作者｜肖侃侃

編輯｜方圓

排版｜王月桃

短短9個(gè)月，IPO募集資金縮水四成；

號(hào)稱“貴州第一”被質(zhì)疑數(shù)據(jù)來(lái)源；

走不出大山“借錢”也要往外鋪路。

貴州這家擁有70年歷史的乳企，為何如此頭鐵？

；貴州幺兒們莫急，你們的山花牛奶這就來(lái)了。

有人說(shuō)，在貴州，大人的一天是從一碗粉開(kāi)始的；小孩的一天是從一袋山花牛奶開(kāi)始的。

而這碗粉和這袋奶，都可以追溯到貴陽(yáng)花溪。

不同的是，花溪牛肉粉享譽(yù)全國(guó)；而山花牛奶大概只是貴州人的記憶。

本是同根生，憑啥你花溪牛肉粉全國(guó)跑，我山花牛奶只能困守貴州？

這不，山花牛奶提著它的奶罐，出門闖江湖，征戰(zhàn)IPO來(lái)了。

從上交所鎩羽而歸，到新三板臥薪嘗膽，再到北交所兩輪問(wèn)詢，山花牛奶奶皮子都要熬干了。

終于，3月18日，山花牛奶的母公司南方乳業(yè)在北交所成功過(guò)會(huì)?，成為今年首家IPO通關(guān)成功的乳企。??

不出意外的話，七旬老漢勇闖資本市場(chǎng)的故事，很快就要有個(gè)階段性的收尾。

圖片來(lái)源：北交所公告截圖

01

七旬老漢勇闖IPO

南方乳業(yè)這兩年的IPO之路，一波三折。上個(gè)市，整得跟逛菜市場(chǎng)一樣，逛完上交所逛新三板，逛完新三板接著逛北交所。

其實(shí)這和目前上市的制度有關(guān)，我們后面會(huì)講。

先講南方乳業(yè)的故事。2022年，這家乳企初次啟動(dòng)IPO工作的時(shí)候，目標(biāo)是上交所主板。

它當(dāng)時(shí)是個(gè)啥情況呢？年?duì)I收15.75億元。放在上市乳企中（A+H），大概能排到21位，在燕塘乳業(yè)（2022年?duì)I收18.75億元）之后，比李子園（2022年?duì)I收14.04億元）強(qiáng)點(diǎn)。

但有個(gè)問(wèn)題。2023年2月，A股全面注冊(cè)制落地，監(jiān)管進(jìn)一步明確了主板要突出“大盤藍(lán)籌特色”，重點(diǎn)支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。很顯然，南方乳業(yè)的條件和這些并不匹配。

圖片來(lái)源：公告截圖

也不是沒(méi)有比它小的上市乳企，西部牧業(yè)、莊園牧場(chǎng)、麥趣爾、熊貓乳品這些小體量的乳企一抓就是這一把。

但很不巧，南方乳業(yè)準(zhǔn)備IPO的時(shí)間就是這么尷尬。2022年5月上市的陽(yáng)光乳業(yè)，營(yíng)收不到南方乳業(yè)的零頭，5.7億規(guī)模就上岸了。半年后，15.75億的南方乳業(yè)卻配不上主板了，勇闖上海灘夢(mèng)碎當(dāng)場(chǎng)。

于是，它掉頭就去新三板基礎(chǔ)層掛了牌。

這里講一下我國(guó)資本市場(chǎng)的主要結(jié)構(gòu)，方便大家理解南方乳業(yè)這波操作。

圖片來(lái)源：酒訊制圖

如果把資本市場(chǎng)比作一個(gè)農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)：

主板是核心區(qū)，囊括幾乎所有與民生相關(guān)的交易，如果你想知道當(dāng)?shù)剞r(nóng)貿(mào)發(fā)展情況，把市場(chǎng)交易情況捋一遍就能知道個(gè)大概。所以，主板往往也被稱為“國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表”。主板內(nèi)則分設(shè)深交所和上交所兩大市場(chǎng)。

又因?yàn)橐恍v史原因，兩個(gè)交易所的交易側(cè)重有所區(qū)別：上交所側(cè)重國(guó)企、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)；深交所側(cè)重民企、科技創(chuàng)新。

這就好比把農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)劃拉成兩個(gè)區(qū)域，一塊地主要用來(lái)進(jìn)行農(nóng)產(chǎn)品的交易，瓜果蔬菜蛋肉奶都去上交所這塊地交易；另一塊地就用來(lái)交易農(nóng)副產(chǎn)品，東家灌了香腸、西家點(diǎn)了豆腐就都去深交所交易。

南方乳業(yè)一開(kāi)始奔上交所去，算專業(yè)對(duì)口。

二板是核心區(qū)下設(shè)的細(xì)分市場(chǎng)，分別是深交所的創(chuàng)業(yè)板和上交所的科創(chuàng)板，服務(wù)有潛力但夠不上主板的企業(yè)。比如，有個(gè)農(nóng)民傾家蕩產(chǎn)培育出了能長(zhǎng)金子的李子樹(shù)，這種腦回路清奇又有才氣的潛力股，就屬于二板范疇。

三板可以理解為市場(chǎng)門口的集散地，給連二板都進(jìn)不去的中小微企業(yè)練攤。但練好了，可以跳進(jìn)里面的市場(chǎng)。北交所是新三板精選層進(jìn)化來(lái)的，這是屬于新三板自己的“科創(chuàng)板”。

原則上，主板、二板和新三板之間是允許轉(zhuǎn)板的，在北交所做大做強(qiáng)就可以申請(qǐng)進(jìn)二板，同理，二板也可以向主板晉級(jí)；反過(guò)來(lái)，經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)也有可能被強(qiáng)制降到新三板。

所以，南方乳業(yè)去新三板掛牌，邏輯很簡(jiǎn)單，直接入學(xué)不行，那就從學(xué)前班開(kāi)始讀。將來(lái)也是有機(jī)會(huì)上小學(xué)甚至高中大學(xué)的。

很多人說(shuō)，南方乳業(yè)從上交所鎩羽而歸，迫于無(wú)奈才選擇輾轉(zhuǎn)北交所。但這恰恰說(shuō)明我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)形成了相對(duì)完善的企業(yè)成長(zhǎng)路徑，讓南方乳業(yè)這樣的企業(yè)遇到了更好的制度，不至于因?yàn)榭绮贿^(guò)門檻就絕了上市路。

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)

02

北交所靈魂拷問(wèn)

轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所后，南方乳業(yè)拋出一份雄心勃勃的計(jì)劃：募資9.8億。

一開(kāi)口就是半個(gè)自己。2025上半年，它的營(yíng)收也就8.54億元。

這錢怎么花？4億建威寧縣奶牛養(yǎng)殖基地，4.8億搞營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，1億補(bǔ)流動(dòng)資金。

圖片來(lái)源：南方乳業(yè)招股書(shū)截圖

規(guī)劃挺清楚，但沒(méi)扛住北交所細(xì)看。

2022年-2025年，南方乳業(yè)就累計(jì)分紅2.4億，占可分配利潤(rùn)的34.1%。北交所第一輪問(wèn)詢就質(zhì)疑：你一邊募資擴(kuò)產(chǎn)，一邊分紅掏自己兜，這合理嗎？

除了錢的事，北交所從“貴州第一”數(shù)據(jù)權(quán)威性、省外拓展可行性、供應(yīng)鏈管理的科學(xué)性等三大項(xiàng)、9個(gè)細(xì)節(jié)方面進(jìn)行問(wèn)詢，把南方乳業(yè)翻了個(gè)底朝天。

南方乳業(yè)對(duì)相關(guān)問(wèn)詢一一做了解釋，但還是對(duì)募資規(guī)模進(jìn)行了調(diào)減，從最初的9.8億元收縮至上會(huì)前的5.5億元，其中，營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的4.8億調(diào)減至1.5億元，1億流動(dòng)資金直接砍掉。

圖片來(lái)源：南方乳業(yè)招股書(shū)截圖

聊完錢，再談事兒。

南方乳業(yè)IPO募資主要是想干兩件事：建奶牛養(yǎng)殖基地、搞營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)。

先說(shuō)第一個(gè)，奶牛養(yǎng)殖基地建設(shè)。這也是這兩年來(lái)南方乳業(yè)的戰(zhàn)略部署中讓市場(chǎng)費(fèi)解的一個(gè)操作。

2024年，南方乳業(yè)的三家控股子公司牧場(chǎng)——德聯(lián)牧業(yè)、丹晟牧業(yè)、隴黔牧業(yè)全面陷入虧損。

為什么虧損？這里行業(yè)大環(huán)境得給南方乳業(yè)背一口鍋。受供給過(guò)剩影響，全國(guó)主產(chǎn)區(qū)生鮮乳平均收購(gòu)價(jià)從2021年8月的4.38元/公斤高點(diǎn)，跌到2025年8月的3.02元/公斤，跌幅達(dá)到31.05%。

圖片來(lái)源：南方乳業(yè)招股書(shū)截圖

按理說(shuō)，這時(shí)候增加外采奶源是一個(gè)不錯(cuò)的成本控制手段。但南方乳業(yè)卻在自產(chǎn)奶源成本已經(jīng)明顯高出外采奶源的時(shí)候，依然選擇逆勢(shì)加碼自有牧場(chǎng)。公司自產(chǎn)奶源占比從2022年的55.52%提到2023年的60.76%，直到2024年才把外采比例提到五成左右。

高價(jià)自產(chǎn)奶源和低價(jià)外采奶源的倒掛，逼得公司大規(guī)模淘汰低產(chǎn)奶牛，導(dǎo)致三家控股牧場(chǎng)跟著全虧。

插個(gè)題外話，2020年，上汽集團(tuán)時(shí)任董事長(zhǎng)陳虹曾經(jīng)提出過(guò)一個(gè)很有名的“車企靈魂”論，大意是汽車制造的核心技術(shù)才是車企的靈魂。

我不知道乳業(yè)有沒(méi)有“乳企靈魂”這一說(shuō)。可能對(duì)南方乳業(yè)來(lái)說(shuō)，自產(chǎn)奶源就是它的魂，所以逆周期也要硬扛。

這次IPO募資，南方乳業(yè)兩次調(diào)整方案，砍了補(bǔ)流、調(diào)減營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)的額度，但威寧縣奶牛養(yǎng)殖基地的4個(gè)億，一分沒(méi)動(dòng)。可見(jiàn)它對(duì)這事兒的執(zhí)著。

問(wèn)題是，守住靈魂要付代價(jià)。三家控股牧場(chǎng)全虧，就是代價(jià)之一。尤其是像隴黔牧業(yè)這種剛建成的，威寧牧場(chǎng)這種還在建的，前期成本更高，后續(xù)還得繼續(xù)施加成本壓力。

走長(zhǎng)期主義路線必然要犧牲掉一部分短期增長(zhǎng)。如何在抵達(dá)長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)前把日子過(guò)好，是南方乳業(yè)接下來(lái)的大難題。

再說(shuō)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)

北交所第一輪問(wèn)詢時(shí)就問(wèn)過(guò)南方乳業(yè)：產(chǎn)能是不是擴(kuò)張?zhí)欤筐B(yǎng)殖水平能不能跟上？奶源會(huì)不會(huì)階段性過(guò)剩？

營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)就是對(duì)這一問(wèn)的回應(yīng)。南方乳業(yè)已經(jīng)安排好了——深挖貴州市場(chǎng)，加速開(kāi)拓省外，消化新增產(chǎn)能。

但這行得通嗎？答案是有點(diǎn)懸。

從收入結(jié)構(gòu)上看，南方乳業(yè)貴州省內(nèi)營(yíng)收占比超過(guò)90%。2022年到2024年，公司營(yíng)收從15.75億漲到18.17億，但2024年同比僅增0.66%，幾乎停滯。省內(nèi)市場(chǎng)明顯見(jiàn)頂。

省外呢？南方乳業(yè)的產(chǎn)品雖然鋪到了湖南、四川、重慶、廣西、云南、廣東，但貢獻(xiàn)依然有限。

2023年4月，南方乳業(yè)收購(gòu)重慶光大乳業(yè)19.99%股權(quán)，想以此為跳板殺進(jìn)川渝。可惜，重慶市場(chǎng)新乳業(yè)深耕多年，天友又是地頭蛇，伊利蒙牛虎視眈眈。南方乳業(yè)這招借力打力，水花都沒(méi)濺起來(lái)。

2023年、2024年，這筆投資分別虧損413.13萬(wàn)元、759.49萬(wàn)元。雙方業(yè)務(wù)協(xié)同更是微乎其微，報(bào)告期內(nèi)雙方交易額僅46.84萬(wàn)元。

無(wú)論是見(jiàn)頂?shù)谋就粒€是舉步維艱的省外，都讓南方乳業(yè)的未來(lái)充滿不確定性。這在資本市場(chǎng)，可能面臨的是估值大打折扣。這還沒(méi)上市，就估值預(yù)扣費(fèi)了。

北交所第二輪問(wèn)詢更狠，直接質(zhì)疑南方乳業(yè)的“科技創(chuàng)新”底色。

比如，研發(fā)費(fèi)用每年過(guò)千萬(wàn)，看似符合創(chuàng)新指標(biāo)，但超八成研發(fā)薪酬給了兼職人員。甚至，作為科創(chuàng)門面，南方乳業(yè)研發(fā)體系沒(méi)基礎(chǔ)工時(shí)記錄、沒(méi)完整人員名單、沒(méi)領(lǐng)料單據(jù)，1200多萬(wàn)研發(fā)費(fèi)用就這么算出來(lái)了。

圖片來(lái)源：南方乳業(yè)回復(fù)函截圖

要登陸以“專精特新”為特色的北交所，南方乳業(yè)這種研發(fā)管理的粗放程度，確實(shí)讓人捏把汗。

按照升板路徑，南方乳業(yè)未來(lái)想晉級(jí)主板市場(chǎng)，第一站就是科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板。如果在起點(diǎn)就被否認(rèn)科技創(chuàng)新底色，后續(xù)再正名，又得一番折騰。

其實(shí)北交所第二輪問(wèn)詢，幾個(gè)問(wèn)題也多圍繞科技創(chuàng)新。比如，問(wèn)“如何保證一頭牛還是那頭牛”，實(shí)際是拷問(wèn)生物資產(chǎn)盤點(diǎn)、價(jià)值核實(shí)的能力；問(wèn)關(guān)聯(lián)交易和非標(biāo)渠道管理，則是對(duì)信息系統(tǒng)的內(nèi)控技術(shù)提出質(zhì)疑。

北交所的思路一直很清晰，你來(lái)我這得按卷答題。

市場(chǎng)上有人覺(jué)得北交所這次對(duì)南方乳業(yè)的問(wèn)詢“罕見(jiàn)犀利”，頗有一種刁難之感。

但客觀來(lái)說(shuō)，這只是順應(yīng)“質(zhì)量為先”、“問(wèn)詢細(xì)化”的監(jiān)管趨勢(shì)，也是強(qiáng)調(diào)北交所“專精特新”的定位，更是向市場(chǎng)傳遞信號(hào)：邏輯講不通、賬算不清、治理有疑點(diǎn)，別想輕易過(guò)關(guān)。

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)

03

更新生存法則

南方乳業(yè)的案例放到更大的背景下來(lái)看，它其實(shí)是近年來(lái)區(qū)域乳企沖擊IPO的一個(gè)縮影。

一方面，消費(fèi)市場(chǎng)迭代和物流技術(shù)發(fā)展，給了區(qū)域乳企深耕本土和嘗試省外突圍的機(jī)會(huì)，確實(shí)有成長(zhǎng)潛力；另一方面，全國(guó)巨頭擠壓、原奶價(jià)格波動(dòng)、資本市場(chǎng)嚴(yán)苛審視，又讓它們的上市路困難重重。

但I(xiàn)PO似乎又是它們應(yīng)對(duì)新競(jìng)爭(zhēng)的重要手段。畢竟，不管是精耕大本營(yíng)，還是嘗試走出去，都要錢支撐。

南方乳業(yè)把這次IPO募資的大頭放在擴(kuò)大自產(chǎn)奶源，說(shuō)明它還是想走重資產(chǎn)、長(zhǎng)周期的路子。

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)

這種長(zhǎng)期主義的目標(biāo)很清晰：把控奶源，加固護(hù)城河。否則今天行情下行外采便宜，明天行情上行外采又貴，經(jīng)營(yíng)很容易陷入被動(dòng)。但這也意味著未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，公司得在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中為其輸血，攤薄利潤(rùn)。

北交所就奶源、供應(yīng)鏈等問(wèn)題進(jìn)行問(wèn)詢，其實(shí)就有敦促它把自產(chǎn)奶源管理和經(jīng)營(yíng)效率提上去。不然初衷再好，也可能成拖累。

再一個(gè)，現(xiàn)在乳業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)正在向低溫奶賽道聚焦，低溫業(yè)務(wù)已經(jīng)成為乳企拓展第二增長(zhǎng)曲線的“必選項(xiàng)”。伊利推金典4.0鮮牛奶，蒙牛每日鮮語(yǔ)系列持續(xù)發(fā)力，光明堅(jiān)持“新鮮戰(zhàn)略”，新乳業(yè)立足“鮮立方”，大家都有自己的低溫奶新故事。

而低溫奶一個(gè)重要的成本項(xiàng)，是冷鏈運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。截至2025上半年，南方乳業(yè)有138條物流線路，其中省內(nèi)132條（冷鏈96條），覆蓋全省88個(gè)區(qū)縣。這些構(gòu)成南方乳業(yè)守住本地的底氣。

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)

而省外物流線路僅6條，輻射6個(gè)省份。下一步還計(jì)劃在重慶設(shè)西南分倉(cāng)，輻射川渝。這都是走出去的根基，省不了的錢。

所以回到開(kāi)頭的問(wèn)題：山花牛奶能像花溪牛肉粉一樣走出大山嗎？

沒(méi)人知道答案。但南方乳業(yè)如此執(zhí)著IPO，已經(jīng)能看出它對(duì)走向全國(guó)的強(qiáng)烈渴望。

2026年3月18日，南方乳業(yè)成功過(guò)會(huì)，離走出大山又近一步；但這只是開(kāi)始，接下來(lái)，它仍然需要面對(duì)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題：在伊利、蒙牛、新希望的夾縫里，一朵貴州“山花”，到底該怎么開(kāi)？

一波三折的上市經(jīng)歷，其實(shí)也在雕琢這樣一家“小而美”但“困而難”的區(qū)域乳企，在一個(gè)個(gè)犀利問(wèn)題的背后，隱藏著一條屬于南方乳業(yè)的“專精特新”路線。權(quán)看它能不能順利上路吧。

未來(lái)的路還很長(zhǎng)，不是嗎？畢竟，70歲的老漢，正是當(dāng)闖的年紀(jì)。

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WangqiHuigu

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