香港的穩定幣，這半年有點像一場退潮。

2025 年 6 月，香港特區政府在憲報刊登《穩定幣條例（生效日期）公告》，指定 2025 年 8 月 1 日為實施日期。7 月 29 日，金管局鼓勵有意申領牌照的機構在 8 月 31 日前聯系溝通，如果覺得自己準備充分、希望盡早獲考慮，應在 9 月 30 日前提交申請。

截至 9 月底，共收到 36 家機構的正式申請，科技公司、交易所、支付機構、傳統金融機構，誰都想趕上第一班車。

到了最近，風向明顯變了。

最近被媒體提前透露出來的消息是，首批只有 3 家，且兩家其實都是銀行，此前中資背景的熱門候選人都不在其中。加上今年 2 月內地「42 號文」出來之后，很多人自然會得出一個解釋：香港穩定幣降溫，主要是因為內地監管把中資金融機構的路收緊了。

這個判斷當然有現實基礎。42 號文明確重申，虛擬貨幣不具有與法定貨幣等同的法律地位，未經依法依規同意，境內外任何單位和個人不得在境外發行掛鉤人民幣的穩定幣，境外主體也不得向境內非法提供相關服務。對很多原本想把「香港穩定幣」與「離岸人民幣」「跨境場景」連在一起的機構來說，這確實是個很硬的邊界。

但把這件事全都理解成「42 號文之后風向變了」，會漏掉更重要的一層。因為即便沒有這份文件，香港穩定幣走到今天這個局面，也不奇怪。它并不是突然從一個開放賽道變成了銀行游戲，更像是繞了一圈，最后回到了香港金融制度最熟悉的軌道上。

要把這件事情講明白，最好的辦法不是從區塊鏈講起，而是從香港自己的貨幣史講起。

香港的紙幣，并非由政府統一發行。

在歷史上，先后共有八家發鈔銀行，最早的可追溯到 19 世紀中葉——有的在 1846 年就已經開始發鈔了。那時候的邏輯并不復雜：誰有信用，誰就能發行可被市場接受的票據。

這并不是技術原因導致的，而是因為當時的港口貿易與金融活動需要一種可流通、可兌現的支付媒介，而銀行的資產負債表在很長一段時期里承擔了這種信用功能。

但金融史一再證明，貨幣這件事，看上去是商業活動的一部分，實際上卻是一種最容易引發系統性后果的制度安排。讓銀行發鈔當然能提升市場效率，可問題也很快出現：如果每家銀行都能發，而且彼此信用不一，最后就會出現折價、擠兌和混亂。

1935 年，是香港貨幣制度史上一個很關鍵的年份。

隨著銀價波動與國際政策變化，香港在 1935 年 11 月與中國內地一樣放棄銀本位，并在 12 月通過《貨幣條例》設立 Exchange Fund，也就是后來所說的外匯基金。

它的作用，不是做一個現代意義上包打天下的央行，而是把貨幣發行與儲備支持這件事制度化。

二戰期間，香港被日軍占領。銀行在缺乏足額支持的情況下被迫發行紙幣。戰后，如何處置這些紙幣成了難題：當局無法簡單宣告其作廢，也很難讓公眾辨認哪些是「合法發行」、哪些是在脅迫下印出來的。

紙幣一旦脫離了可識別、可兌付、可驗證的制度基礎，它就不只是金融問題，而會變成社會秩序問題。

對普通人來說，貨幣不是抽象理論，而是你手里的錢明天還能不能買到米、買到藥、交得起租。這個意義上，貨幣制度的核心，從來不是形式，而是信用的穩定。

再往后，香港貨幣制度在英鎊體系與美元體系之間多次搖擺。1967 年英鎊貶值，外匯基金資產與銀行資產負債表同時受到沖擊，制度需要不斷修補以維持公眾信心。香港后來走向聯系匯率，并不是一種「技術偏好」，而是一次典型的「危機驅動型選擇」。

真正把今天香港貨幣體系定型的，是 1983 年的聯系匯率制度。

那一年香港經歷匯率與信心危機，港元急跌，社會層面甚至出現搶購潮。金管局在紀念聯匯 30 周年的文章里，用非常具象的細節回憶當年：炎熱的夏夜，超市外排起長隊，人們擔心港元繼續貶值而搶購日用品，貨架空了又空，直到補貨車深夜抵達。

后來港元以 7.80 兌 1 美元的固定比率與美元掛鉤，聯系匯率制度建立起來。它之所以能運行至今，靠的是「貨幣發行局」式的硬約束：貨幣基礎需要有美元資產支持，制度通過清晰、透明的兌換機制維持穩定。

三家發鈔銀行發行紙幣時，必須按指定匯率向外匯基金交出美元；贖回時亦按同一匯率從外匯基金取回美元。這就是「負債證明書」這套安排的作用——把紙幣發行牢牢錨定在美元儲備上，而不是銀行的自身信用上。

今天大家熟悉的三家發鈔銀行——匯豐、渣打和中銀香港——正是在這種逐步收斂的制度演化中形成的格局。中銀香港是在 1994 年開始發鈔的。

理解這段歷史之后，再看今天的穩定幣，就會發現，它和香港老一套貨幣邏輯的相似程度，高得驚人。

香港這輪穩定幣監管的關鍵詞，幾乎每一個都能在它的貨幣史里找到影子。

第一是全額儲備。金管局明確要求，每類指明穩定幣的儲備資產市值，在任何時候都不得低于尚未贖回的流通面值。允許「適當超額抵押」作為緩沖，本質上與貨幣發行局「支持率」思維一致。

第二是高流動性。儲備資產必須是現金、三個月以內銀行存款、高質量短久期債務工具、隔夜逆回購等最低投資風險資產。這種資產清單的「保守」，并不是對金融創新的排斥，而是對「擠兌場景」最直接的回應——當兌付壓力來臨，能否迅速變現、能否避免價格跳水，決定了穩定幣的生死。

第三是托管與隔離。儲備資產要與發行人自有資產隔離，原則上應由持牌銀行或經認可安排托管，并通過有效信托等法律安排確保在破產情形下優先服務于贖回。這與紙幣時代「負債證明書—外匯基金—發鈔銀行」的分層結構，在功能上高度一致：把關鍵底層資產從發行人自身信用里剝離出來，盡量減少破產風險外溢。

第四是硬贖回。監管要求發行人建立健全的贖回機制，原則上應在一個營業日內完成兌付，若不能及時完成，延遲前還需取得監管書面同意。這是一種極典型的「把擠兌寫進規則」的監管風格：先假設最壞情況會發生，并且要求發行人給出能夠被審計的兌付路徑。

發牌程序本身也體現出「銀行式」的審慎。有意申領牌照的機構，應先向金管局表達意向，進行初步、非正式討論，以便監管更深入了解背景與業務模式，并避免在時機未成熟時提交申請。這也是為什么市場常說香港穩定幣發牌「像邀請制」——它未必以「邀請」二字寫進法條，但程序設計確實把「前置溝通」變成事實上的門檻。

資本門檻也值得說一句。非認可機構的持牌人應維持不少于 2500 萬港元已繳股本。但這條要求不適用于「作為認可機構」的持牌人，因為銀行本身已處在《銀行業條例》的更高強度監管之下。穩定幣制度對銀行的額外要求，更像是疊加在既有監管之上的「專項約束」，而不是重新發明一套銀行監管。

這就是為什么，到了最后，穩定幣越來越像銀行的游戲。

銀行本來就是干這個的。銀行最核心的能力，不是 App 做得多漂亮，也不是營銷做得多熱鬧，而是負債管理。它每天都在處理一件事：客戶把錢放進來，銀行承諾隨時能兌付，然后靠一整套資本、流動性、合規、清算和風控安排，把這個承諾維持住。

穩定幣表面看是一個 token，實質上卻是一種隨時可被贖回的承諾。既然本質相近，制度就自然會把最有可能扛得住風險的人推到前臺。

這也解釋了為什么市場最近反復傳出的「首批候選人」，大多都跟銀行脫不開關系。

官方此前確披露過，2024 年 7 月公布的三組穩定幣發行人沙盒參與者：京東幣鏈、RD InnoTech，以及由渣打銀行牽頭、聯同 Animoca Brands 和 HKT 參與的組合。沙盒的意義在于讓監管與潛在發行人交換監管預期與業務反饋，但它并不等于「沙盒 = 牌照」。

到了 2026 年 3 月前后，南華早報和彭博等權威媒體分別引述知情人士稱，匯豐和由渣打主導的聯合體更有希望進入首批名單，并指出監管傾向優先考慮本就擁有港元紙幣發行權的銀行。市場同時流傳第三家可能來自持牌虛擬資產平臺，例如 OSL。OSL 早在 2020 年 12 月就已獲得證監會發的虛擬資產交易平臺牌照，在合規上積累較早，但它要滿足的儲備資產、托管隔離、贖回與治理要求，與「類銀行負債」的標準仍有相當距離。

不過，這部分目前仍是媒體基于多方信息源的判斷，不是監管部門的正式公告。把上述信息按「可核對程度」分層來看：渣打參與了沙盒、且是三家發鈔銀行之一，這是事實層；匯豐「更有希望進入首批」是媒體報道層；OSL 進入首批則目前僅是市場流傳，尚未見權威媒體交叉驗證。

從制度邏輯上說，這個方向并不意外。香港并不是一夜之間決定「穩定幣最好交給銀行做」，而是它自己的貨幣制度一路演化到今天，本來就會把一個「全額儲備、硬贖回、強審計、重托管」的新型支付工具，推向銀行體系。

理解了香港的貨幣史，再看香港的穩定幣，很多原來看起來「怎么又是銀行」的地方，反而會變成一句順理成章的話：如果穩定幣真要進入主流金融體系，那它在香港，大概率本來就會先從銀行手里出來。

穩定幣到了香港這里，也就不可能變成一個徹底開放的互聯網賽道，而是是一種新載體上的「類發鈔業務」。既然是類發鈔業務，最后靠近發鈔銀行，也就就不難理解。它表面上講的是區塊鏈、Web3、數字支付，底層講的卻還是老問題。

內地 42 號文當然重要，但它更像是把外部邊界畫得更清楚，尤其是把中資機構最有想象力的一些路徑——例如把香港穩定幣與人民幣符號、跨境零售服務或面向內地用戶的場景連起來——大幅收窄了。

如果這個判斷成立，那穩定幣在香港的未來，就未必是一場百花齊放的創業競賽，而更可能是另一種形式的分工：發行層高度集中，應用層和服務層相對開放。銀行負責信用和兌付，平臺、商戶網絡、支付接口、審計托管、鏈上風控和清算連接，則在外圍長出新的生態。

對 Web3 創業者來說，真正的機會恐怕不在「我能不能發一個幣」，而在「我能不能接住那些最終會拿牌的機構外溢出來的需求」——合規 KYC 與反洗錢、鏈上監測與風控、儲備信息披露系統、智能合約安全審計、商戶與錢包分銷網絡，這些才是更可能落地的生意。

香港穩定幣今天這副樣子，不是因為它突然保守了，而是因為它終于長得像香港了。真正決定香港穩定幣走向的，還是它自己的那套金融歷史經驗。

從這個意義上說，香港穩定幣的新故事，并不新。