電網(wǎng)，在2026年初突然成為熱詞。無論是大眾口口相傳的“AI缺電”，還是投資機構(gòu)在介紹HALO（重資產(chǎn)、低過時）投資概念時，都無法避開這個領(lǐng)域。而也有一系列企業(yè)趁著這次機遇實現(xiàn)了業(yè)績與熱度的飛升：思源電氣、陽光電源、特變電工，均在此列。

其中，思源電氣在去年8月被外資買到持股比例上限，今年以來，美銀、高盛、摩根士丹利、摩根大通都用實際行動表達了看好。

比如美銀之前就提到，出口增長以及與人工智能基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)業(yè)務(wù)的公司更值得關(guān)注，它認為思源電氣（出口增長）和陽光電源（儲能增長）是首選。

屏幕上的AI故事越熾熱，現(xiàn)實世界里的鋼鐵、電網(wǎng)和變壓器，反而漲得越堅決。這到底是一種短暫而奇妙的錯覺，還是暗示了智能時代背后，另一種還在崛起的潮流？

一、從HALO視角看電網(wǎng)設(shè)備：AI時代的反身邏輯

HALO是什么？是資產(chǎn)，而且是又重又難被替代的資產(chǎn)。一類是廠房、設(shè)備、礦山、管道這種重資產(chǎn)，復制成本極高，擴產(chǎn)周期長；另一類是業(yè)務(wù)形態(tài)極穩(wěn)定，技術(shù)替代速度慢，AI最多幫它們提效，很難從根本上顛覆需求。

而經(jīng)歷了AI對軟件等行業(yè)的偷襲后，全球資金則從可被算法迅速改變的輕資產(chǎn)敘事，往基礎(chǔ)設(shè)施上遷移。電力系統(tǒng)、電網(wǎng)設(shè)備、電源和輸配線路，被重新當成核心生產(chǎn)資料。

事實上，由于電網(wǎng)面向普通人的存在感主要體現(xiàn)在日常用電，大多數(shù)人都輕視了它在產(chǎn)業(yè)競爭中的地位。

第一，資產(chǎn)周期極長。主網(wǎng)變壓器、開關(guān)站、GIS設(shè)備從投運到更新常常以十年計，甚至更久，折舊周期拉長，現(xiàn)金流穩(wěn)定，適應(yīng)高利率環(huán)境。

第二，供給剛性明顯。材料大多是硅鋼、銅、鋁等大宗商品，產(chǎn)線投資大，熟練工培養(yǎng)慢，高壓設(shè)備還要通過嚴苛認證。西門子能源、GE Vernova等全球龍頭的在手訂單能夠覆蓋數(shù)年收入，說明擴產(chǎn)始終追不上需求。

第三，數(shù)據(jù)中心擴容、電動化和新能源并網(wǎng)疊加，電網(wǎng)投資已進入全球超級周期。國際能源署測算，未來十年電網(wǎng)年投資額將從4000億美元級別上升到6500億美元左右，歐美大區(qū)已經(jīng)在上調(diào)中長期電網(wǎng)資本開支。高盛另一份關(guān)于AI時代電力的研究指出，數(shù)據(jù)中心用電在未來增量需求中的占比將快速攀升。目前它不是主力，但潛質(zhì)已是主力。

在這樣的背景下，高壓變壓器和斷路器出現(xiàn)了系統(tǒng)性短缺。摩根大通跟蹤的海外設(shè)備企業(yè)，電氣化部門訂單出貨比顯著高于一倍，部分產(chǎn)品排產(chǎn)已經(jīng)跨越到2027年以后。變壓器供給緊張的局面，被多家機構(gòu)判斷將延續(xù)到2030年前后。

這一切都在強化同一條線索：電網(wǎng)設(shè)備正從一個周期制造業(yè)，向HALO屬性靠攏。產(chǎn)能和品牌變成了全球分配電力投資紅利的關(guān)鍵門票，而AI恰恰是把電網(wǎng)推入新一輪資本開支高峰的外力。

二、詳解AI電力需求：全球電網(wǎng)重構(gòu)不可避免

關(guān)于宏觀電力系統(tǒng)為什么在此時到了不得不更新的地步，業(yè)界和機構(gòu)早已有過大量分析：

一是數(shù)據(jù)中心用電的爆發(fā)。高盛將美國2030年前的電力需求中樞上修，原因在于云計算和AI服務(wù)資本支出全面提高。

數(shù)據(jù)中心一端新建的百兆瓦級負荷，需要數(shù)倍可調(diào)度電源和長距離輸電能力配套。美國能源部已經(jīng)出臺針對AI和能源基礎(chǔ)設(shè)施的計劃，歐盟則規(guī)劃未來十多年投入萬億歐元升級電網(wǎng)。新負荷密集落在北美和歐洲，帶動的卻是全球電網(wǎng)設(shè)備供應(yīng)鏈的再次分工。

二是新能源驅(qū)動的網(wǎng)源雙重擴容。中國、歐洲在可再生能源裝機上的加速，使得電網(wǎng)從設(shè)計思路到設(shè)備結(jié)構(gòu)都面臨升級壓力。高比例風光接入需要更多無功補償、靈活調(diào)節(jié)裝置和更高電壓等級的輸變電通道。思源在動態(tài)無功補償裝置、構(gòu)網(wǎng)型儲能控制裝備上已有落地案例，這類產(chǎn)品單體價值高、毛利可觀，也是未來業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)升級的關(guān)鍵。

三是老舊電網(wǎng)的系統(tǒng)性替換。北美、歐洲大量變電站設(shè)備服役年限已久，更新需求和新建需求疊加。摩根大通的研究顯示，歐美多家設(shè)備商訂單積壓與過去一年收入的比例已經(jīng)達到三到四倍，意味著產(chǎn)能完全被鎖定。部分項目為了搶占排產(chǎn)窗口，開始接受更高報價。

這些趨勢，在思源電氣的經(jīng)營數(shù)據(jù)上已經(jīng)有所反映。其海外收入在2025年前三季度超過40億元，占比升至30%左右，變壓器業(yè)務(wù)收入增速明顯快于傳統(tǒng)線圈類產(chǎn)品。而北美高壓變壓器市場的突破，更是建立在美國本土產(chǎn)能緊張、訂單排產(chǎn)長達兩三年的現(xiàn)實約束之上。

在細分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，思源先用變壓器進入高端市場，憑借東芝品牌積累和自身交付能力，通過認證門檻，再順勢推動ANSI標準罐式斷路器、GIS開關(guān)設(shè)備等產(chǎn)品切入同一客群。變電站是一個系統(tǒng)，而不是孤立設(shè)備的堆疊，誰能提供成套一體化方案，誰的邊際議價力更強。

從全球產(chǎn)業(yè)分工看，這種由設(shè)備平臺企業(yè)承接海外電網(wǎng)投資增量的模式，意味著重資產(chǎn)紅利正在經(jīng)歷一次跨國再分配：歐美把更多精力放在規(guī)劃、系統(tǒng)集成和高端工程咨詢，中國設(shè)備商則用產(chǎn)能、成本和技術(shù)成熟度接收訂單轉(zhuǎn)移。

三、超級周期的交叉點，思源電氣崛起的底層邏輯

在國內(nèi)企業(yè)中，思源電氣的特殊之處在于兩個字：全棧。

公開資料顯示，思源電氣最早從電力檢測起步，經(jīng)過近三十年縱向延伸，已經(jīng)覆蓋開關(guān)類、變壓器類、保護與自動化、電力電子、儲能系統(tǒng)與元件以及EPC總包等多個主線，能夠為變電站提供七成以上核心一次設(shè)備和部分二次設(shè)備，是民營企業(yè)里少見的平臺型電力設(shè)備商。

這類平臺在HALO框架下，有幾個重要特征。

首先是資產(chǎn)負荷重，但盈利質(zhì)量并不差。思源電氣的物業(yè)、廠房和設(shè)備近年來不斷擴張。二期高壓變壓器廠房投運后，年產(chǎn)能提升到400臺以上，整體變壓器與電抗器總設(shè)計產(chǎn)能明顯抬升。盡管固定資產(chǎn)持續(xù)增加，近年來毛利率依然維持在30%上下，凈利率從個位數(shù)逐步突破10%，ROE長期保持兩位數(shù)，這是重資產(chǎn)企業(yè)中相對少見的組合。

第二，一次與二次設(shè)備并存，技術(shù)迭代的節(jié)奏偏慢。高壓開關(guān)、互感器、電抗器、變壓器等一次設(shè)備，技術(shù)成熟、安全標準嚴苛，任何架構(gòu)性變化都必須經(jīng)歷漫長驗證期。二次設(shè)備雖然更依賴軟件與通信技術(shù)，但同樣受制于電網(wǎng)運行安全邊界。對于HALO策略來說，這類資產(chǎn)的關(guān)鍵在于，產(chǎn)品形態(tài)可以升級，根本需求難以消失。

第三，海外布局時間軸長，具備承接全球缺口的基礎(chǔ)。思源電氣在2009年前后就設(shè)立輸配電工程公司切入海外，2018年收購常州東芝變壓器業(yè)務(wù)，把一塊原本在國內(nèi)遭遇國產(chǎn)替代壓力、連年虧損的資產(chǎn)，通過管理和供應(yīng)鏈整合，在短時間內(nèi)拉回高增長。

思源東芝繼承技術(shù)平臺與海外認證體系，又疊加本土成本優(yōu)勢，現(xiàn)有產(chǎn)品銷往數(shù)十個國家。隨著二期高壓廠房達產(chǎn)，它在高壓變壓器上的可交付能力，已經(jīng)明顯打破了原有體量上限。

把這三個特征疊加，可以看到一種新的HALO形態(tài)：既是重資產(chǎn)制造商，又深度綁定電網(wǎng)安全標準，通過并購和出海擴張產(chǎn)能，分享國內(nèi)外兩種增長。

因此，思源電氣近兩年的爆發(fā)事實上是厚積薄發(fā)。它用近三十年的時間，完成了從電力檢測單品到輸配電全棧平臺的演進，在國內(nèi)電網(wǎng)設(shè)備供應(yīng)商中，讓民營企業(yè)有了與央企、跨國巨頭同場競爭的樣本。通過并購常州東芝、拓展海外業(yè)務(wù)、切入儲能與超級電容，從區(qū)域性優(yōu)秀企業(yè)走入國際電力設(shè)備平臺的候選名單。

而對關(guān)注HALO策略的資金來說，高壓電網(wǎng)設(shè)備板塊相比“老登”資產(chǎn)，提供了AI時代成長的另一種想象：用制造能力和工程能力，切入全球電網(wǎng)投資超級周期，把高資本密度、長壽命、低淘汰率的屬性，與企業(yè)自身的成長性結(jié)合起來。

四、HALO邏輯下，電網(wǎng)設(shè)備資產(chǎn)的機會和陷阱

值得一提的是，在不同利益方眼中，HALO的定義并不相同。

例如民生證券牟一凌建議關(guān)注資源品、設(shè)備和制造業(yè)、消費回升與非銀金融。而早在2月初就提出HALO概念的Josh Brown則將埃克森美孚、沃爾瑪、麥當勞、星巴克，以及制造混凝土等建筑骨料的Martin Marietta，通通列為HALO——其中一些公司對應(yīng)的概念或者產(chǎn)業(yè)，暫時還不太適合直接“抄作業(yè)”。

僅就電網(wǎng)而言，電網(wǎng)設(shè)備的優(yōu)勢顯而易見。電力是終極剛需，電網(wǎng)是天然壟斷網(wǎng)絡(luò)，對基礎(chǔ)設(shè)施的追加投資兼具逆周期和結(jié)構(gòu)升級性質(zhì)。相比傳統(tǒng)資源品，設(shè)備企業(yè)盈虧表對單一大宗商品價格的敏感度稍弱，更多受訂單結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)驅(qū)動。思源電氣這類平臺企業(yè)，一旦海外高毛利市場占比上升，整體盈利中樞有機會長期抬升。但結(jié)構(gòu)性風險，始終是不能忽略的。

一方面是訂單的周期性，AI和新能源讓當前電網(wǎng)投資增速非常亮眼，這意味著需要持續(xù)跟蹤數(shù)據(jù)中心資本支出增速，且歐美在審批和選址上設(shè)限，拉長項目推進周期，電網(wǎng)擴容的斜率就會降低，設(shè)備企業(yè)手中的高增長假設(shè)需要隨之調(diào)整。

另一方面則是成本和價格的經(jīng)典博弈。思源的原材料以銅、硅鋼、電磁線等為主，大宗商品價格抬升會壓縮毛利。短期在供不應(yīng)求格局下，設(shè)備企業(yè)具備一定提價能力，歐美和國內(nèi)龍頭的訂單積壓利潤率也確實提升。但這種定價權(quán)依附在緊平衡之上。

此外，電網(wǎng)項目回款周期天然偏長，應(yīng)收賬款常年高位。思源資產(chǎn)負債表里，應(yīng)收和應(yīng)付都不低，說明它一方面為客戶墊資，一方面又對供應(yīng)商進行延付。再疊加大規(guī)模擴產(chǎn)和海外布局所需的資本開支，經(jīng)營性現(xiàn)金流在高增長階段很容易被壓縮，這需要對企業(yè)的真實安全邊界有更強的判斷力。

目前，思源的前五大客戶貢獻了接近一半營收，單一客戶占比接近三成。這在電力基建高景氣階段是一種穩(wěn)定配給，在項目節(jié)奏或預算調(diào)整階段也會放大波動。

對于HALO投資者而言，重資產(chǎn)并不自動等于防御資產(chǎn)，尤其是當前經(jīng)營杠桿接近景氣產(chǎn)品，需要同時用價值視角和周期視角去看。

在AI以改變世界的勢頭橫沖直撞時，能夠搭上一列跟隨的火車，自然很有吸引力。但在閉眼狂奔之前，應(yīng)該先知道我們?yōu)楹纬霭l(fā)，又將以什么樣的姿態(tài)前進，直到抵達。

來源：松果財經(jīng)