作者/星空下的鹵煮

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的烏梅

作為#消費醫療 板塊的主要賽道之一，資本對植發機構行業原本寄予厚望。但相關公司的市場表現卻并不盡如人意，身披“植發第一股”光環的#雍禾醫療（02279）2021年成功登陸港股，然而出道即巔峰，從上市初的近百億元市值一路下挫，至今只有10億元左右，縮水近九成。

雍禾醫療的窘態主要源于植發機構的發展并未達到預期，雖然理論上國內深受脫發困擾的人群很龐大，但植發機構普遍存在同質化嚴重、銷售費用居高不下等痛點，長期掙扎在低凈利甚至虧損的泥潭里。不過雍禾醫療剛剛披露，2025年預計取得凈利潤不少于7000萬元，或許能給這個負面纏身的行業注入一些底氣。

從無限潛力的顏值經濟故事，到商業模式或存內生缺陷的冷靜審視，植發行業終歸不再那么誘人了，我們不禁要問：這到底是一片尚未被占領的剛需，還只是一場關于營銷的游戲？

一、植發技術止步不前

所謂植發醫療服務，核心其實就是毛囊移植。把后枕部等供區的健康毛囊移植到脫發區域，以“拆東墻補西墻”的方式重新分布毛發。咱們記住一點就好，植發手術是不能增加整體毛發數量的。而毛發移植后還有存活率一說，并不是所有移植到前面的頭發都能安穩長好，而能存活多少就在很大程度上依賴于醫生團隊的手藝了。

這暴露了一個決定著行業擴張速度的殘酷事實，那就是，植發包括口腔等消費醫療賽道都極依賴醫生，患者往往錨定了這位醫生才選擇這家機構。沒有足夠數量的熟練醫生，燒多少錢也很難擴張，這是嵌在商業模式里的一個痛點。

當前植發技術流程 來源：公司招股書、招商證券

市場方面，2025年國內毛發醫療服務市場整體規模為270.8億元，其中植發服務占88.22%，是絕對大頭，而養固服務僅占11.78%。無論是規模還是增速，均不達預期。要知道，有商業機構可是預測全國有2.5億人面臨脫發困擾。

不見起色的市場背后，是高客單價導致的低轉化率。植發手術的“手工業”特征導致人工成本極高，而同質化經營之下為了獲客而付出的營銷成本又很難降低，植發費用里其實很大一部分都花在這兩塊上。

大麥植發與雍禾醫療植發單價（萬元） 來源：大麥植發、雍禾醫療招股說明書，國盛證券研究所

不過，在整體低迷的市場里，也有增長較快的垂直場景。我們知道，脫發主要是雄激素源性脫發，男性患病率是遠高于女性的。所以在我們的一般概念里，植發的主力人群應是中年男性。然而植發機構碧蓮盛去年曾表示，目前的消費者畫像出現了很大變化，年輕女性群體增長很快，這是一個頗具潛力的方向。

二、業績表現不佳

植發市場的參與者方面，2005年以來一批連鎖植發機構開始了擴張之路，機構數量迅速攀升。截至2024年，全國植發機構已經超過了3000家。其中，雍禾、碧蓮盛和大麥是國內植發服務機構行業的前三名，號稱“植發三巨頭”。不過植發市場總體較為分散，三龍頭合計份額還不足1/3，其中只有雍禾醫療成功上市。

然而，雍禾醫療除了2021年上市首年交出了21.69億元營收和1.18億元歸母凈利潤的高光表現之后，隨后三年連續虧損總計超過8億元。不但營收總規模起起伏伏再也沒有達到2021年的高點，銷售費用率也始終居高不下，在50%左右徘徊，上市和門店擴張并沒有形成太明顯的品牌效應。

激烈的市場競爭把雍禾醫療的毛利率從2021年的72.9%拉低到了2024年的60.1%，截至2024年，植發門店數量也從75家降到了66家，戰線開始收縮。當然如文首所述，雍禾醫療剛剛公告稱2025年預計取得凈利7000萬元。具體細節，還要等財報披露后再看。

雍禾醫療上市時不同階段院部數量（家） 來源：公司公告、平安證券研究所

不過植發醫療機構行業擴張的腳步遠不如預期般順利總是不爭事實。在筆者看來，醫生資源的稀缺性制約了單店模型的復制能力，培養一名熟練植發醫生需要2-3年時間，優秀的明星醫生則周期更長，這注定了植發機構不是奶茶店，需求再大也做不到遍地開花。

#華邦健康（002004）等上市公司也通過自營毛發中心或收購植發機構等方式布局了這條賽道，不過均體量較小沒有在財報中重點體現。此外，較為純正的植發品牌大麥植發沖刺港股多年仍未上市，碧蓮盛則在去年公開表示已經回購了此前華蓋資本所持有的股份，目前沒有上市計劃，這無疑反映了資本對這個賽道不再那么感興趣。

總的來看，植發機構無論是經營業績還是資本市場表現都不甚理想。

三、養固業務或是救命稻草

當然，植發行業也在努力求變。

雖然植發技術本身已經多年沒有革命性變革，但不少公司也在試圖在一定程度上做優化。比如大麥植發就推出了毛囊細胞活性培液（IS）技術，可以延長毛囊活性，提高移植后的存活率。

磅策醫療則在去年發布了號稱亞洲首款的植發機器人HAIRO?，這款搭載了智能操作系統和AI輔助視覺的產品能幫助植發醫生提高工作效率并克服精度局限。目前，磅策醫療已經和中植醫療集團、美賦醫療等植發服務機構達成了相關合作。

植發手術機器人 來源：磅策醫療官網

除了對植發手術這個主業做更新迭代之外，植發機構其實也意識到了拓展第二增長曲線的緊迫性。在筆者看來，植發行業的下一個戰場是毛發養固業務，即通過非手術方式，綜合運用藥物和設備器械等手段，來解決包括脫發、頭皮發癢發炎、發質干枯毛躁等一系列毛發問題。

當然，養固業務面臨的競爭壓力并不一定比植發機構小，雍禾醫療近年來也關閉了5家史云遜養固門店。而且養固業務更容易遭到藥企和醫療器械企業的沖擊，比如#三生制藥（01530）旗下蔓迪以及#振東制藥（300158）旗下達霏欣的米諾地爾系列產品已經初步打開了市場，在消費者心中建立了毛發養護的品牌認知。

隨著資本漸漸回歸理性，植發行業將逐步去蕪存菁。在醫生資源奇缺、獲客成本難見拐點的局面下，植發機構的盈利前景依然迷霧重重。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。