電容器作為電子產(chǎn)業(yè)基礎元器件，在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)供應鏈中占據(jù)重要地位，薄膜電容器系電容器三大主要品種之一。根據(jù)薄膜電容電介質(zhì)的差異，可以分為聚丙烯（PP）、聚酯（PET）、聚苯硫醚（PPS）、聚萘二甲酸乙二醇酯（PEN）等各種聚合物材料。其中，聚丙烯（PP）和聚酯（PET）是薄膜電容器工業(yè)的主要材料。在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)各類政策的綜合支持推動下，薄膜電容器行業(yè)在近十年以較高的增速持續(xù)增長。而BOPP電工膜，行業(yè)內(nèi)又稱為基膜，主要應用于電容器行業(yè)和電池行業(yè)。

泉州嘉德利電子材料股份公司（本文簡稱：“嘉德利”或“發(fā)行人”），公司成立于2002年，據(jù)招股書信息顯示其自成立至今始終專注于從事BOPP電工膜的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，經(jīng)過二十多年的發(fā)展，公司擁有豐富且極具競爭力的產(chǎn)品儲備矩陣，已成為國內(nèi)領先的高端BOPP電工膜供應商。產(chǎn)品應用領域從電力、通訊、家電和軌道交通等領域，逐步拓展至新能源汽車、可再生能源、柔直輸變電和復合集流體等新興領域。

嘉德利本次擬于上交所主板公開發(fā)行不低于45,907.5045萬股，不超過51,645.9425萬股（行使超額配售選擇權前），募資72,500.00萬元用于新建嘉德利廈門新材料生產(chǎn)基地（一期）項目及補充流動資金。發(fā)行人本次上市已通過交易所現(xiàn)場會議審核，目前處于已提交證監(jiān)會注冊階段。

電容器與電阻、電感并稱為三大被動元器件，最早出現(xiàn)于1745年，發(fā)行人所從事BOPP電工膜行業(yè)在我國也經(jīng)過近四十年發(fā)展，其已形成較為穩(wěn)定的市場競爭格局，發(fā)行人此番以藍籌企業(yè)定位主板而遞表，究竟是發(fā)行人存在“藍海”行業(yè)數(shù)據(jù)的羅生門，還是身處“紅海”產(chǎn)業(yè)的修羅場，估值之家以發(fā)行人本次招股書及其回復上交所問詢函數(shù)據(jù)為基礎發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人可能存在激進擴產(chǎn)對市場前景估計過于樂觀、高收入下的市場占有率數(shù)據(jù)是否公允、高盈利能力可能需要夯實等三大核心疑問待解。

一、激進擴產(chǎn)對市場前景估計是否過于樂觀？

發(fā)行人披露：“公司生產(chǎn)的BOPP電工膜是薄膜電容器和復合集流體的核心原材料，目前訂單處于飽和狀態(tài)，公司亟需新建產(chǎn)線擴大產(chǎn)能。”而在生產(chǎn)線的建設上信息顯示：“截至報告期末，發(fā)行人已投產(chǎn)6條BOPP電工膜生產(chǎn)線，發(fā)行人五號線、六號線于2023年下半年投產(chǎn)，七號線、八號線于2025年下半年投產(chǎn)，2026年仍將有3條新產(chǎn)線投產(chǎn)，第九至第十一號生產(chǎn)線為本次募投項目擬投產(chǎn)線，計劃于2026年投產(chǎn)，其中第九、十號生產(chǎn)線在2025年下半年到貨安裝，募投項目擬生產(chǎn)的BOPP電工膜產(chǎn)品規(guī)格涵蓋新能源汽車、可再生能源、柔性直流輸變電和復合集流體等領域所需基膜。第十二至十四號生產(chǎn)線為發(fā)行人提前布局產(chǎn)線。預計到2027年將新增5條生產(chǎn)線，上述擴產(chǎn)產(chǎn)線均聚焦于新能源、柔直輸變電等新興領域。”發(fā)行人在產(chǎn)線上急速大舉擴張無疑將所處行業(yè)當作藍海產(chǎn)業(yè)對待，然而事實與發(fā)行人對未來的樂觀估計可能不太相符。

1.境外同行對未來預期不高

發(fā)行人成立于2002年5月，深耕行業(yè)已20余年，從上述發(fā)行人快速擴產(chǎn)節(jié)奏來看，發(fā)行人似乎正處于BOPP電工膜行業(yè)的爆發(fā)式增長階段。而發(fā)行人回復上交所關于“結合國內(nèi)外BOPP電工膜行業(yè)的競爭格局，主要競爭對手的市場份額、核心技術、產(chǎn)能擴張及在上下游產(chǎn)業(yè)鏈的布局情況，說明發(fā)行人是否具備競爭優(yōu)勢”問題時，披露的主要境外競爭對手的現(xiàn)有產(chǎn)能及擴張情況，如下表所示：

從上表可見，上述四家國際廠商現(xiàn)有產(chǎn)線分別為4、3、3、2條，合計總數(shù)僅為12條，發(fā)行人一家產(chǎn)線數(shù)即可達到四家中的絕大多數(shù)，且排名第一的東麗目前產(chǎn)線僅4條，也只有東麗有約擴產(chǎn)2條線計劃，即便其擴產(chǎn)后產(chǎn)線數(shù)也僅6條左右，甚至不及發(fā)行人目前的產(chǎn)線數(shù)，而其余三家近期均無擴產(chǎn)打算，且國際排名第二的德國創(chuàng)世普因申請破產(chǎn)其產(chǎn)能也可能降低。以此不難看出的是，在發(fā)行人看來的藍海產(chǎn)業(yè)，國際廠商們的集體反映卻相當平淡，與發(fā)行人對未來的樂觀估計形成較大反差。

2.境內(nèi)大多數(shù)同行預期也不高

回復函中與上述國際廠商擴產(chǎn)情況同時披露的是，發(fā)行人國內(nèi)競爭對手的產(chǎn)能及擴張情況，具體如下表所示：

從上表可見，目前國內(nèi)BOPP電工膜的產(chǎn)線總條數(shù)約為47條，已為國際產(chǎn)能12條的近4倍，其中的國內(nèi)排名前三的銅峰電子及大東南近期并無擴產(chǎn)計劃，其余的佛塑科技、東材科技在本身產(chǎn)線數(shù)量并不占優(yōu)勢的情況下，近期也各自只擴產(chǎn)1條生產(chǎn)線，而南洋華誠只是與關鍵供應商簽訂擴產(chǎn)設備的備忘錄，并未有任何實質(zhì)性擴充產(chǎn)線計劃披露。擴產(chǎn)稍微激進的可能為海偉電子、龍辰科技，在擴產(chǎn)線分別為4條及5條，而海偉電子擴產(chǎn)后的產(chǎn)線數(shù)也并不及發(fā)行人產(chǎn)線數(shù)，與發(fā)行人現(xiàn)有產(chǎn)線數(shù)及未來擴充數(shù)相當?shù)膬H龍辰科技。因此從大多數(shù)國內(nèi)廠商對市場預期的反應來看，也可能不如發(fā)行人那般激進押注，發(fā)行人對未來市場預期計可能過于樂觀的判斷存在國際及國內(nèi)競爭對手端的雙重疑問。

就上述國際國內(nèi)產(chǎn)線的總體情況為：“截至2024年末，全球BOPP電容膜生產(chǎn)線共計約七十多條。其中，中國企業(yè)約57條，日本企業(yè)（如東麗、日本王子等）約7條和歐美企業(yè)（如德國創(chuàng)世普、特威高等）約10條。目前，發(fā)行人已投產(chǎn)8條BOPP電工膜生產(chǎn)線，其中4條為同步雙向拉伸生產(chǎn)線。”目前國內(nèi)產(chǎn)能是國際產(chǎn)能8倍有余，再加上發(fā)行人大舉擴張，其市場前景存在較大的不確定性。

3.行業(yè)天花板有待商榷

發(fā)行人同時披露2024年全球薄膜電容器用聚丙烯基膜市場規(guī)模約為58.7億元，即使到2029年，全球薄膜電容器用BOPP電工膜的市場規(guī)模將達到85.1億元，可能存在行業(yè)天花板不高的問題。以發(fā)行人上述披露的國內(nèi)、外同行共12家而言，到2029年平均每家平均市場規(guī)模約為7.09億元，而以發(fā)行人2024年度實現(xiàn)營業(yè)收入7.34億元計，發(fā)行人目前已實現(xiàn)了5年后的平均市場規(guī)模，發(fā)行人市場規(guī)模再增長可能受限，因而發(fā)行人的“藍海”產(chǎn)業(yè)的天花板有待商榷。

發(fā)行人高速產(chǎn)能擴張下對未來的樂觀估計，更多可能源于發(fā)行人自述的“同時，公司積極研發(fā)生產(chǎn)新興應用領域產(chǎn)品，未來隨著采用復合集流體的汽車動力電池和儲能電池量產(chǎn)，公司BOPP電工膜將有望迎來更大的應用場景。”然而面向復合集流體的汽車動力電池和儲能電池的基膜銷售情況，發(fā)行人并未進行進一步的信息披露。

4.蘊含產(chǎn)品單一風險

將可比公司主要經(jīng)營產(chǎn)品與發(fā)行人只電工膜的單一產(chǎn)品對比可以發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人還可能存在單一產(chǎn)品依賴的風險性問題。發(fā)行人披露的可比公司2024年度具體產(chǎn)品構成與收入占比情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，上述四家可比公司中基膜業(yè)務收入占比分別為40.62%、36.59%、70.52%、72.85%，最低占比為銅峰電子為40.62%，最高占比為海偉電子為72.85%，以占比相對較高的龍辰科技與海偉電子為例，其在基膜業(yè)務的基礎上也向下延伸出更高附加值的金屬化膜業(yè)務，對比發(fā)行人則只一種BOPP基膜業(yè)務，發(fā)行人單一基膜業(yè)務可比顯相對單薄，其蘊涵產(chǎn)品單一風險也可能無法避免。

至于發(fā)行人為何選擇上述四家為可比公司，回復函中顯示：“截至本問詢回復報告出具日，“C3985電子專用材料制造行業(yè)”涉及到的A股上市公司共計82家，但不存在從事電容器薄膜材料業(yè)務的公司，因此與發(fā)行人不存在可比性。發(fā)行人選擇的同行業(yè)可比公司為銅峰電子、大東南、龍辰科技、海偉電子，其最近一年BOPP電工膜占收入的比例均高于30%。”從發(fā)行人披露的此信息中也能看出，A股市場不存在如發(fā)行人類似的純粹BOPP基膜公司，上述四家可比上市企業(yè)中也無超過80%基膜業(yè)務占比的公司存在。此也從另一個方面可能說明，BOPP電工膜的市場規(guī)模并不如發(fā)行人本次招股書中展示的想象空間巨大。

二、高收入下的市場占有率數(shù)據(jù)是否公允？

據(jù)招股書中披露的發(fā)行人市占率信息顯示：“根據(jù)中國電子元件行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2024年公司電容器用聚丙烯薄膜銷售額全球排名第二、國內(nèi)排名第一，全球市場和國內(nèi)市場占有率分別為11.7%和6.4%。”而計算市場占有率的核心指標為銷售收入，發(fā)行人營業(yè)收入方面表現(xiàn)的非合理之處似乎也不在少數(shù)。

1.高收入基數(shù)但并不穩(wěn)定

從收入端數(shù)據(jù)來看，招股書中披露發(fā)行人報告期內(nèi)（下同）的主營業(yè)務收入按產(chǎn)品類別劃分的情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人依次實現(xiàn)主營收入55,001.82萬元、52,751.34萬元、72,817.69萬元，收入起步基數(shù)高的特征較為明顯，也為發(fā)行人2024年度國內(nèi)市場占有率排名第一、全球排名第二奠定了絕對數(shù)基礎。但伴隨上述高收入出現(xiàn)的是，2023年度同比下降2,250.48萬元，其收入穩(wěn)定性可能稍加欠缺，而2024年度上升至72,817.69萬元，同比增加20,066.35萬元之多，三年復合增長率為15.51%，不但出現(xiàn)收入翹尾現(xiàn)象，也進一步展示了其業(yè)務波動幅度過高。

以發(fā)行人的第一大客戶法拉電子（600563.SH）為例，發(fā)行人2022年度對其銷售20,150.26萬元、占發(fā)行人當期營業(yè)收入總額的比例為36.64%，2023年度為16,667.99萬元，占比為31.56%，2024年度為18,966.54萬元、占比為25.85%。發(fā)行人2023年度對該核心客戶收入下降較為明顯，且至2024年度也尚未恢復至2022年度水平，但也并不影響發(fā)行人2024年度出現(xiàn)收入翹尾和高市場占有率現(xiàn)象。

2.高額副產(chǎn)品收入存疑

同時上表顯示，發(fā)行人再造粒依次實現(xiàn)主營收入2,817.41萬元、3,100.38萬元、3,895.94萬元，雖占各年主營收入比例僅為個位數(shù)據(jù)，但三年累計也僅億元，發(fā)行人自述：“再造粒為BOPP電工膜生產(chǎn)過程的副產(chǎn)品”，在此發(fā)行人的所謂副產(chǎn)品的表述可能不夠嚴謹，發(fā)行人自述其BOPP電工膜是由聚丙烯樹脂經(jīng)過雙向拉伸工藝制成的一種絕緣介質(zhì)材料，從表面看其加工過程應該為物理變化，而回復函中描述的其BOPP電工膜的具體工藝流程為：“1、將原料塑化為均勻的熔體后擠出，對熔體加壓后泵入過濾器，熔體從模頭擠出至激冷輥降溫固化，再經(jīng)過鑄片機形成鑄片后開始進入拉伸環(huán)節(jié)。2、雙向拉伸后通過牽引系統(tǒng)牽引、切邊、測厚、表面處理，再將表面無張力的平整基膜進行收卷靜置再檢測，最終進行分切質(zhì)檢和包裝入庫。”如果發(fā)行人的生產(chǎn)加工完全為物理變化，其副產(chǎn)品的表述也因此可能不但不夠嚴謹，該副產(chǎn)品累計產(chǎn)生近億元的主營收入也可能存在真實性疑問問題。且從下文我們分析的盈利方面問題中也可知，發(fā)行人所謂再造粒產(chǎn)量也同樣可能面臨產(chǎn)出數(shù)量過高問題，而再造粒產(chǎn)出量過高與收入過高的合理性直接相關。

此外報告期內(nèi)發(fā)行人內(nèi)部控制存在的瑕疵及整改情況中第二項個人卡內(nèi)容顯示，“發(fā)行人存在使用個人卡收取再造粒銷售款項的行為，2022年、2023年金額分別為122.75萬元、39.64萬元，上述款項主要用于支付員工薪酬等。”從此處信息可知發(fā)行人2022年度及2023年度使用個人卡收取再造粒銷售款項僅122.75萬元、39.64萬元，與上述年均3,271.24萬元的再造粒收入差異也顯巨大。

3.單價可比過高

營業(yè)收入由銷售數(shù)量與單價構成，對于發(fā)行人高市場占有率所對應的收入，上交所于問詢函中有關銷售價格的“相關銷售價格與市場價格相比是否公允”的問題問詢。發(fā)行人披露的與同行業(yè)可比公司BOPP電工膜銷售均價對比情況，如下表所示：

單位：萬元/噸

從上表可見，發(fā)行人銷售單價依次為5.33萬元/噸、4.97萬元/噸、4.88萬元/噸，不但為可比公司的單價最高者，也分別為行業(yè)平均值3.29萬元/噸、3.04萬元/噸、2.97萬元/噸的1.62倍、1.63倍、1.64倍。從該比較結果我們也能看出，發(fā)行人平均銷售單價穩(wěn)定為行業(yè)平均值的1.63±0.1倍，且該數(shù)組還明顯表現(xiàn)出162、163、164的自然遞增的規(guī)律性變化。在行業(yè)內(nèi)企業(yè)普遍單價區(qū)間為2-4萬元/噸的前提下，發(fā)行人售價卻為5萬元左右/噸而超出行業(yè)60%左右，發(fā)行人可能存在缺少必要理由的高單價問題，因此上交所就此問題進行相關問詢也不足為怪。

同時據(jù)公開信息顯示，某第三方產(chǎn)研究機構披露國內(nèi)近7年的BOPP電容膜的銷售單價情況，如下圖所示：

從上圖可見，發(fā)行人報告期內(nèi)2022年度-2024年度行業(yè)平均銷售單價區(qū)間3-3.5萬元/噸之間并接近3萬元/噸數(shù)值，遠低于發(fā)行人平均5萬元/噸，如果排除掉發(fā)行人銷售單價對行業(yè)區(qū)間售價的拔高作用及影響，上述行業(yè)平均銷售單價區(qū)間還可能會更低，發(fā)行人與行業(yè)平均售價的差異也可能還會更大。

4.相同產(chǎn)線數(shù)產(chǎn)出過高

從上文可知發(fā)行人的一家可比公司與發(fā)行人一樣截止2024年度末擁有8條生產(chǎn)線，而發(fā)行人回復問詢函中的的數(shù)據(jù)顯示，該可比公司2024年度實現(xiàn)營業(yè)收入僅3.07億元，與發(fā)行人2024年度取得主營收入7.28億元存在超一倍差異。

5.增值稅端數(shù)據(jù)顯示收入可能存疑

依據(jù)增值稅原理可知，發(fā)行人的收入、采購均與增值稅數(shù)據(jù)直接相關。我們據(jù)此可以計算（估算）出發(fā)行人增值稅實際負擔額與理論負擔額情況，具體測算結果如下表所示：

單位：萬元

注：銷項稅額=（營業(yè)收入-外銷收入）*13%，原材料進項稅額=（第一大供應商采購額/采購占比）*13%，購建固定資產(chǎn)等進項=購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額*13%，應交增值稅=銷項稅-原材料進項稅-購建固定資產(chǎn)等進項，增值稅本期已交數(shù)為披露數(shù)。

從上表可見，發(fā)行人報告期累計銷項稅額約為21,323.19萬元，原材料及固定資產(chǎn)類采購進項稅額合計約為18,071.78萬元，以此為基礎計算出的發(fā)行人累計應交增值稅約為3,251.40萬元，而招股書中披露發(fā)行人三年累計繳納增值稅額7,315.52萬元，發(fā)行人因此多交了增值稅7,315.52-3,251.40=4,064.12萬元，而多交增值稅可能意味著采購進項的不足，也即采購額不足。如果我們假定發(fā)行人的固定資產(chǎn)類采購進項稅額不存在問題，那么采購進項的不足我們就可以歸為原材料采購的不足，且原材料采購的不足與存貨及營業(yè)收入直接相關。

由于發(fā)行人各期末存貨的原材料余額變化不大，因此我們可以依據(jù)發(fā)行人的毛利率及原材料采購不足金額，估算出相對應的營業(yè)收入額，具體折算過程如下表所示：

單位：萬元

注：銷項稅多交數(shù)=增值稅本期已交數(shù)-應交增值稅，對應采購額=增值稅多交數(shù)/13%，直接材料占比及毛利率為披露數(shù)，折算存貨額=對應采購額/直接材料占比，折算銷售額=折算存貨額/（1-毛利率）。

從上表可見，在發(fā)行人累計增值稅多交數(shù)4,064.12萬元的情況下，對應采購額約為31,262.44萬元，以直接材料占比可折算出存貨額約為40,263.10萬元，再以毛利率為基礎計算出的銷售成本率，進而計算出發(fā)行人增值稅多交數(shù)對應的銷售額約為74,235.28萬元。

對比發(fā)行人報告內(nèi)累計實現(xiàn)營業(yè)收入181,196.59萬元而言，發(fā)行人上述74,235.28萬元缺少增值稅出處的銷售額占比約為40.97%，也即發(fā)行人報告期內(nèi)累計可能存在約四成的總收入與增值稅數(shù)據(jù)無法對應問題。

6.季度實現(xiàn)收入無序性

從收入實現(xiàn)時間序列分布的角度，招股書中披露的發(fā)行人主營業(yè)務收入分季度情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人各年實現(xiàn)最高收入占比的季度分別為第二季度、第四季度、第三季度，而對于一般工業(yè)品銷售而言，理論上第三季度收入占比最高為最常見情況。而發(fā)行人各年收入占比最高季度的無規(guī)律性較為異常。

7.應收周轉(zhuǎn)率可比優(yōu)秀

應收賬款周轉(zhuǎn)率指標也與收入相關，發(fā)行人披露的與同行業(yè)可比公司應收賬款周轉(zhuǎn)率的比較情況，如下表所示：

從上表可見，發(fā)行人應收周轉(zhuǎn)率分別為7.01、5.10、5.20,2022年度明顯優(yōu)于行業(yè)平均值，而2023年度-2024年度則稍微低于行業(yè)平均值，理論上說發(fā)行人的應收周轉(zhuǎn)率水平并不顯優(yōu)。但發(fā)行人解釋：“大東南實行現(xiàn)款現(xiàn)貨的銷售制度，各期末應收賬款數(shù)額較小。剔除大東南后，同行業(yè)可比公司應收賬款周轉(zhuǎn)率的平均值分別為3.42次、3.28次、3.68次和3.36次，低于公司應收賬款周轉(zhuǎn)率，公司應收賬款管理能力和產(chǎn)品競爭力較強。”發(fā)行人成功地扳回了這局。同樣如果將應收賬款周轉(zhuǎn)率拆解為分子營業(yè)收入與分母平均應收賬款，在應收賬款信用政策差別不大的前提下，則發(fā)行人經(jīng)上述剔除后比較結果來看，則可能再一次意味著發(fā)行人營業(yè)收入可比過高。

8.關鍵兩費率可比過低

費用率指標也與營業(yè)收入有關，招股書中披露發(fā)行人銷售費用率與同行業(yè)可比公司的對比情況，如下表所示：

從上表可見，發(fā)行人銷售費用率僅為0.48%、0.57%、0.66%，不但為可比公司中的最低者，且分別為行業(yè)平均值的35.04%、42.86%、50.77%，綜合而言并不及行業(yè)平均值一半的水平。而銷售費用率指標的分子為銷售費用額，分母為營業(yè)收入，考慮到發(fā)行人銷售費用構成并不復雜，發(fā)行人過低銷售費用率的背后對應的可能是發(fā)行人營業(yè)收入的可比過高。

同時招股書中披露發(fā)行人管理費用率與同行業(yè)可比公司的對比情況，如下表所示：

從上表可見，發(fā)行人管理費用率分別為3.16%、5.34%、3.81%，僅穩(wěn)定高于可比公司海偉電子，但仍然低于行業(yè)平均值水平，也分別為行業(yè)平均值的58.62%、78.30%、65.35%，總體約為行業(yè)平均值的70%左右。同樣我們將發(fā)行人管理費用率拆解為分子管理費用分母營業(yè)收入，發(fā)行人過低的管理費用率，同樣也可能意味著營業(yè)收入可比過高。

三、多處非尋常的高盈利能力是否客觀？

發(fā)行人報表顯示其依次實現(xiàn)凈利潤19,234.80萬元、14,078.81萬元、23,791.94萬元，三年累計實現(xiàn)凈利潤高達57,105.56萬元，歸母凈利潤也從2022年的19,234.80萬元增長到2024年的23,791.94萬元，復合增長率為11.22%，而從凈利率的角度則為34.97%、26.66%、32.42%之高，平均凈利率也高達31.35%，以此盈利水平及能力而言，發(fā)行人可能更像科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)，而不大像主板上市藍籌企業(yè)。如果發(fā)行人本次主板上市成功則妥妥為主板印鈔機，其所處行業(yè)也基本為藍海產(chǎn)業(yè)無疑。但如前文所述的老問題是發(fā)行人自述“BOPP電工膜行業(yè)在我國也經(jīng)過近四十年發(fā)展，其已形成較為穩(wěn)定的市場競爭格局，并形成規(guī)模化競爭……”在此行業(yè)背景下，發(fā)行人如此盈利能力自然與行業(yè)內(nèi)的競爭情況存在一定出入，而如下的可能非正常之處也不在少數(shù)。

1.毛利率可比過高

發(fā)行人無與強悍的盈利能力，首先從毛利率可比優(yōu)秀得以體現(xiàn)，招股書中披露的發(fā)行人與同行業(yè)可比公司毛利率的比較情況，如下表所示：

從上表可見，發(fā)行人毛利率值依次為49.29%、41.91%、46.29%，不但為可比公司中的最高水平，且分別為行業(yè)平均值的1.19倍、1.26倍、1.41倍，表現(xiàn)愈加強悍之趨勢。對于發(fā)行人如此優(yōu)秀的毛利率水平，下文我們從客戶、設備供應商及原材料角度加以分析。當然上交所也就此問題進行了相關關注和問詢：“發(fā)行人主營業(yè)務毛利率顯著高于同行業(yè)可比公司主營業(yè)務毛利率的原因及合理性”。

2.下游市場競爭激烈

同樣以上述發(fā)行人核心客戶法拉電子而言，法拉電子2024年度招股書描述其薄膜電容器行業(yè)情況：“全球市場來看，薄膜電容器生產(chǎn)企業(yè)如Panasonic、TDK和法拉電子等知名企業(yè)，發(fā)展歷史較長，資金和技術實力雄厚，處于行業(yè)領先地位。在中國，市場參與主體包括跨國公司的子公司和本土成長起來的生產(chǎn)廠商。其中，上述跨國公司已紛紛在國內(nèi)建廠，設立合資或獨資公司，進一步加劇市場競爭。

薄膜電容器市場是完全開放、充分競爭的市場。國際市場上，由于產(chǎn)品整體上盈利能力較弱，眾多廠商逐步淡出傳統(tǒng)領域，僅存少數(shù)幾家供應商，競爭重點主要轉(zhuǎn)向新能源、電網(wǎng)等電力電子應用方向發(fā)展；國內(nèi)市場上，大、中、小各類生產(chǎn)廠商并存，產(chǎn)品質(zhì)量水平參差不齊，市場競爭激烈。”依據(jù)法拉電子上述年報內(nèi)容可知，競爭甚至競爭激烈是主線，在發(fā)行人行業(yè)下游處于競爭激烈狀態(tài)下，發(fā)行人超高毛利率從理論上說也可能得不到客戶端的良好支持。

3.與競爭對手同一起跑線

從關鍵供應商角度，發(fā)行人披露：“BOPP電工膜對主要原材料聚丙烯樹脂的高純度、低灰分與高等規(guī)度等指標要求嚴苛，目前全球僅北歐化工、大韓油化、新加坡TPC等少數(shù)海外供應商可穩(wěn)定供應電工級聚丙烯樹脂。”國內(nèi)企業(yè)基本以北歐化工提供為主，而關鍵設備提供方面，發(fā)行人披露：“區(qū)別于一般BOPP薄膜生產(chǎn)線，全球能夠生產(chǎn)BOPP電工膜生產(chǎn)線的制造商較少，目前主流制造商僅有德國布魯克納、德國林道爾多尼爾和法國瑪尚公司。”也即發(fā)行人與可比公司采用可選有限的供應商原料及可選有限的設備的前提下，發(fā)行人的毛利率卻比可比公司高出20%-40%區(qū)間水平。

4.原材料進口單價從高到變低

從原材料本身來看，回復函中披露剔除發(fā)行人進口數(shù)量和進口金額，國內(nèi)企業(yè)從比利時進口聚丙烯樹脂的平均價格比較情況，如下表所示：

單位：萬元/噸

從上表可見，發(fā)行人平均采購單價分別為1.68萬元/噸、1.40萬元/噸、1.27萬元/噸，而國內(nèi)同行的平均采購單價分別為1.65萬元/噸、1.49萬元/噸、1.31萬元/噸，發(fā)行人的采購價格分別比進口平均價格少-0.03萬元/噸、0.09萬元/噸、0.04萬元/噸，發(fā)行人采購單價從2022年度的不利持續(xù)扭轉(zhuǎn)為后繼年度有利。

5.核心供應商授信超乎尋常

此外招股書中披露的應付賬款余額前五名情況中顯示，處于第一大應付賬款供應商位置也為發(fā)行人的第一大供應商博祿公司，也正是國內(nèi)競爭對手的核心原材料供應商，發(fā)行人對博祿公司的應付賬款余額情況，如下圖所示：

單位：萬元

從上圖可見，發(fā)行人各期末對博祿公司應付賬款分別為6,474.29萬元、6,377.07萬元、9,168.96萬元，以2024年度欠款9,168.96萬元高峰為例，金額上已接近億元，折原材料約為7,300噸，占發(fā)行人年銷量約半數(shù)，也可能超過發(fā)行人正常的生產(chǎn)計劃安排。且上述近億元的應付賬款也顯示博祿公司對發(fā)行人的授信額度可能過高的問題而較為異常，因為對博祿公司而言其產(chǎn)品為國內(nèi)行業(yè)的核心供應商，其產(chǎn)品在國內(nèi)并不愁銷售。

6.高損耗率拉高生產(chǎn)成本

發(fā)行人的再造粒銷量及收入數(shù)據(jù)也可能不支持的高盈利，招股書中發(fā)行人披露的主要產(chǎn)品銷量情況，如下表所示：

單位：噸

從上表可見，發(fā)行人再造粒的銷量分別為4,248.40噸、5,087.46噸、6,316.78噸，而同期正常產(chǎn)品的銷量分別為9,791.59噸、9,992.32噸、14,127.39噸，我們以此可以計算出發(fā)行人再造粒銷量占兩者總銷量的比例分別為30.26%、33.74%、 30.90%，如果不考慮存貨變動不大的因素影響，則該30.26%、33.74%、30.90%再造粒銷售占比即可理解為發(fā)行人報廢率，發(fā)行人平均32%的原材料報廢率也可能無法支持發(fā)行人的平均45.83%高毛利率水平。當然我們?nèi)绻紤]存貨因素影響而采用回復函中發(fā)行人披露的原材料采購及產(chǎn)出數(shù)量計算，其測算的報廢率值約為28.36%的結果，也與上述平均32%的報廢率可謂相差不大。

同時發(fā)行人也表示：“公司再造粒的毛利率為-5.50%、-5.81%、-5.95%和-6.01%，呈下降趨勢，主要系再造粒銷售價格下降所致。與BOPP電工膜相比，再造粒價值較低。”更加可能說明發(fā)行人再造粒的高產(chǎn)出而拖累發(fā)行人的盈利水平及能力。

7、其他不尋常之處

發(fā)行人本次還存在如存貨周轉(zhuǎn)率可比較差、成本占比數(shù)據(jù)過于穩(wěn)定、自愿放棄社保及公積金繳納員工人數(shù)過多、2022年度三代手續(xù)費返為0、報告期內(nèi)開始出現(xiàn)長期借款，甚至出現(xiàn)57.36萬元信托借款等與發(fā)行人的高盈利不匹配，本文不再詳細例舉與分析。

四、結語

綜上所述：嘉德利專業(yè)從事BOPP電工膜的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其下游主要面向薄膜電容行業(yè)，在行業(yè)天花板有待商榷的情況下而進行大規(guī)模擴產(chǎn)。依據(jù)同行業(yè)國內(nèi)外競爭對手情況顯示，與發(fā)行人持相同預期也幾乎僅一家，是發(fā)行人盲目孤注一擲還是豪賭一個美好的未來，還有待觀察。

發(fā)行人成立至今已近25年，此番以高收入、高盈利、身處藍海的姿態(tài)向主板遞表，其間不相稱之處也并不在少數(shù)。諸如境外同行對未來預期不高、境內(nèi)大多數(shù)同行預期也不高、行業(yè)天花板有待商榷、蘊含產(chǎn)品單一風險等問題，與發(fā)行人激進擴產(chǎn)對市場前景估計過于樂觀可能不太相符。至于高收入波動并不穩(wěn)定、高額副產(chǎn)品收入存疑、單價可比過高、相同產(chǎn)線數(shù)產(chǎn)出過高、增值稅端數(shù)據(jù)顯示收入可能存疑、季度實現(xiàn)收入無序性、應收周轉(zhuǎn)率可比優(yōu)秀、關鍵兩費率可比過低等異常顯示，其高市場占有率數(shù)據(jù)的公允性亦有待進一步披露解釋。而與競爭對手同一起跑線而毛利率可比過高、下游市場競爭激烈、原材料進口單價從高到變低、核心供應商授信超乎尋常、高損耗率拉高生產(chǎn)成本及其他不尋常之處也頗多，更可能表明其本次超高的盈利能力有待商榷。