文：許楊

編輯：劉致呈

出品：互聯(lián)網(wǎng)江湖

最近，閱文集團正式發(fā)布了2025年全年業(yè)績公告。

表現(xiàn)怎樣呢？有驚，也有喜。

財報顯示，過去一年，閱文集團實現(xiàn)營收73.66億元，同比下滑9.3%；凈虧損擴大至7.76億元，較2024年2.09億元的虧損規(guī)模擴大超2.7倍；非國際財務報告準則下歸母凈利潤8.585億元，同比下降24.8%。

這個成績，乍一看是不是感覺天都要塌了？

但是別急，在稍早前，閱文集團就已經(jīng)發(fā)布了2025年度盈利預警公告，透露因計提新麗傳媒18億元商譽減值，集團2025年預計虧損7.5億元至8.5億元……

同時在本次減值后，新麗傳媒商譽余額將全部清零，后續(xù)不再產(chǎn)生計提壓力。

也就是說，這一困擾閱文數(shù)年的歷史包袱終于要被卸下了，未來報表也就有了更多利潤釋放空間。

此外還有一個不容忽視的好消息是，在Seedance 2.0和AI漫劇們的強勢帶領下，閱文喊了許久的AI+IP的故事，終于迎來了進一步突破的曙光。

2025年下半年，閱文的AI漫劇業(yè)務實現(xiàn)營收超1億元。

這一連串的利好信號，無疑給此次年報扳回來了不少卷面分……

不過還是那句話，路要一步一步走，飯要一口一口吃。

即便現(xiàn)在閱文的AI+IP故事漸露鋒芒，但如果主力業(yè)務遲遲跟不上節(jié)奏，甚至是成為新的拖累，那么集團又如何能真正起飛呢？

所以對于這份年報，我們還需要進一步拆分、評估……

閱文的2025：“大腿”在變瘦，“金手指”在變粗？

如果拋開商譽減持和利潤虧損不談，閱文這份年報中最突出的一個問題，就是營收成長性下滑。

2025年，閱文的總營收同比下滑9.6%。

拆分來看，同期，“在線業(yè)務”（包括在線付費閱讀、廣告、游戲分發(fā)等）實現(xiàn)營收40.47億元，同比增長0.4%，重新成為公司第一大營收支柱。

這部分的業(yè)績表現(xiàn)相對穩(wěn)健，但就是背后，卻透露出了幾分不尋常的戰(zhàn)略信號。

比如按渠道劃分，2025年，閱文的“自有平臺產(chǎn)品”和“第三方平臺”收入均有所增長，但“騰訊產(chǎn)品渠道”的在線業(yè)務收入?yún)s同比下滑了22.3%，主要“由于騰訊產(chǎn)品渠道持續(xù)優(yōu)化內(nèi)容分發(fā)機制以及優(yōu)先通過我們的核心付費閱讀產(chǎn)品進行分發(fā)，從而導致廣告收入減少”。

同時，騰訊產(chǎn)品自營渠道的月活用戶數(shù)也從62.8百萬人，同比減少46.3%至33.7百萬人。

財報給出的解釋是“由于我們持續(xù)優(yōu)化運營效率，將內(nèi)容分發(fā)更集中于核心付費閱讀產(chǎn)品，從而導致免費閱讀渠道的月活用戶減少”。

如果順著這個邏輯看，現(xiàn)在閱文集團的在線業(yè)務似乎正在“去騰訊化”，并且還是不惜以營收下滑為代價，在主動優(yōu)化騰訊產(chǎn)品渠道的運營和分發(fā)體系……

但疑惑的是，2024年和2025年，騰訊產(chǎn)品渠道貢獻收入占比分別僅為3.0%和2.6%，遠低于閱文“自有平臺產(chǎn)品”超40%的營收占比，整體并沒有形成過度依賴路徑。

至于月活，也同樣如此。

截止2025年末，閱文自有平臺產(chǎn)品的月活用戶為104.1百萬人，較24年末的103.8百萬人略有增長，而騰訊產(chǎn)品自營渠道則為33.7百萬人，兩者的差距非常明顯。

那么此時，閱文集團還有必要以營收下滑為代價，去砍掉自己的一條左膀右臂嗎？

所以現(xiàn)在，比起主動優(yōu)化的說辭，很多投資者們更傾向于，這可能是閱文集團在外部市場競爭擠壓后被動收縮的結果。

畢竟，據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，隨著番茄小說、七貓小說們的崛起，2025年免費閱讀平臺MAU合計已經(jīng)超過了3億，其中相當比例用戶就是從付費閱讀遷移而來的。

而且一直以來，長時間的網(wǎng)文閱讀還都面臨著短視頻對用戶注意力的搶占，以及對"碎片化、即時滿足"的認知習慣的重塑，這些都在一點點地侵蝕著閱文們的整體月活表現(xiàn)……

不過好在，從此次財報來看，閱文守住了自有平臺產(chǎn)品的月活規(guī)模，并且平均月付費用戶依然維持在9百萬人左右，同時每名付費用戶平均每月收入還從24年的32.0元上漲至了32.9元。

這就說明，目前，閱文集團的核心閱讀基本盤還是非常穩(wěn)定的。

只是未來，當番茄小說們通過"廣告+會員免廣告"的模式，把"不花錢看小說"的用戶習慣進一步放大后，閱文在月活規(guī)模增長和付費提升空間等方面，可能就會越來越乏力了。

對應的在線業(yè)務營收，也將逐漸觸及增長的天花板……

接著來看閱文集團的另外半壁江山——版權運營及其他業(yè)務。

其他業(yè)務很簡單，2025年實現(xiàn)營收約1.27億元同比增長28.4%，主要都來自于紙質(zhì)圖書的銷售。

重點來聊版權運營業(yè)務，這也是讓現(xiàn)在投資市場又愛又“恨”的地方。

報告期內(nèi)，閱文的版權運營收入同比減少20%至31.91億元，直接拖累了整體營收表現(xiàn)。

主要原因是由于排播延期影響，2025年上線的影視劇項目數(shù)量減少。

這個不難理解。因為影視項目的收入確認，高度依賴于項目上線的節(jié)點，所以一旦在報告期內(nèi)釋放的項目有限，收入端就會出現(xiàn)明顯空檔期，利潤端也可能會提前承壓。

整體有點“看天吃飯”的意思。

當然，如果只是這樣新麗傳媒還不至于被接連商譽減持，真正麻煩的是網(wǎng)文IP影視化產(chǎn)業(yè)鏈價值的重構。

一個明顯的變化是：近些年，國內(nèi)的長視頻平臺們都在轉變內(nèi)容投入策略，不斷加大自制劇占比，同時自建團隊，以降低對頭部制作公司如新麗傳媒們的依賴，從而實現(xiàn)降本增效。

比如《狂飆》就是由?愛奇藝出品?，由其旗下?風起工作室打造而來的爆款自制劇。

也就是說，現(xiàn)在愛優(yōu)騰們不僅掌握著播出渠道，更開始向內(nèi)容生產(chǎn)領域滲透，比如實現(xiàn)從前期策劃，到演員選擇，再到后期制作的全流程覆蓋。

這么一來，新麗傳媒們的角色也就從“內(nèi)容供應商”降級為“執(zhí)行方”，中間制作環(huán)節(jié)的價值被持續(xù)擠壓，即便最后再算上IP版權采購，閱文能分到的利潤蛋糕可能也沒有過去那樣豐盛了。

不過好一點的是，現(xiàn)在AI再一次打開了閱文新的IP變現(xiàn)想象力。

過去一年，閱文的IP衍生品業(yè)務創(chuàng)造了超11億元的GMV，較24年增長了兩倍有余。

AI漫劇業(yè)務自去年下半年推出以來，前后上線了近千部作品，其中超百部播放量破千萬，12部播放量破億，直接實現(xiàn)營收超1億元……

所以整體而言，閱文的這份年報就是“大腿業(yè)務”在變瘦，但是充滿想象力的AI“金手指業(yè)務”在變粗，未來就看誰的增長速率能夠更勝一籌，誰就能決定閱文集團下一個時代的價值高度……

IP+AI的故事：認可方向，懷疑斜率？

在過去，很多投資者們對閱文集團的評價是：它不缺乏價值，而缺乏價值變現(xiàn)的產(chǎn)能。

旗下有數(shù)不清的網(wǎng)文IP資產(chǎn)，但是因為影視劇改編效率太低，所以最后還是空守寶山而所得甚少。

不過隨著AI時代的到來，內(nèi)容生產(chǎn)效率得到了指數(shù)級提升。

尤其在AI漫劇方面，相比于傳統(tǒng)動畫或真人短劇，現(xiàn)在借助seedance2.0、可靈AI們就可以將制作周期從數(shù)月縮短至數(shù)周，并且還能夠在保證畫面質(zhì)量的同時，實現(xiàn)成本大幅縮減。

所以現(xiàn)在，資本市場也紛紛轉變了關注重心：閱文IP的價值釋放節(jié)奏是否夠快？商業(yè)模式是否夠穩(wěn)？

畢竟，雖然閱文IP在AI時代是有價值的，但AI漫劇行業(yè)本身卻處在“從0到1”的階段，過億收入更多反映的是規(guī)模起量，而非穩(wěn)定盈利，所以后續(xù)的商業(yè)模式還有待進一步驗證。

而且從實際來看，即便拋開AI生成內(nèi)容泛濫，可能會導致用戶審美疲勞的潛在影響不談，AI漫劇帶來的更多是內(nèi)容供給效率提升，但在流量分發(fā)與付費轉化方面，似乎還是要依賴于抖音、快手和微信視頻號等主流平臺。

那么未來，如果行業(yè)進入價格戰(zhàn)或流量成本上升期，閱文AI漫劇的利潤率還能不能好看？

之所以提這一點，主要是因為現(xiàn)在閱文集團的銷售費用率已經(jīng)相當突出了。

比如天眼查APP顯示：2025年，閱文的“銷售及營銷開支”雖然同比減少了11.1%，但是也到達了20.11億元，對應的銷售費用率達27.3%。

作為對比，同期，愛奇藝的銷售費用率也僅為14.13%。

所以后續(xù)，如果AI漫劇也走上短劇行業(yè)走過的買量路線，那么整體商業(yè)表現(xiàn)可能就沒那么性感了。

這也是現(xiàn)在投資市場上的一大主流態(tài)度：認可方向，懷疑斜率。

相信閱文的IP價值，但不確定閱文能以多快的速度將這種價值轉化為利潤，或者說在等一個更清晰的商業(yè)化路徑……

所以某種程度上，現(xiàn)在閱文集團就相當于站在一個新舊時代交接的臨界點上：一只腳還在過去的邏輯里承重，另一只腳已踏進AI+IP的春天。

不過好在，短期的陣痛并不能掩蓋結構性的轉機，真正的價值也不是靠減負兌現(xiàn)的。

市場等待的，不是故事的開篇，而是它能否被持續(xù)講下去。

現(xiàn)在閱文已經(jīng)起了一手的好牌，接下來就看它如何打出王炸的節(jié)奏了……

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