6億收購四家公司，「牙茅」遭監管問詢

作者 | 苒苒

編輯 | 秦酒

來源 | 賽柏藍器械

3月24日，一則公告讓“牙茅”通策醫療再次成為資本市場關注的焦點——公司擬斥資6億元自有資金，收購實控人呂建明旗下四家眼視光公司100%股權。

值得關注的是，就在發布公告的同日，上交所官網顯示，通策醫療收到了關于向關聯方購買資產相關事項的監管工作函，涉及對象包括上市公司、董事、高管、控股股東及實際控制人、中介機構及其相關人員。截至目前，通策醫療尚未披露該監管函的具體內容。

01

6億“打包”四家公司

核心資產僅一家

2026年3月24日晚間，通策醫療（600763.SH）發布公告，擬以自有資金6億元收購杭州存濟眼鏡有限公司、寧波廣濟眼視光科技有限公司、杭州廣濟眼視光科技有限公司、新昌廣濟眼鏡有限公司4家公司100%股權。

本次交易對手方為浙江通策眼科醫院投資管理有限公司（以下簡稱“通策眼科投資”），該公司由通策醫療實際控制人呂建明控制，因此本次交易構成關聯交易。公告明確表示，交易不構成重大資產重組，尚需提交股東會審議。

根據公告披露的財務數據（基于2025年年報及近期審計數據），這四家標的公司的經營狀況呈現極度的“兩極分化”。

其中，核心盈利資產為杭州存濟眼鏡，成立于2017年，依托杭州存濟眼科醫院，是通策眼科投資旗下核心資產。該公司2025年實現營業收入1.53億元，凈利潤5558.48萬元，已形成穩定盈利模式，業務聚焦眼鏡零售與專業視光服務（含醫學驗光、角膜塑形鏡驗配等）。它是本次交易的絕對核心，其收益法評估增值率高達1282.14%。

其他虧損/未運營資產共有三家，這當中寧波廣濟眼視光（2022年成立）、新昌廣濟眼鏡（2024年成立）均為通策眼科投資為落實“基層視光服務覆蓋”設立的區域公司，2025年營收分別僅45.52萬元、101.18萬元，均處于虧損狀態（凈利潤分別為-7.20萬元、-7.75萬元）；另一家杭州廣濟眼視光，成立于2019年，截至公告日尚未實際開展業務，此次按0元對價轉讓（包含在6億總包中）。

這意味著，上市公司支付的6億元對價，絕大部分是為了一家年利潤5500萬的眼鏡公司買單（對應市盈率約10.8倍，看似合理），但同時“附贈”了三家尚在培育期或經營不善的資產。

這種“成熟資產+培育資產”的組合包裝，在資本運作中并不罕見。通過將優質資產與虧損資產打包出售，上市公司一方面獲得了盈利增長點，另一方面也為實控人解決了非優質資產的退出問題。

為緩解高溢價收購擔憂，交易對方同步作出了業績承諾：核心標的杭州存濟眼鏡2026-2028年累計凈利潤不低于1.8億元、2026-2030年累計凈利潤不低于3億元，同步設置“三年結算+五年最終結算”的雙重現金補償機制，補償上限為6億元股權轉讓款的100%，且若五年業績全部達標，公司將返還已支付的補償款。

02

業績遭遇三年瓶頸期

“牙茅”亟需尋找第二增長點

資料顯示，通策醫療成立于1995年，原名中燕紡織股份有限公司，1996年上市后歷經業務轉型，2007年正式更名為通策醫療，開啟口腔醫療專業化之路。通過“區域中心醫院+連鎖門診”的擴張模式，公司已在全國布局近30家口腔醫院，旗下杭州口腔醫院成為全球規模較大的口腔專科醫院。

作為實控人，呂建明主導通策醫療完成了從紡織業到醫療服務的跨界轉型，并以“聚焦專科醫療、構建連鎖生態”作為核心戰略貫穿始終。2019年，公司正式啟動“蒲公英計劃”，提出3—5年在浙江基層新建100家口腔醫療機構，意圖通過基層下沉進一步鞏固區域龍頭地位。

憑借獨特的醫院連鎖模式、強勁的盈利能力與長期穩定的現金流，通策醫療在資本市場一舉成名，被外界親切稱為“牙茅”——不僅是A股首家口腔醫療服務上市公司，更一度實現毛利率超40%、銷售費用率顯著低于行業平均水平的優異財務表現，2017—2021年股價暴漲超20倍，市值最高突破1350億元，成為醫療服務領域最具影響力的龍頭之一。

然而，近年來通策醫療的日子并不好過，經歷了長達三年的增長瓶頸期。

2022-2023年，受宏觀經濟、消費降級及種植牙集采影響，公司出現上市以來首次年度營收、凈利雙降，高估值邏輯受到嚴峻挑戰；2024年，公司營收28.74億元，同比增長僅0.96%；凈利潤5.01億元，同比增長0.20%。雖然止住了下滑趨勢，但增長幾乎停滯。毛利率從2021年的46%降至2024年的39%，凈利率也從28%降至約17.4%。

2025年，通策醫療前三季度營收22.90億元（同比+ 2.56%）、凈利潤5.14億元（同比+ 3.16%），雖逐步復蘇但增速仍顯著低于行業平均水平。

整體來看，其業績波動的核心原因可能源于這幾個方面：一是集采沖擊，種植牙集采落地導致高毛利業務利潤空間壓縮，盡管通過“以量補價”維持了業務規模，但綜合毛利率從2021年高點46%降至2024年的38.5%；

二是市場與消費環境變化，正畸等可選消費類業務受消費疲軟影響連續三年下滑，2024年正畸收入同比降5.05%，同時民營口腔機構競爭加劇進一步分流客源；三是擴張與整合壓力，“蒲公英計劃”新院區培育期攤銷成本增加，44家分院中僅60%實現收支平衡，且省外并購與加盟模式成效未達預期，未能有效打開增長空間。

在此背景下，通策醫療急需尋找第二增長曲線。眼科，作為另一個具備消費+醫療雙重屬性的黃金賽道，且市場規模巨大，自然成為首選。

呂建明此前也曾多次表示，要將眼科打造成通策的“第二支柱”。為落實這一戰略，通策醫療近年來動作頻頻：2018年，公司啟動眼科業務布局，通過參與浙江通策眼科醫院投資管理有限公司（持股18%）間接切入眼科領域；

2021年，通策醫療官網明確將眼科列為戰略業務板塊，提出依托浙江大學眼科醫院（浙大二院眼科中心），打造國內領先、國際一流的眼視光中心；2023年，公司進一步加大對眼科投資的持股比例，并明確提出眼科業務旨在開啟牙科以外的第二增長曲線。

除眼科外，通策醫療還同步布局輔助生殖領域，通過參與設立相關產業基金及籌建昆明生殖中心等項目探索多元化發展路徑。然而，這些嘗試始終未能形成規模化盈利。

直至此次公司擬6億元收購實控人旗下四家眼視光資產。若該關聯交易獲股東大會審議通過，通策醫療將正式把成熟的眼視光資產從體外培育轉入上市公司并表，試圖以資本手段快速填補第二增長曲線的空白，緩解單一口腔業務的增長焦慮。

如若收購順利，通策醫療將擁有“眼科醫院（治療）+視光中心（消費）”的完整閉環。眼鏡和OK鏡的高毛利將直接增厚上市公司利潤。杭州存濟眼鏡36%的凈利率若能在上市公司體系內復制，將顯著改善通策的整體盈利水平。公告特別強調標的公司是優質現金流資產。對于當前資本開支較大的醫療行業，穩定的現金流入極具吸引力。

從“銀牙”到“金眼”，通策醫療正試圖構建更為完整的消費醫療版圖。

然而這筆交易背后，既是通策醫療尋找新增長曲線的戰略抉擇，也是其解決與實控人之間同業競爭問題的必然路徑。在資本市場日趨理性的今天，投資者不僅關注故事本身，更關注故事背后的數字與邏輯。

而對通策醫療而言，如何平衡短期利益與長期戰略，如何在關聯交易中確保上市公司利益最大化，將是對公司治理水平的一次重要檢驗。

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