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“存儲(chǔ)的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)確實(shí)強(qiáng)，超很多人預(yù)期，資金得重新定價(jià)。”一位長(zhǎng)期跟蹤存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)鏈的分析師張張向雷峰網(wǎng)表示。

3月3日晚間，佰維存儲(chǔ)罕見(jiàn)的發(fā)布了月度業(yè)績(jī)預(yù)告：2026年1-2月，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)15億至18億元。作為對(duì)比，佰維在2025年全年的歸母凈利潤(rùn)為8.67億元——這意味著僅今年前兩個(gè)月的利潤(rùn)，就幾乎是去年全年的兩倍。次日，公司股價(jià)漲停，市值沖破800億元。

在A股市場(chǎng)，上市公司主動(dòng)披露月度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)并不常見(jiàn)。多位業(yè)內(nèi)人士都向雷峰網(wǎng)表示，“這可能源于公司對(duì)市值的考量——此前存儲(chǔ)板塊在二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)走低，穩(wěn)價(jià)訴求迫切。”

但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的彈性也讓部分觀察者保持警惕，長(zhǎng)期關(guān)注半導(dǎo)體行業(yè)的投資人明明提醒道，“財(cái)務(wù)報(bào)表本身存在調(diào)節(jié)空間，企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流越大，利潤(rùn)調(diào)節(jié)的安全邊際就越高，‘業(yè)績(jī)洗澡’也就越容易發(fā)生。尤其12月與1月作為跨年財(cái)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)節(jié)點(diǎn)，利潤(rùn)確認(rèn)方式往往具備更大彈性。”

他進(jìn)一步解釋?zhuān)?strong>在存儲(chǔ)這類(lèi)強(qiáng)周期屬性的行業(yè)中，企業(yè)通常在價(jià)格上行階段通過(guò)庫(kù)存變現(xiàn)來(lái)釋放利潤(rùn)，這也導(dǎo)致利潤(rùn)在不同報(bào)告期之間的分布并非完全剛性，而是存在一定彈性。

不過(guò)，多數(shù)人認(rèn)為這樣的高利潤(rùn)仍在預(yù)期之內(nèi)。事實(shí)上，就在該月度業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布之前，江波龍、佰維、德明利剛相繼披露了2025年年報(bào)或業(yè)績(jī)快報(bào)。

一個(gè)明顯的共性是：三家公司第四季度的利潤(rùn)和營(yíng)收，都遠(yuǎn)超前三季度，而這恰好與存儲(chǔ)芯片價(jià)格開(kāi)始上漲的時(shí)間節(jié)點(diǎn)吻合。

如果將三家公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)策略放在一起觀察，會(huì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)前存儲(chǔ)模組產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)出三個(gè)頗具周期特征的共性現(xiàn)象：高庫(kù)存、高利潤(rùn)、高擴(kuò)產(chǎn)。

01

高庫(kù)存：誰(shuí)在豪賭，誰(shuí)在留后手

在存儲(chǔ)行業(yè)，庫(kù)存從來(lái)不只是運(yùn)營(yíng)指標(biāo)，更像是一種對(duì)價(jià)格周期的押注。

過(guò)去十余年的多輪存儲(chǔ)周期反復(fù)證明了一條規(guī)律：庫(kù)存決定利潤(rùn)彈性——當(dāng)價(jià)格上漲時(shí)，庫(kù)存越多，利潤(rùn)釋放越快；當(dāng)價(jià)格下跌時(shí)，庫(kù)存越多，損失也越大。

從目前A股三家主要存儲(chǔ)模組廠的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，這一輪周期中庫(kù)存規(guī)模都處在歷史高位。截至2025年三季度末，佰維存儲(chǔ)存貨達(dá)到56.95億元，占總資產(chǎn)比例約43.16%；江波龍存貨規(guī)模為85.17億元，占總資產(chǎn)比例約43.68%。

投資人明明告訴雷峰網(wǎng)：“業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、現(xiàn)金流增加，存貨與規(guī)模匹配，其實(shí)是一個(gè)比較健康的循環(huán)。”

而德明利的擴(kuò)張則相對(duì)激進(jìn)，根據(jù)公司2025年年報(bào)，德明利期末存貨達(dá)到70.58億元，占總資產(chǎn)比例65.05%——這意味著公司將超過(guò)六成的資產(chǎn)沉淀在庫(kù)存上。與此同時(shí)，其資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)到69.87%，顯示庫(kù)存擴(kuò)張相當(dāng)程度依賴(lài)銀行融資。

值得注意的一個(gè)背景是，德明利的總資產(chǎn)在過(guò)去一年內(nèi)從65.68億元增至108.50億元，這意味著德明利并非簡(jiǎn)單地將資產(chǎn)堆砌在庫(kù)存上，而是在公司整體規(guī)模快速膨脹的同時(shí)，保持了存貨的同比例擴(kuò)張。

從訂單端看，德明利并非盲目囤貨，其合同負(fù)債從2025年三季度末的1.14億元，在年末迅速增至6.24億元，增幅達(dá)到447%，通常被視為在手訂單增長(zhǎng)的信號(hào)。

某模組廠的銷(xiāo)售經(jīng)理路路直言：“手上有貨，議價(jià)就有底氣。”

另一位業(yè)內(nèi)人士天天則點(diǎn)出了庫(kù)存與客戶結(jié)構(gòu)的直接關(guān)系：“要想進(jìn)入大客戶的供應(yīng)鏈，必須先向上游鎖定晶圓產(chǎn)能以證明自身的保供能力，這種訂單獲取的前置條件，直接導(dǎo)致了庫(kù)存的被動(dòng)累積。”

在這個(gè)邏輯下，庫(kù)存不僅是經(jīng)營(yíng)結(jié)果，也是進(jìn)入供應(yīng)鏈的“門(mén)票”。

而在價(jià)格上漲周期中，囤貨行為甚至可以被視為一種金融決策。銷(xiāo)售經(jīng)理路路表示：“在存儲(chǔ)行情上漲時(shí)，只要囤貨漲價(jià)幅度跑贏貸款利率，借錢(qián)囤貨就是對(duì)的——這本質(zhì)上是加對(duì)了杠桿。”換句話說(shuō)，模組廠實(shí)際上是在進(jìn)行一筆簡(jiǎn)單但高風(fēng)險(xiǎn)的交易：用融資成本，換取未來(lái)價(jià)格上漲的利潤(rùn)空間。

但庫(kù)存帶來(lái)的收益與風(fēng)險(xiǎn)幾乎是對(duì)稱(chēng)的。

“沒(méi)有庫(kù)存就沒(méi)法出貨，但行情反轉(zhuǎn)的時(shí)候，庫(kù)存可能變成最大的風(fēng)險(xiǎn)。”分析師張張?zhí)嵝训馈?/p>

在2025年的存儲(chǔ)漲價(jià)周期中，大量企業(yè)通過(guò)此前低價(jià)采購(gòu)的庫(kù)存釋放利潤(rùn)，但一旦周期反轉(zhuǎn)，庫(kù)存就可能迅速轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)黑洞：價(jià)格下跌、庫(kù)存跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提、周轉(zhuǎn)放緩，都會(huì)迅速侵蝕利潤(rùn)。

從財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)看，德明利已經(jīng)出現(xiàn)一定程度的周期杠桿特征：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流-22.41億元，而凈利潤(rùn)為6.88億元。這種背離意味著企業(yè)利潤(rùn)主要來(lái)自前期庫(kù)存在漲價(jià)周期中的釋放，而現(xiàn)金流則被戰(zhàn)略備貨持續(xù)占用，流動(dòng)性壓力不容忽視。

庫(kù)存放大確實(shí)能夠在短期內(nèi)提升利潤(rùn)彈性，但與此同時(shí)，庫(kù)存規(guī)模、融資杠桿以及持貨周期都會(huì)將企業(yè)暴露在價(jià)格回落、滯銷(xiāo)與折價(jià)風(fēng)險(xiǎn)之中。

因此，問(wèn)題并不在于庫(kù)存本身，而在于兩個(gè)關(guān)鍵變量：存貨周轉(zhuǎn)速度，以及存儲(chǔ)價(jià)格周期是否繼續(xù)向上。

如果價(jià)格繼續(xù)上漲，高庫(kù)存將成為模組廠最重要的盈利來(lái)源；但一旦周期轉(zhuǎn)向，同樣的庫(kù)存也可能迅速變成利潤(rùn)侵蝕點(diǎn)。

02

高擴(kuò)產(chǎn)：押注牛市還是固化未來(lái)負(fù)擔(dān)？

如果說(shuō)庫(kù)存代表企業(yè)對(duì)短期價(jià)格周期的押注，那么擴(kuò)產(chǎn)，則是對(duì)未來(lái)幾年行業(yè)需求的一次集體下注。

在存儲(chǔ)價(jià)格回升、盈利快速修復(fù)的背景下，A股三家主要存儲(chǔ)模組廠幾乎同時(shí)按下了擴(kuò)張按鈕。融資、建廠、擴(kuò)產(chǎn)能，一系列動(dòng)作密集展開(kāi)，節(jié)奏頗為一致。

德明利正在推進(jìn)32億元定增，用于新增固態(tài)硬盤(pán)和內(nèi)存條產(chǎn)能，建設(shè)周期均為3年；江波龍計(jì)劃募資不超過(guò)37億元，投向AI高端存儲(chǔ)器、主控芯片研發(fā)及封測(cè)能力建設(shè)；佰維存儲(chǔ)則在2025年上半年完成19億元定增，加碼惠州封測(cè)產(chǎn)能，并布局東莞松山湖晶圓級(jí)先進(jìn)封測(cè)項(xiàng)目，總投資約30.9億元。

盡管擴(kuò)張路徑各有側(cè)重，但整體方向趨同：擴(kuò)大產(chǎn)能、向上游延伸、向高附加值環(huán)節(jié)滲透。

從時(shí)間維度看，這些項(xiàng)目大多需要2至3年建設(shè)周期，意味著新增產(chǎn)能將在2028年前后集中釋放。對(duì)于典型的周期行業(yè)而言，這種時(shí)間錯(cuò)位非常關(guān)鍵——企業(yè)往往在景氣上行期啟動(dòng)擴(kuò)產(chǎn)，而新增產(chǎn)能卻要等到下一輪周期才能落地。

這正是所有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃共同面對(duì)的問(wèn)題：周期的不確定性。

樂(lè)觀者看到的是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，業(yè)內(nèi)人士天天向雷峰網(wǎng)表示：“現(xiàn)在能擴(kuò)就趕緊擴(kuò)，未來(lái)行業(yè)一定會(huì)向核心廠商集中，到時(shí)候很多小品牌可能扛不住。”

在他看來(lái)，中國(guó)本土市場(chǎng)本身就具備相當(dāng)規(guī)模，“光是滿足國(guó)內(nèi)需求，就已經(jīng)能支撐起很大一部分產(chǎn)能。”

支撐這一輪擴(kuò)產(chǎn)的核心邏輯之一，是AI帶來(lái)的存儲(chǔ)需求增長(zhǎng)。“過(guò)去存儲(chǔ)更多是消費(fèi)電子驅(qū)動(dòng)，是典型的供需周期，但AI打開(kāi)的是一個(gè)幾乎沒(méi)有天花板的需求缺口。以前產(chǎn)能增加很快會(huì)傳導(dǎo)到下游，但這一輪新增產(chǎn)能更像石子丟進(jìn)湖里，影響被慢慢消化，高景氣可能會(huì)持續(xù)更久。”長(zhǎng)期關(guān)注半導(dǎo)體行業(yè)的投資人明明表示。

另一部分業(yè)內(nèi)人士則顯得更加謹(jǐn)慎。

分析師張張?zhí)嵝训溃绻略霎a(chǎn)能在未來(lái)幾年集中釋放，供給恢復(fù)過(guò)快，一旦需求增長(zhǎng)未能同步跟上，存儲(chǔ)價(jià)格可能再次進(jìn)入下行通道。“畢竟，在存儲(chǔ)行業(yè)的歷史上，擴(kuò)產(chǎn)過(guò)快帶來(lái)的供需失衡并不罕見(jiàn)。”

2020年前后，疫情帶來(lái)的遠(yuǎn)程辦公需求推動(dòng)PC市場(chǎng)爆發(fā)，全球出貨量一度增長(zhǎng)13.1%；與此同時(shí)，5G普及帶動(dòng)智能手機(jī)換機(jī)潮。多重因素疊加下，存儲(chǔ)價(jià)格一路走高，但周期很快反轉(zhuǎn)。

2022年下半年，智能手機(jī)和PC需求突然轉(zhuǎn)冷，三大存儲(chǔ)廠商最初普遍認(rèn)為這只是短期波動(dòng)，因此并未及時(shí)減產(chǎn)，而是選擇等待需求回暖。

結(jié)果到了2023年，行業(yè)迅速墜入谷底：三星電子利潤(rùn)暴跌超過(guò)八成，美光營(yíng)收幾乎腰斬。

換句話說(shuō)，這一輪擴(kuò)產(chǎn)既包含對(duì)長(zhǎng)期技術(shù)升級(jí)的布局，也包含對(duì)新一輪需求周期的押注。在存儲(chǔ)行業(yè)的歷史上，這兩者往往難以完全分離——企業(yè)在景氣周期中擴(kuò)大投資，而真正決定投資成敗的，往往是新增產(chǎn)能落地時(shí)，市場(chǎng)是否仍處于上行階段

03

高利潤(rùn)：誰(shuí)的利潤(rùn)是真增長(zhǎng)，誰(shuí)只是周期紅利？

在經(jīng)歷了2023-2024年的行業(yè)低谷之后，2025年存儲(chǔ)行業(yè)迎來(lái)明顯復(fù)蘇，模組廠利潤(rùn)普遍出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，但問(wèn)題在于：這些利潤(rùn)到底來(lái)自企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提升，還是僅僅來(lái)自價(jià)格周期？

從行業(yè)整體看，本輪盈利修復(fù)首先是價(jià)格周期驅(qū)動(dòng)，比如DDR5內(nèi)存條價(jià)格上漲超300%。在這種極端的價(jià)格彈性下，只要企業(yè)手中擁有此前低價(jià)采購(gòu)的庫(kù)存，就可以在出貨時(shí)迅速釋放利潤(rùn)。

因此，無(wú)論是佰維、江波龍，還是德明利，幾乎都從這一輪漲價(jià)周期中獲得了明顯收益。

但如果進(jìn)一步拆解三家公司的盈利結(jié)構(gòu)，會(huì)發(fā)現(xiàn)它們的增長(zhǎng)邏輯已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)明顯分化。

佰維：AI終端帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性增量

在三家公司中，佰維的利潤(rùn)來(lái)源相對(duì)更加多元。

除了價(jià)格上漲帶來(lái)的行業(yè)紅利，佰維還受益于AI終端市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)。根據(jù)公司業(yè)績(jī)快報(bào)，2025年佰維AI眼鏡相關(guān)業(yè)務(wù)收入達(dá)到9.6億元（2024年收入約1.06億元），成為新的增長(zhǎng)來(lái)源，這類(lèi)產(chǎn)品通常具有定制化程度高、客戶綁定度強(qiáng)等特點(diǎn)。

與此同時(shí)，其嵌入式存儲(chǔ)業(yè)務(wù)的盈利能力也在持續(xù)提升。國(guó)投證券預(yù)計(jì)，佰維嵌入式存儲(chǔ)業(yè)務(wù)毛利率將在2025年達(dá)到26.1%，并有望在2026年提升至32%。

關(guān)注存儲(chǔ)行業(yè)的投資人明明表示，“隨著AI終端設(shè)備對(duì)高性能存儲(chǔ)需求持續(xù)增加，再疊加公司先進(jìn)封測(cè)能力逐步落地，其產(chǎn)品附加值仍有進(jìn)一步提升空間。”

換句話說(shuō)，佰維的盈利增長(zhǎng)不僅來(lái)自存儲(chǔ)價(jià)格上漲，也來(lái)自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)與新市場(chǎng)拓展帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性增量。

江波龍：通過(guò)技術(shù)整合降低成本

江波龍的盈利邏輯則更多體現(xiàn)在技術(shù)整合帶來(lái)的成本優(yōu)化，其自研主控的進(jìn)展在三家中最為顯著。

江波龍正在推進(jìn)自研主控芯片替代外購(gòu)方案，截至25Q3，其自研主控累計(jì)部署超1億顆，并已成功流片UFS4.1主控，全球僅少數(shù)企業(yè)具備此能力。

行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，主控芯片廠商的盈利能力普遍較高，例如主控芯片公司慧榮科技的毛利率長(zhǎng)期保持在50%左右。

關(guān)注存儲(chǔ)行業(yè)的相關(guān)分析師張張表示，“如果江波龍逐步實(shí)現(xiàn)自研主控替代外購(gòu)，將有望在中長(zhǎng)期顯著優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)，并提高整體盈利能力。”

因此，江波龍當(dāng)前利潤(rùn)的增長(zhǎng)，一方面來(lái)自行業(yè)景氣度回升，另一方面也來(lái)自產(chǎn)業(yè)鏈整合帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)。

德明利：規(guī)模擴(kuò)張下的盈利隱憂

相比之下，德明利的盈利結(jié)構(gòu)則更具爭(zhēng)議。

從業(yè)務(wù)規(guī)模看，德明利2025年多個(gè)產(chǎn)品線增長(zhǎng)迅速，其SSD產(chǎn)品營(yíng)收同比增長(zhǎng)99.18%，嵌入式存儲(chǔ)營(yíng)收同比增長(zhǎng)334%，出貨規(guī)模明顯擴(kuò)大。

但與此同時(shí)，公司的盈利能力卻出現(xiàn)下降，根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，公司綜合毛利率為14.81%，較2024年下降2.94個(gè)百分點(diǎn)。

這意味著，盡管收入和出貨量增長(zhǎng)迅速，但單位產(chǎn)品的盈利能力反而在下降。

對(duì)于周期行業(yè)來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)值得警惕的信號(hào)：規(guī)模增長(zhǎng)并不必然意味著盈利質(zhì)量提升。

行業(yè)內(nèi)部，對(duì)于“規(guī)模”的意義存在不同看法。一位存儲(chǔ)模組廠的銷(xiāo)售經(jīng)理路路認(rèn)為，眼下正是卡位的關(guān)鍵期：“只要趁著行情好把規(guī)模撐起來(lái)，未來(lái)即便市場(chǎng)波動(dòng)，企業(yè)的資產(chǎn)體量和抗風(fēng)險(xiǎn)能力都會(huì)更強(qiáng)。等到真正周期波動(dòng)的時(shí)候，至少已經(jīng)站在更高的臺(tái)階上。”

這種擴(kuò)張邏輯在周期上行期確實(shí)成立——體量本身就能帶來(lái)更強(qiáng)的融資能力和供應(yīng)鏈話語(yǔ)權(quán)。然而，當(dāng)價(jià)格紅利逐漸退去，支撐盈利的核心要素會(huì)重新切換，真正決定企業(yè)盈利能力的，仍然是技術(shù)能力、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及客戶質(zhì)量。

換句話說(shuō)，周期上行時(shí)，幾乎所有公司看起來(lái)都在賺錢(qián)；但周期趨穩(wěn)之后，企業(yè)之間的差距才會(huì)逐漸顯現(xiàn)。

屆時(shí)，哪些公司的盈利建立在技術(shù)、產(chǎn)品與客戶結(jié)構(gòu)之上，哪些只是短暫吃到了價(jià)格上漲的紅利，市場(chǎng)也會(huì)變得越來(lái)越清晰。

注：文中明明、張張、天天、路路均為化名。

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內(nèi)容轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)「雷鋒網(wǎng) 」（ID:leiphone-sz ）， 作者：楊依婷，原標(biāo)題：A股存儲(chǔ)模組廠三巨頭業(yè)績(jī)狂飆，誰(shuí)在靠周期？誰(shuí)在靠能力？

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