3月24日，中國金茂發布2025全年業績報告。

報告期內，金茂實現簽約銷售金額1135億元，同比增長16%；行業排名升至第8位，創歷史新高。盈利方面，全年毛利92.21億元，同比增長7%，整體毛利率升至16%；股東應占利潤12.53億元，同比增長18%。

在許多房企的利潤大幅下降的情況下，金茂的成績不錯。

所以，金茂的管理層宣布，公司已實現“活下來”的階段性任務，下一步要“活得好”、力爭“活出彩”。

不過，結合市場反饋、項目現狀及行業趨勢，會發現中國金茂在產品品控、區域布局、業務結構、盈利質量等方面，仍存在諸多亟待解決的隱憂。

在2024年，金茂就制定了一個“奮進計劃”，計劃從2025年到2027年解決80%的存量問題。

這意味著，至少到2027年底，金茂的核心任務之一仍是“清理舊賬”。

在業績發布會上，管理層提到，金茂積極推動存量盤活，2025年完成47個項目清盤，累計15宗土地、26個大宗資產實現盤活。

不過，盤活的本質是什么？是土地無法按原計劃開發，只能通過收儲、置換等方式“換血續命”。這15宗土地的盤活，恰恰說明金茂手中仍有大量“沉睡資產”等待處理。

匯豐研究在去年8月的報告中直言：市場更關注金茂清理舊有庫存的能力。

2025年，金茂實現簽約銷售金額1135億元，同比增長16%。在金茂的銷售額強勁增長的過程中，新項目的亮眼表現，某種程度上掩蓋了舊庫存的沉重負擔。但當這些舊庫存以低于預期的價格去化時，對毛利率的拖累將持續顯現。

如果結合毛利率的貢獻點來看，這個問題則更為明晰。

2025年，金茂的毛利率提升至16%，同比增加1個百分點，開發業務毛利率由11%提升至13%。管理層將其歸功于“金玉滿堂”產品體系和核心城市布局。

這一毛利率水平是在“24年以來新獲取項目凈利率超10%”的支撐下實現的。

這意味著，如果剔除新項目的貢獻，舊庫存項目的毛利率可能更低。

除了存量壓力與盈利隱憂，金茂寄予厚望的“第二增長曲線”，同樣面臨成長瓶頸。

品質服務、精品持有和建筑科技，被金茂定位為突破開發業務依賴、實現轉型的核心抓手。

在2月份舉行的工作會議上，陶天海還提到要加速第二曲線的發展，打造具有辨識度的領先品牌。

就品質服務而言，金茂服務實現總收入約為人民幣36.68億元，同比增加18.5%，但歸母凈利潤為3.1億元，同比下降18.8%。

另外，截至2025年底，金茂服務在管面積僅1.06億平方米，同比僅增長5%，整體規模依然偏小。相較于碧桂園服務、保利物業等頭部物管企業動輒數億平方米的在管規模，差距顯著。

同時，金茂服務自上市之初，便患有嚴重“依賴癥”，其業務主要依賴母公司的項目輸送，外拓能力薄弱，非金茂開發項目的在管占比偏低。

一旦母公司開發業務收縮，將直接影響金茂服務的增長后勁。

精品持有業務方面，金茂宣稱持有物業總建面達436萬平米，商業運營收入同比增長9%，酒店EBITDA同比增長31%，但整體規模依然有限，對公司整體營收的貢獻占比偏低。

此外，在資產證券化領域，金茂雖有突破，推出了華夏金茂商業REIT這一成熟項目，但該項目主要聚焦商業綜合體，酒店等其他持有業態的REITs探索仍處于起步階段，資產盤活與增值的效率有待進一步提升。

看來，金茂的“第二曲線”仍處于規模薄弱和貢獻有限的階段，難以真正支撐公司從“開發為主”向“城市運營”的轉型。

區域布局的過度集中，則是金茂面臨的另一重潛在風險。

金茂2025年新獲取21個項目，全部位于一二線城市，其中北京、上海投資占比高達66%。

金茂全年土地款為577億元，這意味著僅京滬兩地就投入了約379億元。

一線城市確實是當前樓市最安全的選擇，金茂在北京、上海的簽約銷售額均突破200億元，印證了這一策略的成效。

但風險也隨之而來：一旦京滬市場出現波動，或土地市場競爭加劇導致拿地成本上升，金茂的業績將面臨集中沖擊。

而且，一二線城市土地資源稀缺，拿地成本持續高企，且市場競爭日趨激烈，想要維持現有的市場份額，需投入更多的資金與資源，增長難度持續加大。

此外，截至2025年末，金茂未售貨值89%位于一二線城市，但一線城市僅占30%。換句話說，近70%的貨值集中在二線城市。

這些二線城市能否在2026-2027年保持去化速度和價格韌性，是金茂未來兩年業績的關鍵變量。

毋庸置疑，金茂銷售規模在增長、行業排名在提升、融資成本在下降——這些是金茂值得肯定的成績，但對于一家“盈利同比增長18%”的公司而言，維持股息水平本該是情理之中。可金茂選擇了不派末期息。

管理層或許有自己的考量：保留現金用于存量盤活和新項目獲取。但在投資者眼中，這傳遞出了什么信號？