文 | 陸玖商業平路

當用戶本質喜歡免費，當版權不再是壁壘，當短視頻和AI重塑消費習慣，音樂平臺的舊邏輯，還能撐多久？

最近，有人說騰訊音樂發了財報后，股價直接被“嚇懵了”，財報當晚，美股股價跌了近20%，第二天繼續跌了10%，港股這邊也是連續大跌兩天。

從數字來說，騰訊音樂的增長還不錯：2025年全年總收入329億元，同比增長15.8%；調整后凈利潤99.2億元，同比增長22%。在線音樂訂閱收入176.6億元，同比增長16%；超級會員突破2000萬。

但是，市場用腳投票的邏輯很清晰，大家發現，它的月活用戶同比大跌5%，從5.56億掉到5.28億；環比上一季度的5.51億，也流失了2300萬。

ARPPU停留在11.9元，雖然同比增長7%，但環比原地踏步，而市場原本的預期是12元+。

數據來源：企業財報 制圖：陸玖商業評論

為什么差了“一毛錢”，都讓市場如此在意？

過去市場的耐心，建立在上漲空間透明的邏輯上，用戶數可以微跌，但只要ARPPU一直在漲，利潤就有保證。現在，用戶持續流失，ARPPU又不漲了，那未來的增長從哪里來？這根撐起估值的支柱，已經開始晃動。

陸玖商業評論注意到，更耐人尋味的是，2026年開始，騰訊音樂將不再披露在線音樂MAU、付費用戶數和ARPPU季度數據。

當一家公司開始隱藏月活等關鍵數據時，通常意味著增長的邏輯已經轉變，你越不說，市場越默認你有問題。這種心理博弈，疊加著汽水音樂用戶規模的快速增長，讓投資者不得不深思。

01 邏輯不同，底色不同

騰訊音樂這場下跌背后，是音樂平臺舊邏輯的全面改觀。

其實從誕生那一刻起，騰訊音樂和汽水音樂就走向了分野。

從背景來看，騰訊音樂，是并購出來的老大。QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂，三家原本各據一方的播放器的強強聯合，形成了版權時代的“三駕馬車”領先優勢。

汽水音樂，是原生的新秀。它從抖音的腹地生長出來，沒有歷史包袱，沒有舊邏輯的慣性。它的底色是推薦、滑動、生態拓展，不靠曲庫厚度取勝。

到了AI時代，分野更加明顯。因為AI放大了兩種邏輯的差距：騰訊音樂的邏輯是“人找歌”：用戶帶著目的來搜索，平臺提供精準的結果；汽水音樂的邏輯是“歌找人”：用戶帶著情緒來，平臺用算法“喂給用戶”。前者是搜索時代的產物，后者是推薦時代的新貴。

曾幾何時，騰訊音樂最堅固的壁壘是版權。和三大唱片公司深度綁定，手握周杰倫等頂流獨家版權，被認為是“躺賺”的生意。只要你想聽周杰倫，你就得下載QQ音樂。

但是，汽水音樂沒有像當年網易云一樣，選擇與騰訊音樂正面爭奪全量曲庫，一方面悄然引入周杰倫等頭部歌手的作品，另一方面則默許用戶通過抖音短視頻間接收聽平臺未直接獲權的歌曲片段，這種做法對用戶來說，“聽到想聽的歌”比“在哪個平臺聽”更重要。而且，字節跳動根本不差錢，汽水音樂真要買起版權來，不會比騰訊少花錢。

更深層的差異，藏在產品邏輯里。作為兩個平臺的用戶，陸玖商業評論發現：汽水和QQ音樂，完全是兩個時代的產品。

打開汽水音樂，就像刷短視頻一樣上滑切歌，算法比你更懂你想聽什么。你不需要建歌單，不需要搜歌手，只需要一直滑，總有一首正好擊中你此刻的情緒。而QQ音樂，依然保留著播放器時代的底層邏輯：搜索、點播、建歌單、手動播放。

這也是短視頻對長視頻的沖擊那套邏輯，用戶已經被抖音訓練成了“被動接收、無限下滑”的消費習慣，再讓他們去搜索歌單、手動播放，已經回不去了。就像習慣了刷短視頻的人，很難再回到電視機前等準點播出的節目。

所以，騰訊音樂也意識到這一點，一直在優化推薦算法，自研多模態大模型，推薦播放份額也一直在提高，但問題的核心不是算法強不強，而是產品基因能不能變。這就是基因的差異，也是騰訊音樂最難翻越的那座山。

02 版權不再是護城河，付費意愿才是

再問大家一個扎心的問題：你愿意為音樂會員付多少錢？

QQ音樂、酷狗音樂的會員說貴不算貴，但也不便宜，一年100出頭；網易云音樂，88VIP的聯名，88VIP88塊錢，閑魚賣50；字節跳動的汽水音樂，暫時可以視為免費。

這就是最殘酷的現實：愿意純粹為體驗付費的人，越來越少了。騰訊音樂這幾年一直在做一件事：建付費墻。從基礎的音樂包，到綠鉆，再到超級會員。策略很清晰，既然流量見頂，那就深挖單用戶價值。代價是什么？免費用戶被擋在墻外，轉身去了別處。

而另一邊，汽水音樂用“免費+廣告”的模式瘋狂收割：2026年1月，MAU已達1.4億，DAU4431萬，同比增長超90%，日活已經超過網易云音樂。騰訊音樂和網易云為了曲庫競爭那么久，反倒讓汽水音樂“偷了家”，市場也意識到，是不是高看了騰訊音樂的護城河。

另外，免費正在成為新一代用戶的默認心智。對于00后、05來說，“聽歌要花錢”這件事本身，就是反直覺的。他們從小在短視頻的免費BGM里長大，習慣了“刷到什么聽什么”。讓他們為聽歌付費？可以。讓他們一個月付十塊錢？那他們確實得摳搜一陣兒，這是代際消費習慣的斷層。

不過，騰訊音樂也在尋找新的出口。它正在從單純地“賣會員”向“IP商業化”轉型，例如為權志龍操盤大型巡演；代理張藝興、鹿晗的獨家專輯；與歐美歌手“黃老板”合作推出周邊，還上線了鵝票票小程序賣演唱會的票，其實就是做演出、藝人周邊、IP衍生。2025年在線音樂非訂閱收入同比增長39.2%至90.7億元。超級會員突破2000萬，也證明了高端用戶的付費意愿仍在。深耕存量也可以提升ARPPU，但池子里的水在變少，這是不爭的事實。

但問題是：IP商業化能撐起騰訊音樂的估值嗎？

演唱會一年能辦多少場？周邊能賣出多少個？這些生意，不像會員收入那樣每個月每年準時到賬。而且，做演出、做經紀，騰訊音樂算是個新手。這個賽道里，有摩登天空、太合音樂、大麥網，還有抖音，都比他更資深。

摩根大通還補了一刀，它把騰訊音樂評級從“增持”直接下調至“中性”，美股目標價從30美元腰斬至12美元。理由是：投資邏輯從“清晰的訂閱復利”轉向“模糊的多元引擎”，市場需要時間重新錨定估值。

翻譯一下就是：以前大家算得清楚賬，ARPPU增加X會員數=增長，現在變成了一堆增長不確定的生意打包在一起，誰也不知道值多少錢。

03 騰訊音樂，真的被AI搶了飯碗？

近年來，短視頻對在線音樂行業的滲透與重塑，早已不是新鮮事，只是在這次的財報節點，被以一種更集中的方式擺到了臺前。

共性問題是，流量入口的遷移，徹底改寫了音樂的生產與傳播邏輯。

熱門歌曲的誕生地，早已從傳統流媒體轉向短視頻平臺。

如今，一首歌的出圈路徑往往是：最多幾十秒副歌在抖音刷屏→用戶反追完整版→登上音樂榜單。從早期的《少年》《野狼Disco》，到近兩年的《美美sunday》，還有《只要有你》等歌曲的翻紅，無一不是先在短視頻平臺發酵，再反向輸出到QQ音樂、網易云音樂。抖音、快手不僅掌握著“爆款制造”的話語權，甚至開始直接定義“一首歌該有多長”的行業標準。

其次，AI帶來的內容供給沖擊正在加劇。

還是以汽水音樂為例，這款上線僅兩年的產品，正通過AI歌曲混音、智能歌單生成等方式快速豐富內容庫，用戶甚至能聽到AI翻唱的不少二創內容。這種低成本的工業化內容生產能力，對依靠版權壁壘的傳統音樂平臺構成了不小的影響，而且來自技術與變現模式的雙重競爭壓力，短期內不會消散，并將持續影響騰訊音樂的盈利軌跡。

更深層的隱憂，在于用戶心智與使用場景的雙重流失。

抖音日活超過8億，UGC作品的BGM都可以一鍵跳轉汽水音樂，82%的用戶來自抖音。這意味著汽水音樂幾乎沒有獲客成本，而騰訊音樂每年要花幾十億買流量、做投放。當用戶的碎片化時間被抖音、快手、紅果短劇等輪番搶占，單獨打開一個音樂APP的動機正在被瓦解。

陸玖商業評論認為，一個典型的用戶場景是：在抖音刷到一首歌的片段→直接收藏到抖音內建歌單→下次想聽時，第一反應是打開抖音而不是QQ音樂。“聽歌+刷視頻”在同一個APP里完成閉環，傳統音樂APP正在被邊緣化為“純工具”，當然了，車載場景還算穩固，但手機端這塊蛋糕，已被切走了可觀的一塊。

面對這樣的局面，騰訊音樂管理層在電話會中坦承：2026年，短期訂閱收入將因激烈競爭而增長放緩。說白了，在這場存量爭奪戰中，為了留住用戶，必須花更大的代價去搶，無論是搶獨家版權，搶爆款宣發，還是搶用戶的碎片時間。

04 結語

話說回來，20%以上的股價跌幅，或許市場有些反應過度。但ARPPU和MAU的趨勢，必須被密切關注。當用戶本質喜歡免費，當版權不再是壁壘，當短視頻和AI重塑消費習慣，音樂平臺的舊邏輯，還能撐多久？