畫(huà)宇宙”，從1993年以來(lái)，它在收購(gòu)媒體公司和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)上累計(jì)投入已超過(guò)1000億美元——2009年以40億美元收購(gòu)漫威、2012年以40億美元收購(gòu)盧卡斯影業(yè)、2019年以713億美元收購(gòu)21世紀(jì)福克斯。

盡管奈飛2025年在內(nèi)容上投入了近180億美元，2026年更是將預(yù)算提高至200億美元，但海量的新項(xiàng)目中，真正能形成全網(wǎng)討論的寥寥無(wú)幾。《怪奇物語(yǔ)》《魷魚(yú)游戲》等內(nèi)容被反復(fù)營(yíng)銷(xiāo)和延伸，因?yàn)樗鼈兪悄物w少數(shù)真正擁有的可開(kāi)發(fā)IP。

業(yè)內(nèi)甚至根據(jù)流媒體的數(shù)據(jù)法則總結(jié)出了奈飛的“生死線”：一部單集一小時(shí)的劇情類劇集，如果前四周的觀看時(shí)長(zhǎng)無(wú)法突破隱形及格線，或者完播率過(guò)低，就極有可能面臨被直接砍掉的命運(yùn)。這種機(jī)制，導(dǎo)致奈飛充斥著大量“只有一季”的爛尾劇，形成了“快進(jìn)快出”的惡性循環(huán) ，而劇集能成系列是形成IP的基礎(chǔ)。

近幾年，奈飛在動(dòng)畫(huà)上的投入明顯增多。2025年夏季，它推出了一部原創(chuàng)動(dòng)畫(huà)電影《K-POP：獵魔女團(tuán)》，成為奈飛歷史上觀看次數(shù)最多的原創(chuàng)電影，并獲得了奧斯卡提名。看上去它試圖在動(dòng)畫(huà)賽道撕開(kāi)一道原生IP的口子，但這都需要時(shí)間。

想要快速解決“基因”問(wèn)題，只有靠買(mǎi)。業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)測(cè)算，如果拿下華納，“新巨頭”將瞬間補(bǔ)齊內(nèi)容短板，直接威脅迪士尼的霸主地位。而如今，奈飛只能繼續(xù)燒錢(qián)摸索原生IP的孵化之路。它之所以做出這個(gè)決策，或許跟一場(chǎng)更為猛烈、足以動(dòng)搖行業(yè)根基的技術(shù)風(fēng)暴有關(guān)。

顛覆者成為被顛覆者

2024年2月，OpenAI發(fā)布了文生視頻模型Sora的演示視頻，在好萊塢引發(fā)了一場(chǎng)地震。好萊塢制片人泰勒·佩里當(dāng)時(shí)在采訪中說(shuō)，“過(guò)去四年，我一直在規(guī)劃對(duì)亞特蘭大工作室8億美元的擴(kuò)建，計(jì)劃增加12個(gè)攝影棚。這一切現(xiàn)在全部無(wú)限期擱置了，因?yàn)镾ora和我所看到的一切。”

他并非杞人憂天。他指出，如果一部原本需要1500萬(wàn)到3500萬(wàn)美元的試播集可以用“幾分之一的成本”完成，那么以成本優(yōu)先的制片公司當(dāng)然會(huì)選擇更便宜的路徑。《阿凡達(dá)》導(dǎo)演詹姆斯·卡梅隆更是直接加入了AI初創(chuàng)公司Stability AI的董事會(huì)，試圖在技術(shù)洪流中搶占先機(jī)。

其實(shí)危機(jī)早有跡象。2023年，好萊塢編劇工會(huì)和演員工會(huì)分別持續(xù)了約148天和118天的大罷工，將AI對(duì)創(chuàng)意勞動(dòng)力的“威脅”推上了談判桌。罷工以達(dá)成歷史性的“AI保護(hù)條款”告終，但這只是暫時(shí)的停火。

來(lái)源：AI生成

2025年至2026年，AI視頻生成工具層出不窮。Runway的Gen-4、Google的Veo3、快手的KlingAI、字節(jié)跳動(dòng)Seedance2.0……已經(jīng)能夠生成接近專業(yè)級(jí)的視頻片段。摩根士丹利的研究預(yù)測(cè)，AI技術(shù)將整體節(jié)目制作費(fèi)用削減約10%，而影視制作公司的成本下降幅度最高可達(dá)30% 。

一些“夸張”案例也被拿出來(lái)反復(fù)討論。印度AI影視工作室Databazaar Digital在采用AI替代傳統(tǒng)實(shí)地取景、攝影器材租賃以及劇組人力的情況下，一部時(shí)長(zhǎng)10到15分鐘的短片，成本從傳統(tǒng)的300萬(wàn)~800萬(wàn)盧比驟降至50萬(wàn)~150萬(wàn)盧比，降幅高達(dá)70%~85%。

美國(guó)動(dòng)畫(huà)工會(huì)預(yù)測(cè)到2026年，美國(guó)娛樂(lè)行業(yè)將有占行業(yè)超20% 、超11.8萬(wàn)個(gè)職位被AI淘汰或整合，集中在視效、設(shè)計(jì)和后期領(lǐng)域。廣州星火深智創(chuàng)始人呂世峰自2024年開(kāi)始切入AI動(dòng)漫生成工具賽道，在2025年底已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了動(dòng)漫全流程AI工具的整合，覆蓋劇本撰寫(xiě)、資產(chǎn)整理、人物和分鏡生成、視頻生成、配音以及一鍵導(dǎo)出等環(huán)節(jié)。他告訴《中國(guó)企業(yè)家》，未來(lái)的制作組可能只需要一位核心導(dǎo)演，其他工種均可由AI代替。

這對(duì)習(xí)慣了大預(yù)算“砸錢(qián)砸人”的奈飛而言，無(wú)異于釜底抽薪。

在2025年10月的財(cái)報(bào)電話會(huì)上，薩蘭多斯表態(tài)：“我們相信AI將幫助我們和創(chuàng)作伙伴更好、更快、以全新方式講述故事——我們對(duì)此全力以赴。”奈飛在致股東信中寫(xiě)道，生成式AI在其平臺(tái)上代表著“重大機(jī)遇”，將用于改進(jìn)推薦系統(tǒng)、廣告業(yè)務(wù)和內(nèi)容制作。

但在外界看來(lái)，奈飛在AI時(shí)代的腳步過(guò)于保守。

首先，奈飛對(duì)勞工權(quán)益和版權(quán)紅線極度忌憚。作為好萊塢最大既得利益者之一，奈飛很難像初創(chuàng)公司那樣“打破成規(guī)”。為了避免罷工重演，奈飛在內(nèi)部發(fā)布了極為嚴(yán)苛的《生成式AI使用指南》，牢牢限制了AI的使用范圍。

其次，從公開(kāi)信息看，奈飛的研發(fā)重心也偏重于商業(yè)化領(lǐng)域。2026年，它推出的最重磅AI項(xiàng)目是一個(gè)名為“MediaFM”的大模型，這是奈飛首個(gè)三模態(tài)（音頻、視頻、文本）預(yù)訓(xùn)練模型，核心目標(biāo)是為推薦系統(tǒng)、廣告投放和內(nèi)容分析提供深層次的內(nèi)容理解能力，而不是去“創(chuàng)造”新畫(huà)面。

它還沒(méi)有公布基礎(chǔ)視頻生成模型的相關(guān)研發(fā)計(jì)劃，在AI的軍備競(jìng)賽中，奈飛更多是AI工具的使用者，而非開(kāi)發(fā)者。這意味著，它有可能從“顛覆者”變成“被顛覆者”：它曾經(jīng)用流媒體顛覆了有線電視，現(xiàn)在AI可能以同樣的方式顛覆它賴以生存的生產(chǎn)模式。

不過(guò)目前來(lái)看，奈飛的核心流媒體業(yè)務(wù)仍然強(qiáng)勁。退出并購(gòu)后的股價(jià)暴漲，也是資本市場(chǎng)對(duì)這個(gè)巨頭“回歸財(cái)務(wù)理性”的認(rèn)可。但商業(yè)世界的殘酷之處恰恰在于，僅僅依靠“防守”，無(wú)法帶來(lái)下一個(gè)時(shí)代的勝利。

薩蘭多斯在退出競(jìng)購(gòu)后對(duì)媒體說(shuō)了一句話，或許是他對(duì)奈飛未來(lái)最坦誠(chéng)的判斷：“我對(duì)我們的未來(lái)充滿信心，我們不會(huì)被這一切影響。事實(shí)上，也許這對(duì)我們是有利的。但我希望我錯(cuò)了——為了整個(gè)行業(yè)的利益。”