3月19日，阿里巴巴發布2026財年第三季度財報。表面上看，這是一份“沒有問題”的財報：營收2848.4億元，同比增長2%；剔除高鑫零售和銀泰后，同口徑增長9%。但利潤端卻明顯失速，凈利潤156.3億元，同比下滑66%，Non-GAAP凈利潤167.1億元，同比下降67%，經調整EBITA下降57%。

同一時間，另一組數據卻在快速上行：云業務同比增長36%，AI相關收入連續第十個季度保持三位數增長。增長與利潤開始背離，這成為這份財報最核心的特征。

01：AI與云在加速，阿里的增長引擎正在重寫

如果只看增長，阿里正在進入一個新的階段。

本季度，云智能集團收入達到432.8億元，同比增長36%，較此前26%、34%的增速持續提升，外部客戶收入增速同樣達到35%。在全球范圍對標，谷歌云同期增速約為34%，阿里云在增速上已經實現反超，但在體量上仍有差距，阿里云本季度約62億美元收入，約為谷歌云的40%。

更關鍵的是AI的變化。財報披露，AI相關產品收入已經連續十個季度保持三位數增長，但仍未披露具體收入規模。與此同時，MaaS平臺的Token消耗在過去三個月提升6倍，商業化節奏明顯加快。

在基礎設施層，阿里的投入開始顯現結果。平頭哥自研GPU芯片已經實現規模化量產，截至2026年2月累計交付47萬片，其中超過60%用于外部客戶，已服務超過400家企業，覆蓋互聯網、金融、自動駕駛等多個行業。這意味著，阿里不僅在做模型和云，還在補齊算力供給這一關鍵環節。

在應用層，阿里的節奏同樣明顯提速。C端的“千問”已經成為一個大規模用戶產品，月活超過3億，QuestMobile的數據顯示其DAU在2月7日升至7352萬，并通過與淘寶、高德、飛豬、支付寶打通，實現購物、出行、預訂等復雜任務執行。B端方面，阿里推出企業級Agent平臺“悟空”，直接嵌入釘釘體系，面向超過2000萬企業組織，提供可執行、可審計的AI工作能力。

組織上，阿里也做了關鍵調整。成立Alibaba Token Hub（ATH）事業群，將通義實驗室、MaaS平臺、千問、悟空以及AI創新業務整合，統一圍繞“Token”這一核心進行生產、分發和應用。這一變化，使得阿里形成了從芯片、云基礎設施到模型再到應用的完整鏈路。

公司給出的目標也非常直接：未來五年，云與AI相關商業化收入將從當前的1000多億元提升至1000億美元規模，意味著收入規模需要接近7倍增長。

02：電商開始失速，即時零售還在“吃利潤”

但另一面，阿里的傳統基本盤正在發生變化。

本季度，阿里中國電商集團收入1593.5億元，同比增長6%。看起來仍在增長，但拆開結構后問題開始顯現：電商業務收入1315.8 億元，同比僅增 1%；其中客戶管理收入（CMR）1026.6 億元，同比增長1%。而在此前兩個季度，這一數字都是10%。

CMR的變化，本質是商家在平臺上投放廣告和支付傭金的意愿。增速從10%降至1%，意味著電商的核心變現能力幾乎停滯。

更值得注意的是，這一變化發生在用戶仍在增長的情況下。財報顯示，淘寶App月活消費者保持雙位數增長，88VIP會員規模達到5900萬，但用戶增長并沒有轉化為收入增長，這說明單用戶價值在下降，或者新增用戶的消費能力有限。

與此同時，即時零售成為新的變量。閃購業務本季度收入208.4億元，同比增長56%，但增速較上季度的60%略有回落。財報沒有披露其具體虧損，但從整體電商板塊可以反推出壓力中國電商集團經調整EBITA為346.1億元，同比下降43%，較去年減少約258億元。

上季度高盛測算閃購單季虧損約360 億元，管理層承諾本季度“顯著收縮”，從電商板塊 EBITA 降幅收窄（上季度同比降 76%，本季度降 43%）來看，虧損確實在收窄，但絕對額仍然不小。

一個更直接的問題是：閃購帶來的用戶增長，是否能夠反哺電商收入？至少在本季度，答案并不樂觀，CMR增速下滑已經給出階段性結果。

03：錢還夠，但消耗速度明顯加快

如果把視角拉到現金流，這份財報的壓力會更加直觀。

本季度，阿里經營現金流為360億元，同比下降49%；自由現金流為113億元，同比下降71%。更關鍵的是，前九個月累計自由現金流已經轉負，為-293億元，而去年同期為正701億元。

資本開支也在快速上升。前九個月累計資本開支達到992億元，同比增長62%。資金主要投向AI基礎設施，包括算力、數據中心以及模型能力建設。

與此同時，現金儲備在下降。截至2025年12月31日，阿里凈現金從年初的3664億元降至2974億元，減少約690億元。

這組數據對應的資金流向非常清晰：一端是AI基礎設施的大規模投入，一端是即時零售的持續補貼，兩條線同時消耗現金，導致整體現金流明顯承壓。

從結果來看，這是一份典型的“結構切換期”財報。

一邊是云與AI在加速增長，技術能力和產品體系逐步成型；另一邊是電商變現能力放緩，即時零售和基礎設施投入持續消耗利潤和現金流。

增長已經出現，但盈利還沒有跟上。