朱天 中歐國際工商學(xué)院副院長兼中方教務(wù)長

以下觀點(diǎn)整理自朱天在CMF宏觀經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問題研討會(huì)（第116期）上的發(fā)言

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一、供需視角的轉(zhuǎn)換：盤活存量對(duì)需求側(cè)的積極影響

在探討宏觀經(jīng)濟(jì)時(shí)，“盤活存量、做優(yōu)增量”通常是供給側(cè)的概念，其核心在于提高閑置與低利用率資源的利用效率，并追求高質(zhì)量、高回報(bào)的新增量，但與需求側(cè)同樣息息相關(guān)。盤活存量能夠增加地方政府的財(cái)政收入（規(guī)模或可達(dá)上萬億元），進(jìn)而提升其支出能力，而政府的支出能力本身即轉(zhuǎn)化為實(shí)質(zhì)性的總需求。此外，提高資源利用效率與回報(bào)率，也為維持可持續(xù)的發(fā)債規(guī)模奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。因此，從需求側(cè)審視“盤活存量”，對(duì)于理解和應(yīng)對(duì)當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、宏觀形勢(shì)剖析：總需求不足引發(fā)的資源閑置與通縮壓力

當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的“存量資源閑置”問題，本質(zhì)上與總需求不足高度相關(guān)。其中，土地、房屋及部分基礎(chǔ)設(shè)施的利用率，均高度依賴于總需求水平。

自2022年房地產(chǎn)行業(yè)受到“三條紅線”等調(diào)控政策影響出現(xiàn)大幅下行以來，消費(fèi)需求隨之疲軟，導(dǎo)致宏觀總需求增速大幅放緩。從供給端觀察，過去十年間，工業(yè)生產(chǎn)及企業(yè)經(jīng)營收入的實(shí)際與名義增長率均顯著低于5%，固定資產(chǎn)投資增速亦長期處于低位。當(dāng)前市場(chǎng)出現(xiàn)的PPI下行與CPI低位徘徊的通縮現(xiàn)象，其最主要根源在于總需求不足，這直接導(dǎo)致了資源閑置、產(chǎn)能過剩與投資回報(bào)率的下降。

三、政策破局的關(guān)鍵：大規(guī)模提振消費(fèi)較擴(kuò)大投資更為直接有效

在當(dāng)前物價(jià)低迷的背景下，宏觀政策特別是財(cái)政與貨幣政策具備廣闊的操作空間以刺激需求。鑒于當(dāng)前出口表現(xiàn)較為強(qiáng)勁，政策發(fā)力點(diǎn)應(yīng)聚焦于國內(nèi)的消費(fèi)與投資需求。由于投資與消費(fèi)雙雙下滑，且投資降速更快，如何選擇刺激路徑成為關(guān)鍵。由于許多基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)能利用率較低，政府要在短期內(nèi)通過增加直接投資來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，面臨著難尋找高回報(bào)率“有效投資”項(xiàng)目的現(xiàn)實(shí)困境。相比之下，刺激消費(fèi)是更直接、高效且不會(huì)產(chǎn)生無效產(chǎn)能的手段。

過去數(shù)年，政策層面一直在呼吁提振消費(fèi)，并出臺(tái)了發(fā)放消費(fèi)券、以舊換新等舉措，但由于力度不足，未能全面提振需求。市場(chǎng)常常陷入一種誤區(qū)，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行是因?yàn)椤爸袊M(fèi)占GDP比重過低”。事實(shí)上，中國在過去四十年的高速增長期內(nèi)，消費(fèi)率與絕大多數(shù)國家相比一直處于較低水平。但低消費(fèi)率意味著高儲(chǔ)蓄率與高投資率，這曾是驅(qū)動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)長期高速增長的優(yōu)勢(shì)。因此，當(dāng)前的核心問題并非消費(fèi)率過低投資率過高的結(jié)構(gòu)性失衡，而是房地產(chǎn)大幅下滑導(dǎo)致的消費(fèi)與投資絕對(duì)總量與生產(chǎn)能力相比的不足。試圖在短期內(nèi)通過改變消費(fèi)率這一長期結(jié)構(gòu)性問題來刺激經(jīng)濟(jì)，效果必然有限。

四、財(cái)政刺激的具體路徑：巨額消費(fèi)券與房地產(chǎn)收儲(chǔ)

要迅速增加當(dāng)前的消費(fèi)總量，最直接有效的辦法是實(shí)施大規(guī)模的財(cái)政刺激。建議發(fā)行總額約4萬億元（約相當(dāng)于GDP的3%）的消費(fèi)券，以在短期內(nèi)顯著提振當(dāng)期消費(fèi)。從更長期的視角來看，可以通過增加結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移支付來增加居民的“永久性收入”，如提高城鄉(xiāng)居民的養(yǎng)老金。也可以增加醫(yī)院、公共醫(yī)療及教育等公共消費(fèi)的個(gè)人支付比例。不過這些舉措對(duì)當(dāng)前消費(fèi)的影響可能相對(duì)有限，不如直接發(fā)消費(fèi)券效果大。

除了直接刺激消費(fèi)，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)亦是提振總需求的關(guān)鍵一環(huán)。若房價(jià)無法止跌回穩(wěn)，消費(fèi)提振將舉步維艱。鑒于當(dāng)前市場(chǎng)供給已經(jīng)過剩，盲目增加新供給并不可取。但對(duì)于已經(jīng)在建的樓盤，由于其建筑成本通常遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)格及其實(shí)際效用，若任由其爛尾將造成巨大的社會(huì)資源浪費(fèi)。從社會(huì)福利最大化的角度出發(fā)，政府出資收購這些在建項(xiàng)目并將其轉(zhuǎn)化為福利住房和廉租房，不僅能有效提振需求，更能顯著改善民生。

五、財(cái)政刺激的邏輯與空間：正確認(rèn)識(shí)債務(wù)杠桿

針對(duì)上述動(dòng)輒數(shù)萬億元的財(cái)政刺激，市場(chǎng)普遍擔(dān)憂當(dāng)前國家財(cái)政的高負(fù)債率是否還能承受。這需要厘清結(jié)構(gòu)性債務(wù)與周期性債務(wù)的區(qū)別。除了長期的福利制度改革，旨在刺激當(dāng)前消費(fèi)的財(cái)政政策均屬于短期的逆周期調(diào)節(jié)措施。如果刺激有效、經(jīng)濟(jì)回暖，明年便無需繼續(xù)發(fā)消費(fèi)券；若無效，同樣不應(yīng)再發(fā)。這種通過特別國債來支持大規(guī)模發(fā)放消費(fèi)券和收儲(chǔ)商品房的舉措是一次性的，旨在熨平宏觀經(jīng)濟(jì)的短期波動(dòng)，而非年年都要發(fā)行的結(jié)構(gòu)性債務(wù)。

此外，評(píng)估政府負(fù)債水平的高低，其核心邏輯在于公式，即債務(wù)付息率（r）小于經(jīng)濟(jì)增長率（g）與通貨膨脹/資產(chǎn)回報(bào)率（p）之和。如果經(jīng)濟(jì)保持較快增長，無論債務(wù)占收入還是資產(chǎn)的比例，均有望實(shí)現(xiàn)下降。當(dāng)前中國仍具備實(shí)現(xiàn)5%至6%中等增速的潛力，目前的實(shí)際增速伴隨著價(jià)格下行，說明潛在增長速度超過當(dāng)前實(shí)際增速，這是總需求不足造成的。在現(xiàn)代政府擁有自主貨幣發(fā)行權(quán)且中央政府債券利率極低的情況下，因總需求不足而導(dǎo)致生產(chǎn)能力和資源浪費(fèi)是非常遺憾的。

綜上所述，當(dāng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、收入上升時(shí)，增長率與資產(chǎn)回報(bào)率均會(huì)提高，債務(wù)可持續(xù)性將大幅改善，整體經(jīng)濟(jì)將步入正向循環(huán)。中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的主要問題是總需求不足，這迫切需要中央財(cái)政與貨幣政策的緊密配合。與其由中央政府直接進(jìn)行項(xiàng)目投資，不如將資金直接轉(zhuǎn)化為民眾消費(fèi)，或轉(zhuǎn)移給地方政府用于收儲(chǔ)存量房產(chǎn)。這不僅是短期內(nèi)促使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最有效手段，也是重啟中國經(jīng)濟(jì)中長期升勢(shì)的快速路徑。

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