今年以來，拋棄科技為代表的高風(fēng)險資產(chǎn)，涌向?qū)嵨镔Y產(chǎn)的交易邏輯已經(jīng)上演了兩輪。

第一輪在年初，由AI變革引起。華爾街專門造了個詞叫HALO（重資產(chǎn)、低替代率）。當(dāng)市場開始擔(dān)心AI會把輕資產(chǎn)、服務(wù)型商業(yè)模式全部吃掉的時候，那些又笨又重的傳統(tǒng)行業(yè)——公用事業(yè)、能源、原材料——反而變成了避風(fēng)港。

第二輪就是現(xiàn)在。不再是需求側(cè)的故事，而是供給側(cè)的物理性斷裂——中東沖突升級，霍爾木茲海峽運(yùn)輸風(fēng)險飆升，原油帶著一切實物資產(chǎn)的價格往上沖。市場恐慌性拋售風(fēng)險資產(chǎn)，原油、化工、農(nóng)產(chǎn)品全線上漲。

一個更大的敘事正在形成：滯脹要來了。

但滯脹真的會來嗎？要回答這個問題，得先算清楚市場到底在怕什么。

1. 提前交易缺口和滯脹

全球每天消耗大約1億桶原油，其中6000萬桶走海運(yùn)，而這6000萬桶里有2000萬桶——整整三分之一——必須經(jīng)過霍爾木茲海峽。翻翻歷史就知道這個數(shù)字有多恐怖：2008年油價暴跌和2022年市場恐慌俄羅斯斷供，引發(fā)劇烈震蕩的供需缺口不過是每天200萬到300萬桶。現(xiàn)在面對的潛在斷供量是2000萬桶，近十倍。

替代方案？杯水車薪。把所有最樂觀的選項全部疊加——沙特備用管道約400萬桶/天、阿聯(lián)酋管道約50萬桶/天、解除制裁、以創(chuàng)紀(jì)錄速度釋放戰(zhàn)略儲備——全球滿打滿算也只能擠出約700萬桶/天，每天還有1300萬桶的缺口根本補(bǔ)不上。

補(bǔ)不上怎么辦？靠價格暴漲強(qiáng)制消滅需求。油價可能需要飆到130美元甚至更高。原油消費(fèi)直接掛鉤柴油、航空煤油和石化產(chǎn)品，需求破壞的本質(zhì)就是對全球GDP的重創(chuàng)。IMF測算顯示：油價均價若到100美元/桶，全球增長被拖累0.5到0.8個百分點，通脹被推高1.5到2個百分點。能源對外依存度越高的國家越受傷——南亞、歐洲、東亞首當(dāng)其沖。

而一旦物理封鎖真正落地，情況會完全不同。預(yù)期驅(qū)動的交易和實際供需缺口驅(qū)動的價格推升，是兩條截然不同的路徑。后者可能形成物理性的“逼空”走勢——封鎖時間一拉長，本地庫存冗余耗盡，減產(chǎn)、停產(chǎn)等連鎖反應(yīng)接踵而至。更麻煩的是，即便某天宣布通航，運(yùn)輸和煉化產(chǎn)能的恢復(fù)也會非常緩慢。

兩次石油危機(jī)的資產(chǎn)表現(xiàn)是最直接的參考，第一次石油危機(jī)中，原油漲了105%，黃金漲了64%，標(biāo)普500跌了21%；扣除通脹后，標(biāo)普的實際跌幅高達(dá)33%。結(jié)論太清楚了——在滯脹環(huán)境下，實物資產(chǎn)是最好的防御工具，其他一切都是活靶子。當(dāng)這個記憶被激活，交易行為就變成了動物性防御：先賣風(fēng)險資產(chǎn)，再問問題。

數(shù)據(jù)來源：香帥數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究中心，Wind

2. 會滯脹嗎？

不是每次供給缺口都指向滯脹。最近的一次，讓很多人撕報告的時候，是2022年。2022年俄烏沖突，油價漲了40%，暴力加息下迅速回落，最終軟著陸。1990年海灣戰(zhàn)爭，油價翻倍后快速回落，美國只經(jīng)歷了短暫衰退。再往前翻，1979年伊朗革命、1991年蘇聯(lián)解體后的出口中斷、2011年利比亞內(nèi)戰(zhàn)——每一次供給沖擊都引發(fā)過滯脹敘事恐慌，但每一次經(jīng)濟(jì)都在半年左右消化。

事實上，供給沖擊是全球經(jīng)濟(jì)的常客，通常在半年內(nèi)緩解；但滯脹是真正的黑天鵝。兩者之間隔著一道巨大的鴻溝。

整個戰(zhàn)后八十年，唯一一次跨過這道鴻溝的，是1970年代——核心原因不是油價本身，而是通脹預(yù)期徹底失控——居民長期通脹預(yù)期跟著實際通脹一起飆到8-9%，形成了“物價漲→預(yù)期漲→工資漲→物價再漲”的死亡螺旋：第一次石油危機(jī)油價漲3倍，失業(yè)率從5%飆到9%；第二次石油危機(jī)油價暴漲近200%，CPI干到15%，失業(yè)率突破10%。

今天的美國，要重走這條路，首先要美聯(lián)儲不干活。2022年算是一次極端壓力測試：CPI沖到9%創(chuàng)四十年新高，但無論是市場隱含的通脹預(yù)期還是密歇根大學(xué)5年期調(diào)查，都穩(wěn)穩(wěn)錨定在3%附近。此外，全球能源結(jié)構(gòu)已經(jīng)有大幅度轉(zhuǎn)型。

中國當(dāng)前的宏觀底色是低通脹、出口有韌性、主要產(chǎn)業(yè)處于弱修復(fù)通道——離2%的通脹目標(biāo)尚遠(yuǎn)，內(nèi)需仍在爬坡。這意味著即便外部能源沖擊傳導(dǎo)進(jìn)來，中國面對的起點和美國完全不同：不是“通脹已高、再加一把火”，而是“通脹偏低、沖擊更多被成本端吸收”。從這個角度看，中國離滯脹的距離比其他主要經(jīng)濟(jì)體更遠(yuǎn)。

再說結(jié)構(gòu)。以中國制造業(yè)為例，2022年以前，中外制造業(yè)龍頭的產(chǎn)能定價基本相當(dāng)。但2022年之后，海外制造業(yè)龍頭在AI產(chǎn)業(yè)周期和供應(yīng)鏈重建敘事下率先獲得了產(chǎn)能價值重估，而中國龍頭反而因為國內(nèi)產(chǎn)能過剩被壓低了估值。這個估值差距在能源沖擊帶來的滯脹擔(dān)憂下，反而有了重估的可能——特別是新能源行業(yè)。各國在地緣沖突后會更加注重能源獨(dú)立，這對中國的電力設(shè)備和新能源行業(yè)來說，是危中有機(jī)。

當(dāng)前的市場交易，是地獄級難度，同時交易AI恐懼和地緣沖突造成的供給斷裂，每天都有鬼故事。但是市場在交易恐懼，但恐懼往往也是最好的朋友——在一切尚未清晰的時候，保持倉位彈性、守住流動性底線，比正確更重要。

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