深扒宇樹招股書｜“成本狂魔”的來時路和野心

作者：呂鑫燚

出品：具身研習社

作為具身智能產業最矚目，也是最早一批投身的企業，宇樹科技的招股書早已超越一家企業信息透明提供投資決策支持的范疇，其價值更在于，從宇樹營收結構、領先原因到未來布局的多維呈現中，客觀折射出中國具身智能產業的發展脈絡與商業化核心邏輯。

3 月 20 日，宇樹披露招股書，發行了不低于4044.64萬股（占發行后總股本不低于10%），發行后總股本不低于4.04億股。募集資金約42.02億元。據招股書，募集資金主要用于智能機器人模型研發項目（投資額20.22 億元）、機器人本體研發（投資額11.10 億元）、新型產品開發（投資額4.45 億元）及制造基地建設（投資額6.24 億元）四個項目。

縱觀招股書和兩輪問詢文件，整體而言宇樹的成功依舊歸功于春晚熱度，這一點招股書財報陡峭的曲線已經證明。然而熱度只是運氣加成，真正幫助宇樹將熱度轉化成漂亮財報的是量產能力，以及通過“以銷定產”模式減緩控制庫存壓力。無論是人形機器人銷售量第一，還是人形機器人產銷率最高達95.95%、四足機器人產銷率最高達98.56%，都能證明。而 “四足 + 人形” 全譜系產品矩陣，進一步拓寬了需求覆蓋面，避免了單一產品的增長依賴。

立足國內硬件供應鏈的本土化優勢，宇樹的戰略核心是將這一紅利放大到極致。通過核心部件全棧自研，疊加國產供應鏈深度整合，既構建起成本端的絕對話語權，又保障了量產交付的穩定性，這也是其能在全球賽道中形成性價比優勢的關鍵前提。

但宇樹并沒有沉溺于當下的成績，無論是招股書還是問詢中，宇樹都反復提及應用場景存在極大的不確定性。這份不確定性主要來源于兩方面，其一，產業層面尚未形成終端應用的確定性趨勢，正如其在第二輪問詢中披露，2025 年 1-9 月行業應用收入占比僅 9%，且場景集中于企業導覽等淺度場景，商業化深度仍待挖掘；其二，競爭層面的差異化挑戰，宇樹明確提及，公司未完全掌握行業客戶對機器人的具體使用場景；當前銷量領先并非依賴應用領域的獨特性，而是綜合性價比與迭代速度的優勢，這意味著宇樹尚未形成不可替代的真實場景壁壘（科研不在討論范圍內）。

這種對不確定性的清醒認知，恰恰構成了宇樹未來戰略布局的底層邏輯。

招股書 42 億元募資的核心投向，正是 “補短板、筑壁壘”的體現。其中聚焦于機器人“大 腦”“小腦”相關技術研究以及數據和訓練平臺的開發建設，計劃投資金額占募投項目總額的比重達 48.13%，系單個投資規模最大的募投項目。

宇樹的探索，本質上是中國具身智能產業的縮影。依托本土供應鏈優勢，實現了硬件量產與成本控制的 “先發突破”，但在場景深耕、技術壁壘構建上仍需跨越 “從 0 到 1” 的鴻溝。其招股書所呈現的，既是一家企業的成長路徑，也是行業發展的真實畫像。有規模化盈利的高光時刻，也有場景模糊、大腦難攻克的現實。

具身研習社認為對于整個產業而言，宇樹的意義不僅在于成為 “第一股”，而是得益于宏觀優勢搭起硬件產業鏈后，具身智能的下一步究竟該往哪兒走？

坦白講，宇樹的招股書有點“反常識”。

通常來講，前沿科技產業往往難逃 “研發投入高、盈利周期長” 的魔咒，這并不是某家企業的問題，而是產業應有的節奏。擬上市公司披露的招股書幾乎都能看到持續研發帶來的賬面壓力，這也是科創板放寬盈利要求、支持硬科技企業的核心邏輯，這也是為什么科創板在上市要求中不對盈利有過多限制的核心原因。

而宇樹作為具身智能產業的一員，不僅沒有展現出過重的賬面負擔，還交出一份漂亮的答卷。2022 年-2025 年1-9 月（以下簡稱報告期）分別實現營業收入1.23億元、1.59億元、3.92億元、11.67億元，2025全年（經審閱）激增至17.08億元；主營業務毛利率分別為：44.18%、44.22% 、56.41% 、59.45% 。其中，人形機器人2023 年-2025 年1 - 9 月 毛利率分別為 87.67%、68.44% 和 62.91%（毛利率下降因產品G1毛利率低和下調產品價格導致）

這份極高的毛利率背后，是宇樹商業模式使然，如果要再找一些因素的話，或許還和王興興的來時路有關。

一方面，宇樹誕生的時候國內相關產業尚未有雛形，宇樹無法在成熟的環境下起步，王興興也曾多次回憶手搓經歷。這份經歷雖成為宇樹起步時遇到的阻礙，也造就了今天宇樹在電機、減速器及關節模組、電池模塊、電路模塊、結構部件等各部組件與整機產品的生產的全自主能力。

零部件的布局疊加本體廠商的商業邏輯，讓宇樹擁有了“制造業”的曲線。規模化量產帶來顯著的成本攤薄效應，隨著出貨量激增，單位產品的研發、生產固定成本持續下降，利潤空間不斷擴容；核心零部件可跨產品線復用，生產人員也能在多產線間靈活調配，進一步提升運營效率。

當然，面對貼片、注塑等技術成熟度高、市場供應充足的工序環節，宇樹依然采取外協加工的策略，以優化資源配置并提升成本效益。不過，宇樹的規模化量產進一步強化了其與上游供應商的議價能力，形成持續的成本優勢。

報告期內，宇樹生產外協加工的采購金額分別為166.23萬元、238.81萬元、701.18 萬元及 1,803.38 萬元，占營業成本比例分別為 2.46%、2.72%、4.15%及 3.84%。

宇樹的 “極致成本管控”，不止于生產端的精打細算。即便手握春晚曝光等 “潑天流量”，公司也未盲目擴產，而是通過 “以銷定產” 模式精準匹配供需。每月結合銷售計劃與庫存動態召開產供銷會議，將總生產計劃拆解為具體任務下發至各部門，既避免了庫存積壓占用資金，又能快速響應市場需求，實現產銷高效聯動。

值得一提的是，宇樹在靈巧手方面也依舊選擇“性價比”最高的解決方案，屬于需求牽動研發，研發和需求定生產方式的脈絡。

此前，需求側尚未對“干活”有明顯要求，因此宇樹產品并未配置靈巧手，部分采購人形機器人的客戶有配置五指靈巧手需求時，宇樹通過外購靈巧手的方式滿足客戶需求。在宇樹推出自研三指、五指靈巧手后，其也沒有盲目讓自研產品成為“標配”開始投產。而是看見各類客戶對靈巧手的尺寸、參數等具有差異化的配置需求，難以通過較少型號的自研款靈巧手滿足各類客戶需求，于是宇樹又選擇了此前已完成集成適配的外購靈巧手型號作為客戶的可選配置方案。

這種 “自主可控筑壁壘 + 靈活策略控成本 + 精準產銷提效率” 的組合拳，讓宇樹在前沿科技賽道中跳出了 “燒錢換增長” 的怪圈，其高毛利的本質，正是技術自主、規模效應與精細化運營三重優勢的集中兌現。

無論是招股書還是兩輪問詢文件，不難發現宇樹用詞相對謹慎，也十分坦然。

暫且不論客觀因素使然，文件內必須提及風險，宇樹的坦誠更像是對行業本質的清醒認知，在具身智能這一尚未定型的賽道上，即便手握全球第一的銷量與高毛利，它依然要面對 “技術路線未定、場景剛需未明” 的迷霧，這種迷茫并非企業自身的短板，而是行業早期階段的必然命題。

首先從銷售側來看，具身智能是典型的需求牽引企業，宇樹的營收重心切換，本質是 “短期流量紅利” 與 “階段性供給缺口” 共同作用的結果，而非長期剛需驅動的必然。從宇樹招股書中可見，其2022年-2024年境外收入占比連續三年超過55%，即境內收入占比低于45%；2025年境內收入占比60.80%、境外收入占比39.20%。

2025年是宇樹科技境內收入占比首次超過境外的一年，但境外收入絕對值仍在持續增長。

宇樹將營收結構的變動歸因于春晚帶動，畢竟2025年春晚前國內具身智能依舊屬于“水下”項目，表演屬性尚未開發，注意力經濟也未成形，一切需求還未萌芽；而境外的科研機構和高校實驗室等，對本體的需求大于本土供給，因此給了宇樹機會。而2025年海外企業依舊止步于量產，這也解釋了宇樹境外收入占比降低但依舊保持收入上漲。

不過宇樹的銷售也存在一些小插曲，2025 年三季度，宇樹收入環比下滑 26.01%，保持了較快的同比增長。其中四足機器人收入下滑21.74%、人形機器人收入下滑32.22%。主要原因是 2025 年年初春晚演出導致二季度收入大幅增長，第三季度隨著市場熱度有所回落所致。

這段小插曲很快被 2025 年第四季度的回溫補平，不過也側面呼應了宇樹反復在文件中提及的“需求不明確”。

銷售側更值得關心的是機器人賣到哪里去了，這也是透過宇樹招股書能驗證的產業發展，到底誰才是剛需場景？

這部分需要分為四足機器人和人形機器人來看，四足機器人在 2025 年收入同比增長分別為：258.81%、493.68%、236.02%、369.05%。其中，商業消費與行業應用的各季度收入同比增速明顯高于科研教育領域。商業消費領域的增長得益于電商入倉模式等因素，帶動的四足機器人線上收入增長較快；在行業應用領域，四足機器人各季度收入增長原因為智能巡檢、消防應急等場景應用的持續提升，以及向勘查檢測、智能制造等場景逐步拓展，行業應用領域的收入占比呈快速上升趨勢。

由此可見，四足機器人正在逐步從“教具”轉變成“消費品”和“生產力”，整體應用場景較為清晰，確定性也更高。

相比之下，人形機器人的增長更側重于科研教育和商業消費，尤其是第二季度分別上漲 1,407.42%、5,771.10%。相比之下行業應用上漲為 603.40%，但很快第三季度環比下降 54.51%，第四季度環比上漲僅為 38.82%。

宇樹表示：從應用領域來看，現階段人形機器人的市場需求主要集中在科研教育領域，供國內外知名高校、科技企業廣泛應用于二次開發、課題研究、模型訓練等科研教育用途。2024 年，公司人形機器人整體銷售規模相對較小，隨著 2025 年人工智能的快速發展，各應用領域的收入均呈現出快速增長趨勢。

可以看出，強如宇樹在人形機器人側也更偏向于科研而非真實應用，就算是賣給二開客戶。（客戶基于應用場景進行軟硬件開發或配置，實現或增加消防應急、智能巡檢、企業導覽等功能再對外出售）占比也常年不足10%。宇樹針對行業應用、商業消費定制開發產品占比在 2025 年1-9 月為 1.71%。（客戶主要來自于智能制造、智能巡檢、消防應急等領域）

正如前文所述，宇樹一直意識到需求不明確和場景的桎梏，為此宇樹給出的答案或許落在了“大腦”。

有趣的是，宇樹并沒有選擇 ALL in 目前行業主流 VLA 模型，而是將以“世界模型-動作”具身大模型作為重點研究方向，保持對VLA技術路線的持續跟進與對標，并探索“世界建模”能力與VLA架構的合理化融入方式。此外，在持續布局“WMA大模型”與“VLA大模型”的同時，同步開展雙系統協同機制、觸發策略與性能增益的系統性評估與驗證。

宇樹計劃在 3 年內發布“通用人形機器人具身基礎模型”，該模型將系統性地具備場景泛化、指令泛化、動作泛化與任務泛化四大核心能力。

2025 年 9 月，宇樹開源發布了“UnifoLM-WMA-0”模型，該模型面向多類機器人本體，專為通用機器人學習與跨本體泛化能力構建而設計的；2026 年 1 月，宇樹開源發布了“UnifoLM-VLA-0”模型，該模型是面向機器人操作研發的 VLA 模型。

在具身大模型測試驗證方面，在 LIBERO 仿真基準綜合測試中，UnifoLM-VLA-0以平均分 98.7 的分數位列第一，顯著高于 π0.5-KI 94.3分。

在實際進展側，2026 年 2 月，宇樹自主研發的具身智能模型 UnifoLM-X1-0 已在自有工廠中完成試點部署測試，可自主完成關節電機裝配任務。

和外界不斷給具身智能造夢相比，宇樹的招股書格外冷靜，也更有驚喜。有技術突破的高光，有商業化的初步驗證，更有對未來的謹慎。宇樹的每一步探索，無論是模型研發、開源生態構建，還是自有工廠的場景試點，都是在為行業尋找 “從量產神話到真實應用” 的答案。

這份答案的揭曉之日雖尚不可期，但宇樹躬身求索的每一步，早已是中國具身智能產業最鮮活的答卷。