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營(yíng)收、凈利雙雙增長(zhǎng)，騰訊音樂(lè)（1698.HK）的投資者卻選擇用腳投票。

3月17日，騰訊音樂(lè)發(fā)布2025年第四季度及全年業(yè)績(jī)公告。2025年全年，騰訊音樂(lè)的營(yíng)收同比增長(zhǎng)15.8%至329億元，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)66.4%至110.6億元。

具體到去年第四季度，騰訊音樂(lè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收86.4億元，同比增長(zhǎng)15.9%；歸母凈利潤(rùn)22億元，同比增長(zhǎng)12.6%；經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)為24.9億元，同比增長(zhǎng)9.0%。

全年業(yè)績(jī)創(chuàng)新高，騰訊音樂(lè)股價(jià)卻出現(xiàn)大跌。3月18日，騰訊音樂(lè)港股股價(jià)大跌21.82%至44.72港元/股，總市值跌至1385億港元。將時(shí)間線拉長(zhǎng)，自去年9月以來(lái)，騰訊音樂(lè)股價(jià)一路下行，最新股價(jià)已較高點(diǎn)腰斬。

騰訊音樂(lè)亮眼的業(yè)績(jī)表現(xiàn)背后，公司正面臨內(nèi)部、外部的雙向壓力。一方面，公司近年來(lái)月活數(shù)量持續(xù)下跌，付費(fèi)用戶數(shù)雖然仍在增長(zhǎng)，但增速卻越來(lái)越低，這或許意味著公司“發(fā)掘”存量用戶越來(lái)越難。

另一方面，外部的競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇，字節(jié)旗下的汽水音樂(lè)、番茄音樂(lè)在過(guò)去一年中快速搶占市場(chǎng)，加之AI音樂(lè)崛起，騰訊音樂(lè)曾花大力氣構(gòu)筑的“版權(quán)”護(hù)城河面臨挑戰(zhàn)。

華泰證券研報(bào)表示，考慮到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，其小幅下調(diào)公司2026年、2027年的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026年、2027年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)為99.6億元、112.8億元，增速下調(diào)至3.87%、13.23%。

付費(fèi)用戶增速放緩

騰訊音樂(lè)是國(guó)內(nèi)知名的在線音樂(lè)與音頻娛樂(lè)平臺(tái)，旗下?lián)碛蠶Q音樂(lè)、酷狗音樂(lè)、酷我音樂(lè)、全民K歌等創(chuàng)新型音樂(lè)產(chǎn)品。

在線音樂(lè)訂閱業(yè)務(wù)是騰訊音樂(lè)收入的主要來(lái)源。2025年，該業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)16.0%至176.6億元，在總營(yíng)收中的占比達(dá)到53.7%。

近年來(lái)，在月活下滑的大背景下，騰訊音樂(lè)通過(guò)挖掘、培養(yǎng)用戶的付費(fèi)習(xí)慣，拉升業(yè)績(jī)表現(xiàn)。例如，為了打造差異化的付費(fèi)體驗(yàn)，騰訊音樂(lè)持續(xù)擴(kuò)充超級(jí)會(huì)員權(quán)益，帶動(dòng)了超級(jí)會(huì)員數(shù)量增長(zhǎng)。2025年二季度，公司超級(jí)會(huì)員數(shù)量為1500萬(wàn)，到年底時(shí)已增至2000萬(wàn)。

2025年四季度，騰訊音樂(lè)在線音樂(lè)服務(wù)的付費(fèi)用戶數(shù)量同比提升5.3%至1.27億，單個(gè)付費(fèi)用戶月均收入同比增長(zhǎng)7.2%至11.9元。

但相較于過(guò)去幾年，付費(fèi)用戶的增速已經(jīng)開(kāi)始放緩。2023年、2024年四季度，騰訊音樂(lè)付費(fèi)用戶增長(zhǎng)速度分別為20.6%、13.4%。

為了找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)，騰訊音樂(lè)開(kāi)始加大力度布局在線音樂(lè)非訂閱業(yè)務(wù)，這部分業(yè)務(wù)主要包括廣告、演唱會(huì)和藝人周邊商品等。

騰訊音樂(lè)在2025年舉辦了多場(chǎng)旗艦級(jí)線下活動(dòng)，如為G-DRAGON權(quán)志龍操盤(pán)2025年大型巡演。此外，公司還與Ed Sheeran合作，為其新專(zhuān)輯《Play》打造KIT版本，并推出虞書(shū)欣典藏版實(shí)體專(zhuān)輯《Spicy Honey》、張藝興“大航海?無(wú)遠(yuǎn)弗屆”巡演特別紀(jì)念禮盒、鹿晗《穿越四季來(lái)見(jiàn)你 — 2025亞洲巡演紀(jì)念冊(cè)》等一系列巡演相關(guān)商品。

在最新財(cái)報(bào)中，騰訊音樂(lè)首次公布了在線音樂(lè)非訂閱業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)，2025年同比增長(zhǎng)39.2%至90.7億元，占公司總營(yíng)收的比重達(dá)到27.6%。

不過(guò)，非訂閱業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)可能會(huì)對(duì)騰訊音樂(lè)的毛利率產(chǎn)生負(fù)面影響。公司在財(cái)報(bào)中表示，線下演出收入的增長(zhǎng)對(duì)毛利率的提升幅度產(chǎn)生了一定的抵銷(xiāo)作用。

值得注意的是，隨著騰訊音樂(lè)的業(yè)務(wù)模式發(fā)生變化，廣告及其他與IP相關(guān)業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)大，以及為在線音樂(lè)訂閱提供多層級(jí)會(huì)員服務(wù)，導(dǎo)致每位付費(fèi)會(huì)員對(duì)整體業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)存在差異，因此公司決定愈加聚焦以收入和利潤(rùn)作為核心績(jī)效指標(biāo)。受此影響，公司決定自2026年一季度起，停止披露月活用戶、付費(fèi)用戶數(shù)等指標(biāo)，改為每年披露一次年末音樂(lè)服務(wù)付費(fèi)用戶總數(shù)。

外部競(jìng)爭(zhēng)加劇

在在線音樂(lè)市場(chǎng)中，字節(jié)系汽水音樂(lè)、番茄音樂(lè)兩大APP的崛起，已經(jīng)對(duì)現(xiàn)有市場(chǎng)格局產(chǎn)生沖擊。

騰訊音樂(lè)旗下共有三款在線音樂(lè)APP，分別為QQ音樂(lè)、酷狗音樂(lè)、酷我音樂(lè)。其中，QQ音樂(lè)主要依靠品質(zhì)、潮流等特質(zhì)，通過(guò)訂閱付費(fèi)模式占據(jù)高端市場(chǎng)。酷狗音樂(lè)、酷我音樂(lè)則主打下沉市場(chǎng)，主要拓展免費(fèi)用戶。

隨著汽水音樂(lè)上線，酷狗音樂(lè)、酷我音樂(lè)開(kāi)始面臨競(jìng)爭(zhēng)。汽水音樂(lè)依托抖音的流量?jī)A斜、算法加持以及“免費(fèi)策略”，吸引了大量不想依靠“主動(dòng)搜索”聽(tīng)歌、沒(méi)有音樂(lè)付費(fèi)習(xí)慣的用戶，直接沖擊了酷狗音樂(lè)、酷我音樂(lè)所在的下沉市場(chǎng)。

據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2025年汽水音樂(lè)、番茄音樂(lè)月活增長(zhǎng)迅猛。2025年12月，汽水音樂(lè)和番茄音樂(lè)的月活用戶分別為1.4億和0.52億，在在線音樂(lè)APP中分別排行第4位、第6位。同月，汽水音樂(lè)的新安裝用戶數(shù)在行業(yè)內(nèi)居首，達(dá)到2075萬(wàn)，番茄音樂(lè)也達(dá)到了1099萬(wàn)。

相比之下，騰訊音樂(lè)的月活近年來(lái)持續(xù)下滑。最新財(cái)報(bào)顯示，2025年第四季度，騰訊音樂(lè)月活躍用戶數(shù)同比下降5.0%至5.28億，這是2023年以來(lái)連續(xù)第12個(gè)季度出現(xiàn)同比下滑。據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，截至2025年9月底，QQ音樂(lè)、酷狗音樂(lè)、酷我音樂(lè)三大APP的月活全部同比下跌。

騰訊音樂(lè)面對(duì)的外部競(jìng)爭(zhēng)不止于此。隨著AI技術(shù)的發(fā)展，AI音樂(lè)開(kāi)始在音樂(lè)行業(yè)中加速蔓延。據(jù)法國(guó)流媒體音樂(lè)平臺(tái)迪澤音樂(lè)網(wǎng)（Deezer）去年11月估算，每天約有5萬(wàn)首AI生成歌曲被上傳至該平臺(tái)。

面對(duì)AI音樂(lè)的崛起，汽水音樂(lè)已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)行布局，不但積極接納AI音樂(lè)內(nèi)容，還推出了"AI音樂(lè)創(chuàng)作實(shí)驗(yàn)室"，支持AI作詞、AI作曲等功能，幫助AI音樂(lè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模化供給。

對(duì)于騰訊音樂(lè)而言，AI音樂(lè)的發(fā)展正在侵蝕其斥重金打造的版權(quán)護(hù)城河。為了保持自身的競(jìng)爭(zhēng)力，騰訊音樂(lè)同樣也在尋求AI賦能。騰訊音樂(lè)首席執(zhí)行官梁柱表示：面對(duì)AI技術(shù)的日新月異與消費(fèi)者需求的不斷變化，我們始終保持敏銳，在多個(gè)領(lǐng)域主動(dòng)布局，以更好地服務(wù)用戶，強(qiáng)化內(nèi)容與平臺(tái)的正向飛輪效應(yīng)。

目前，騰訊音樂(lè)也設(shè)立了一站式AI音樂(lè)制作平臺(tái)。財(cái)報(bào)顯示，該平臺(tái)目前已覆蓋超15萬(wàn)音樂(lè)人與千萬(wàn)級(jí)用戶，契合了AIGC對(duì)數(shù)字娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)的改造趨勢(shì)。但這一改變能否讓公司重拾競(jìng)爭(zhēng)力，仍待市場(chǎng)給出答案。

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