作者丨青沐

編輯丨六子

近日，國產AI芯片企業2025年度業績報告密集披露，其中，連續五年深陷虧損泥潭的行業龍頭寒武紀，也迎來了上市以來的首個年度盈利。

2025年，寒武紀實現營收64.97億元，同比增長453.21%；歸母凈利潤20.59億元，較上年同期扭虧為盈。不僅如此，這家曾經被調侃為“虧損專業戶”的公司，還大手筆派發了6.32億元現金紅利，占凈利潤超過30%。

對于寒武紀來說，這無疑是歷史性的一刻。只是，市場卻并沒有給出想象中的掌聲，財報發布后，寒武紀股價在次日高開低走，跟去年被資本狂熱追捧的高光時刻形成了鮮明的對比。

為什么跨越了盈利紅線，市場的反應卻反而變得微妙起來，寒武紀的“春天”真的到了嗎？

01
「后勁不繼？」

細看寒武紀2025年的成績單，看似光鮮的數字背后，裂痕已經隱隱浮現。

最直觀的信號是季度業績放緩。2025年，寒武紀四個季度的歸母凈利潤分別為3.55億元、6.83億元、5.67億元和4.54億元，第二季度達到高點后，已連續兩個季度環比下滑。

資本市場向來用腳投票，市場擔憂寒武紀后勁不繼，這也是寒武紀首次實現全年盈利，市場卻反應平淡的原因。

首先，是大客戶的自研替代。過去一年，互聯網大廠是AI算力的采購大戶，但大廠也從未停止自研芯片的步伐。

據外媒報道，字節首款AI推理芯片計劃于今年3月底前獲得首批出樣；阿里旗下的半導體公司“平頭哥”也于今年1月上線高端AI芯片“真武810E”。

與此同時，頭部大廠們加速測試其他國產芯片的消息也陸續傳出，大廠不再將雞蛋放在一個籃子里，這也引發了外界對寒武紀收入被沖擊的擔憂。

其次，是自身的產能瓶頸。2025年，全球算力需求迎來爆發式增長，但受供應鏈波動所影響，國內AI芯片行業的交付問題也愈發突出。

有市場傳言稱，原本寒武紀本預計在2025年底量產的下一代產品思元690，或將推遲至2026年下半年才小批量產出。

寒武紀的解決方法則是“堆庫存、鎖產能”，截至2025年底，寒武紀的存貨金額達到49億元，占資產總額的36.79%（2024年末僅為14.06%），同比增長178.67%。

*圖源寒武紀2025年財報

寒武紀在財報中對此說明稱，“主要系本期末原材料增加所致。”存貨高的風險在于，一旦寒武紀新品的性能跟不上，又或者市場需求出現變化，這批庫存就可能會變成“包袱”。

最后，客戶集中度高成為了引爆以上問題的潛在導火索。寒武紀也在財報中提到這一風險，近三年，寒武紀前五大客戶的銷售金額合計占營業收入比例分別為92.36%、94.63%和88.66%。

考慮到寒武紀的大客戶存在自研替代和被同行瓜分的風險，公司本身又有大量囤貨，一旦客戶轉身離去，其不一定能快速找到體量相當的新客戶。

*圖源寒武紀2025年財報

這一系列問題背后，是寒武紀雖然作為國產行業龍頭，卻沒有挖掘出真正的“不可替代性”。

根據Bernstein Research報告，2025年中國AI芯片市場中，華為的市占率已攀升至40%，與英偉達不相上下，而寒武紀的市場份額僅為4%，而“GPU四小龍”也在快速瓜分市場。

盡管被資本市場定位為“中國版英偉達”，但寒武紀終究不是英偉達。英偉達CEO黃仁勛說過，英偉達的護城河不是芯片，而是數百萬開發者寫下的代碼慣性。

英偉達擁有成熟的CUDA生態，里面是全球AI程序員寫代碼的肌肉記憶，企業可以換一張芯片，但很難換一套思維。

相較之下，寒武紀更像是算力的“賣鏟人”，其自研的NeuWare軟件平臺在開發者社區、工具鏈成熟度上仍有較大差距，開發者不足10萬，也限制了產品在復雜場景中的落地速度。

國產替代能帶來訂單和補貼，卻給不了真正的護城河，而投資者已經不愿意只為“政策紅利”買單了。

02
「“中國版英偉達”爭奪戰」

那市場在投資寒武紀時，他們到底在買什么？

把時間撥回到半年前，寒武紀站上了它的高光時刻，股價沖破1500元，市值超6600億元，一度成為A股科技股的“新王”。

但在此之前，這家成立于2016年，被稱為“AI芯片第一股”的公司卻在上市后經歷了長達五年的低潮期——股價常年在百元左右徘徊，連續5年累計虧損超38億元。

*圖源天眼查

然而，AI浪潮的爆發卻扭轉了這一切——AI重塑了科技行業的敘事邏輯，催生出一批大模型初創企業，同時吸引互聯網企業加速生態布局，掀起了一場史無前例的算力搶奪戰。

隨著大模型逐漸成熟，算力需求也從訓練芯片向推理芯片遷移，推理芯片對算力密度的要求并不如訓練芯片那樣苛刻，這也給了國產芯片“換道超車”的機會。

寒武紀，也等來了命運的轉折點。

2024年下半年，美國進一步收緊AI芯片出口管制，“國產替代”成了國內AI芯片行業的主旋律，寒武紀云端產品線（主要包括高性能AI計算芯片）的出貨量也迎來大幅增長。

2024年，寒武紀云端產品線實現營收11.66億元，同比大幅增長1187.78%；2025年，云端產品線的收入同比提升 455%至64.77億元，約占公司總營收的 99.7%。

*圖源寒武紀2025年財報

差不多同一時間，被稱為“GPU四小龍”的壁仞科技、摩爾線程、沐曦科技、燧原科技，也迎來了業績爆發。

2024年，摩爾線程、沐曦股份、燧原科技、壁仞科技收入的同比增速分別約為253%、1301%、140%、443%；2025年，摩爾線程、沐曦股份分別實現營收15.05億元、16.44億元，同比增長243.37%、121.26%。

壁仞科技、摩爾線程、沐曦科技更在去年先后登陸資本市場。其中，摩爾線程、沐曦科技上市首日，股價更較發行價分別大幅高開468.78%和568.83%，足見資本的狂熱。

隨著芯片國產替代進程加速，英偉達中國收入的占比，從2021年的26.42%下降至2026財年的9.11%。英偉達CEO黃仁勛甚至自嘲道，“英偉達的中國市場份額從95%降到了0%”。

*圖源富途牛牛

可以說，無論是寒武紀，還是“GPU四小龍”，它們被資本市場瘋狂爭搶背后，雖然有技術從量變到質變的積累，但更多還是因為英偉達的市場空間被強行壓縮，為國產算力騰出了替代窗口。

因此，資本市場當下押注的，并非芯片公司長遠的技術愿景，而是那些能即刻承接國產替代缺口、提供確定性算力的“救火隊員”。

在這個邏輯之下，盡管寒武紀和“四小龍”的技術路線和產品定位并不相同，但在國產替代背景下，彼此在客戶資源、政策支持、資本市場關注度等方面又難免會“互搶蛋糕”。

簡單來說，“四小龍”堅持通用GPU路線，帶來的是通用解決方案，兼容性強；寒武紀則主打AI專用芯片，是專門為AI算法打磨的，雖然有特定性，用起來卻非常順手。

*圖源互聯網

盡管路徑不同，但兩種技術路線都是為了解決“算力瓶頸”。只是在現階段，“國產替代”的紅利是有限的，誰的份額多了，就必然搶占了其他人的“蛋糕”。

寒武紀崛起了，但已被“中國版英偉達軍團”團團圍住了。

03
「比盈利更難的挑戰」

強敵環伺，寒武紀的壓力可想而知。挑戰還在升級，因為英偉達可能要“回來”了。

在最近的GTC 2026大會上，黃仁勛表示，英偉達已獲得中美雙方批準，為多家中國客戶拿到H200 GPU出口許可并收到采購訂單，目前正重啟該芯片生產。

前有本尊回歸，后有“中國版英偉達軍團”的包圍，寒武紀要如何講出一個足以說服市場的“新故事”，或許是比跨過盈利線更難的考驗。

一方面，是技術迭代。目前，寒武紀思元590性能約為英偉達A100的75%-80%，雖能覆蓋國內主流大模型需求，但隨著華為昇騰、海光等對手加速追趕，下一代思元690的性能提升幅度，將直接決定其能否在技術軍備競賽中守住先發優勢。

但追趕需要時間，更需要錢，這恰恰也是寒武紀的短板。

在研發投入方面，從2017-2025年，寒武紀過去9年的研發費用累計超78億元，平均起來每年投入不足10億元；在人才建設方面，從2023-2025年，研發人員的人均薪酬分別為92萬元/年、76萬元/年、70萬元/年，跟大廠動輒百萬的年薪相比，仍有差異。

*圖源寒武紀2025年財報

當然，這并非寒武紀不舍得花錢，而是在持續虧損的背景下，實在沒有多少錢可花。2025年4月，寒武紀宣布定增募資49.8億元，用于大模型芯片平臺和軟件平臺項目，彼時，寒武紀已經實現單季盈利，卻仍要融資，這說明公司造血能力還不足以支撐研發投入。

另一方面，需要尋找新的增長極。目前，寒武紀的收入高度依賴云端芯片，風險不言而喻。

隨著大模型從實驗室走向千行百業，算力需求逐漸從云端走向邊緣端和終端，自動駕駛、機器人、醫療養老等場景成為了潛在的增量市場，誰能率先在某個爆發性邊緣場景建立標準，誰就能贏得下一個十年的門票。

比如摩爾線程推出了 E300 AI計算模組，能夠在工業機器人、車載計算等本地端快速處理復雜的 AI 推理任務；沐曦的曦思N系列則以高能效比為核心賣點，廣泛服務于邊緣計算與嵌入式終端，主攻智慧醫療、智慧安防 等領域。

相較之下，寒武紀邊緣產品線的收入一度在2021年貢獻超60%的收入，但近年其把重心轉向云端業務，2025年邊緣產品線去年僅貢獻了339萬元收入，占總收入的比例不足0.1%，重新激活邊緣端戰線，寒武紀才能在政府項目以外，叩開在企業級市場的大門。

最后，則是要“造生態”。在AI時代，生態的號召力有時比單點技術突破更為關鍵，如今，華為、摩爾線程等都在發力萬卡集群的算力集成方案，從“賣芯片”轉向“賣能力”。

在GTC 2026大會上，黃仁勛也沒有像往年一樣執著于展示新的GPU，而是強調一套從底層算力到上層應用、從數據處理到智能代理的完整AI堆棧。

在黃仁勛看來，英偉達賣的將不再是芯片，而是“AI產能”。未來的競爭，不是看誰能把芯片、內存、網絡、電力、軟件全部組合好，將token的價值發揮最大價值。

顯然，只充當算力的“賣鏟人”是遠遠不夠的，芯片公司還要切入到整個AI產業鏈中，才能產出更大的價值。

相較而言，寒武紀生態建設只能算是剛剛起步，其是否有魄力重構巨頭們的生態壁壘，也是其真正蛻變成為“中國版英偉達”的關鍵，但這顯然非一日就能建成的“長城”。

對寒武紀來說，盈利只是一場“成人禮”，真正的考驗在于，如何將這一波行業紅利轉化為長期的核心競爭力。

從“AI芯片第一股”到真正具有國際競爭力的芯片企業，中間隔著的不只是技術差距，還有時間、資本和生態的漫長征途。

寒武紀邁出了第一步，但更難的，是證明自己不僅能趕上浪潮，更能穿越周期。