不是市場不懂 B 站，是它的估值邏輯徹底變了

在財報發布前，市場普遍預測B站將會走出全面盈利的光明大道，這對股價不啻為一大利好。但大家只猜中了開頭（確實大幅盈利），卻押錯了結局：財報后等來的卻是股價的暴跌。

許多朋友凌亂在風中，并從懷疑自己判斷，上升到質疑美股，斷言市場根本不懂B站。

那么究竟是市場不懂B站還是股價下跌另有他因呢？本文核心觀點：

其一，B站盈利源于2022年后對業務的糾偏，廣告業務潛力重新被挖掘；

其二，財報后股價大跌與基本面毫無關系，根本上乃是市場對B站的“定性”產生了分歧；

其三，管理層仍然將企業視為價值股，未來股東回報率值得期待。

盈利靠廣告：糾偏始于2022年

首先我們先要回答一個問題：B站盈利的主要推手究竟是什么？

財報發布后，券商分析師以及輿論媒體都將廣告業務視為B站盈利的頭號功臣。畢竟2025年23%的增速讓廣告業務收入突破百億元大關，對比之下增值業務增速只有8%，游戲業務也僅有14%，加之廣告業務又具有低成本高利潤的特點，B站的盈利與廣告業務確實密不可分。

但B站創業已經多年，廣告業務也早已有之，但為何今年才開始盈利呢？這其實涉及到企業背后的發展策略問題。

區別于其他UGC平臺，B站以二次元內容起家，內容相對小眾，其后開始以此為中心向年輕一代關心的諸多話題（娛樂，體育，游戲等）延伸，形成具有獨特文化的視頻平臺。

此時業內人士普遍將其與YouTube對標，認為其鮮明的內容屬性將構建起牢固的護城河，前途乃是十分光明的。

只是此對標忽略了兩大細節：

1）彼時B站仍然是90后，00后的小眾平臺，而大洋彼岸的YouTube乃是一個大眾化平臺，前者的天花板幾乎觸手可見；

2）B站前期商業模式以游戲為主，其后引入了直播業務，廣告業務占比較低，這與YouTube也迥然不同。

核心受眾不大眾，商業模式不美麗。B站若要配得上中國YouTube的稱號首先要解決過分依賴核心圈層的路徑依賴問題，內容破圈呼之欲出。

基于此，管理層選擇從“優愛騰”那里搶用戶，加大對長視頻版權內容的采買，并開始投資影視以獲得獨家版權內容（如對《揚名立萬》的投資），以此來拓寬構筑內容護城河。

其代價也是十分昂貴的。在此階段B站無形資產迅速飆升，也就是說版權類資產的采購將會在后期帶來巨額的攤銷成本。這也等于B站重走了“優愛騰”的老路，畢竟后者迄今也沒在盈利性方面有太多斬獲。

強化長視頻內容，還沖擊了B站鮮明的社區風格，平臺要在“主流”和“非主流”之間平衡取舍，結果就是兩頭不落好。

走了幾年彎路之后，管理層終于回過味來，2022年之后，B站內部進行了一系列大刀闊斧的改革，如在游戲，OGV（專業機構創作視頻）以及影視版權等方面削減成本，裁撤冗余低效業務，無形資產至此告別高速擴張。

至此B站結束用長視頻“破圈”的戰略，重新回歸社區內容，包括但不限于吸引不同行業，領域，年齡的創作者前來，擴大內容分成比例，比如2025年火熱的視頻播客風潮，平臺吸引了羅永浩，魯豫等偏向“主流”受眾人群的創作者和團隊前來，直接把平臺用戶平均年齡升至26歲。

社區化的內容風格，頭部UP主又具備超強的明星效應，平臺在此便可以將粉絲經濟轉化為廣告收入，花火廣告也成為創作者們的主要變現方式。

2022年之后，B站用了三年去調整過往激進且不適合企業的擴張方式，在彎路之后重新回到最適合自己的正軌道路上，這是非常難得的，這也是此次財報企業廣告表現突出，且開始盈利的主要原因。

股價大跌主因：市場對B站定性有分歧

接下來我們談談B站財報后股價的大跌問題，撰稿之前我們也認真翻閱了主流媒體的分析，多將此次股價下跌歸結于：

1）《三國：百將牌》發布時間被推遲到Q1末和Q2初，這對下個季度財報就添加了一些不確定性，畢竟游戲行業紅利期不再，寄予厚望的游戲再推遲很難說2026年Q1的游戲業務會有怎樣的預期；

2）在分析師提問環節，管理層對未來AI的投入表達得相對克制，加之2026年又是B站債券到期高峰，市場又擔心管理層從此前的激進擴張迅速轉向為保守，怕企業搶不到AI時代的入場券。

若用一句話概括上述觀點：市場和輿論尤其擔心B站接下來的成長性，這涉及企業未來定性問題。

B站之所以能在2021年股價一路狂奔至157美元，主要還是得利于“成長股”這個優質標簽，彼時美聯儲大放水，流動性寬松到極致，市場也因此最為偏愛“成長型”企業：此類公司不需要短期利潤回報，只需要向市場證明自己未來有此潛力即可。

彼時B站以“中國版YouTube”標簽順利獲得市場芳心，但隨著其后美聯儲加息周期的到來，市場風向轉變，成長股的標簽不再閃耀，雖然企業向著盈利前進，但市場開始充耳不聞。

我們之所以說這么多，意在說明：財報后B站股價的下跌，與經營基本面并無太大瓜葛，而是市場對B站的定性產生了搖擺和分歧。

以當前B站年度營收13%的增速（2021年前后在60%以上），實在稱不上優質成長型企業，但3.9%的凈利潤率（調整后為8.5%）與“價值股”又尚有一定距離，怎么看待未來的B站已經成了十分令人撓頭的問題，加之管理層在財報提問環節中又未能給出更為清晰的信息，分歧就投射在了股價上。

那么我們究竟如何看待B站的未來呢？

前文我們著力從戰略的宏觀視角勾勒了B站的盈利之路，從微觀視角我們則看到近期企業在“節流”的方面的努力。

2025年B站全面收縮市場費用的支出力度，當有輿論還在擔心平臺用戶增速變緩釋，殊不知這也是管理層預期的結果，下調市場費用（以買量為主），靠平臺內容和成長慣性獲客，簡單來說，管理層內心早已改變對企業的“定性”：變成長股為價值股，以提高盈利性為經營第一要務。

這也是公司在AI，游戲等一系列問題上態度比較曖昧的主要原因，短期內仍然要平衡ROI(投資回報率），對一些高支出業務慎之又慎，這也就導致股價的波動。

這其中問題不在企業，而是市場消化B站的時滯性，若無意外，接下來:

1）B站的盈利性仍然會繼續改善，現金流儲備增加，成為視頻平臺的價值股代表企業；

2）資金充沛后會提高股東回報，回購和股息回報值得期待。

最后我們還是希望管理層可以在公開場合給出更為清晰的信息，以早日打消市場疑慮。