今天，泡泡瑪特發(fā)布了2025年財(cái)報(bào)：收入371.2億元，同比增長(zhǎng)184.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)130.8億元，同比增長(zhǎng)284.5%。

但在業(yè)績(jī)大漲之下，市場(chǎng)的反應(yīng)卻完全相反——股價(jià)大幅回落。

毫無(wú)疑問(wèn)，作為一個(gè)過(guò)去幾乎沒有可比案例的消費(fèi)品公司，泡泡瑪特又再一次走到了一個(gè)關(guān)鍵分歧點(diǎn)：

一邊，是一門極具吸引力的生意。穩(wěn)定在30%以上的凈利率，疊加管理層給出的2026年不低于20%的增長(zhǎng)指引；另一邊，是持續(xù)回調(diào)后的估值和被看衰的前景。市盈率已經(jīng)壓縮到15倍左右，市場(chǎng)質(zhì)疑聲開始明顯增多。

這背后的核心問(wèn)題在于，我們到底該用“成長(zhǎng)股”的框架，還是“周期股”的框架去理解泡泡瑪特？

今天，我們就借著這次泡泡瑪特的財(cái)報(bào)，來(lái)談?wù)勎覀儗?duì)這個(gè)問(wèn)題的看法。

/ 01 / 泡泡瑪特的增速變化，還需客觀看待

這輪下跌，如果只看表面，很容易歸因于“業(yè)績(jī)不及預(yù)期”。

但更準(zhǔn)確的說(shuō)法是，不是業(yè)績(jī)差，而是增長(zhǎng)的“敘事”發(fā)生了切換。

先來(lái)看業(yè)績(jī)，2025年，公司收入371.2億元，同比增長(zhǎng)184.7%；凈利潤(rùn)127.8億元，同比增長(zhǎng)308.8%。

這是一份任何意義上都很亮眼的財(cái)報(bào)。但問(wèn)題在于，市場(chǎng)交易的從來(lái)不是“絕對(duì)好壞”，而是“相對(duì)預(yù)期”。

真正的沖擊來(lái)自于增長(zhǎng)錨被下調(diào)。

在發(fā)布會(huì)上，管理層明確給出2026年增長(zhǎng)目標(biāo)“不低于20%”。而市場(chǎng)此前的隱含預(yù)期，其實(shí)是50%甚至更高。

這中間的落差的結(jié)果是，增長(zhǎng)想象力被壓縮。

尤其作為一個(gè)長(zhǎng)期被當(dāng)作高成長(zhǎng)標(biāo)的定價(jià)的公司來(lái)說(shuō)，增速?gòu)?00%-200%變成 20%-30%，意味著估值邏輯從“高成長(zhǎng)溢價(jià)”，切換到“穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)定價(jià)”。

這才是殺估值的核心。

但很多人忽視的一點(diǎn)是，這種業(yè)績(jī)放緩，其實(shí)是“確定性事件”。

長(zhǎng)期跟蹤泡泡瑪特的人都知道，從2025年中報(bào)開始，王寧反復(fù)強(qiáng)調(diào)“健康度”。這本質(zhì)上已經(jīng)在釋放一個(gè)信號(hào)：公司要從“極致增長(zhǎng)”，切換到“可持續(xù)增長(zhǎng)”。

背后的約束也很現(xiàn)實(shí)，日益增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)規(guī)模和相對(duì)落后的組織體系之間的矛盾。這種矛盾在過(guò)去一年里已經(jīng)體現(xiàn)得很明顯了。

其實(shí)，在剛過(guò)去的年會(huì)中管理層中就指出了公司在供應(yīng)鏈、組織文化等方面的問(wèn)題。

就拿供應(yīng)鏈來(lái)說(shuō)，在追加產(chǎn)能過(guò)程中如何確保供應(yīng)鏈的健康度。袁俊杰在中期發(fā)布會(huì)中明確了一個(gè)觀點(diǎn)，供應(yīng)鏈產(chǎn)能匹配核心在于銷售預(yù)測(cè)，但銷售預(yù)測(cè)如何能做到模糊的正確？

在組織上，隨著全球化的擴(kuò)張，大量新員工涌入。2025年全球員工中，39%是新員工，亞太區(qū)超過(guò)60%。在這種擴(kuò)張速度下，組織本身就進(jìn)入“再平衡階段”，文化、協(xié)同、執(zhí)行力都會(huì)面臨磨合

尤其是在歐美市場(chǎng)，大量人群對(duì)品牌本身認(rèn)知并不深，在堅(jiān)持本地化的同時(shí)，如何保持品牌一致性，本質(zhì)上也是一個(gè)需要時(shí)間驗(yàn)證的變量。

這些問(wèn)題有一個(gè)共同點(diǎn)：它們都是業(yè)務(wù)增長(zhǎng)過(guò)快帶來(lái)的，也都需要時(shí)間去消化。某種程度上說(shuō)，增長(zhǎng)降速對(duì)泡泡瑪特的長(zhǎng)期發(fā)展未必不是一件好事。

王寧在今天業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)也提到過(guò)這一點(diǎn)。今年，公司不會(huì)追求特別激進(jìn)的增收不增利的成長(zhǎng)，讓公司更長(zhǎng)期更穩(wěn)健、更健康的成長(zhǎng)才是泡泡瑪特管理層的最核心目標(biāo)。

另一點(diǎn)可以佐證，泡泡瑪特業(yè)績(jī)放緩是“確定性事件”的，是外資此前的預(yù)測(cè)。在三季報(bào)之后，大摩給出的預(yù)測(cè)是：2026年增長(zhǎng)26%，2027年20%。這幾乎與公司這次給出的增長(zhǎng)預(yù)期一致。

也就是說(shuō)，這份財(cái)報(bào)，本質(zhì)上是“驗(yàn)證了理性預(yù)期”，但打破了“樂(lè)觀預(yù)期”。

而股價(jià)的劇烈波動(dòng)，恰恰來(lái)自這里。在過(guò)去一年大幅上漲之后，市場(chǎng)的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)本身已經(jīng)偏向“高預(yù)期資金”。

當(dāng)一個(gè)標(biāo)的基本面很好，但沒有超預(yù)期，且管理層給出更保守指引，那么資金選擇兌現(xiàn)收益，是非常自然的結(jié)果。

總的來(lái)說(shuō)，雖然泡泡瑪特業(yè)績(jī)?cè)鏊僭诨芈洌@輪大跌的主因，更多來(lái)自情緒與資金博弈，而非基本面的實(shí)質(zhì)性惡化。

那么，當(dāng)下我們又應(yīng)該如何看待泡泡瑪特的價(jià)值呢？

/ 02 / 從核心分歧，看泡泡瑪特的價(jià)值

回到泡泡瑪特當(dāng)下，核心分歧其實(shí)很簡(jiǎn)單：

它到底是一家消費(fèi)公司，還是一家周期股？

一般來(lái)說(shuō)，消費(fèi)股的估值是按業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)的。而周期股由于業(yè)績(jī)波動(dòng)太大，所以在周期高點(diǎn)往往只會(huì)給較低的估值。

周期性行業(yè)簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是盈利會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期或者行業(yè)供需周期大幅波動(dòng)的行業(yè),可能今年賺100億, 明年就虧損50億, 后年又賺200億，所以像豬肉等行業(yè)周期股，常常使用PB市凈率建立估值模型，比如牧原股份的市凈率只有2.98倍，市盈率也只有11.59倍。

如果我們把泡泡瑪特理解為消費(fèi)公司，當(dāng)前15-16倍PE，對(duì)應(yīng)20%+的增長(zhǎng)、約2%的股息，并不貴；但如果市場(chǎng)把它當(dāng)作周期股定價(jià)，那么10倍左右的估值中樞才是合理區(qū)間。

在我看來(lái)，泡泡瑪特仍然更偏向于前者。從目前看，泡泡瑪特在未來(lái)兩年的增長(zhǎng)路徑仍然比較清晰，可以拆成三層來(lái)看：

第一，海外仍在高速擴(kuò)張階段。海外收入從2024年的50億增長(zhǎng)到180億，占比接近50%。更重要的是，在門店數(shù)量明顯更少（185家 vs 國(guó)內(nèi)445家）的情況下，單店產(chǎn)出反而更高，這說(shuō)明海外還處在“效率優(yōu)先的擴(kuò)張階段”，遠(yuǎn)沒有到成熟期。

第二，商業(yè)模式在往簡(jiǎn)單的賣潮玩向“IP平臺(tái)”演進(jìn)，即圍繞 IP 構(gòu)建樂(lè)園 + 內(nèi)容 + 衍生品的完整生態(tài)。

財(cái)報(bào)會(huì)上，公司已經(jīng)明確在加速這條路徑：飾品、樂(lè)園、內(nèi)容、餐飲等新業(yè)務(wù)同時(shí)推進(jìn)。本質(zhì)上是在做一件事——拉長(zhǎng)IP生命周期，提高單個(gè)IP的變現(xiàn)深度。

從過(guò)去看，這條路徑是被驗(yàn)證過(guò)的。用戶對(duì)IP的超高粘性，很順利地轉(zhuǎn)移到IP的其他業(yè)態(tài)。比如，根據(jù)攜程的北京熱門景點(diǎn)榜（包含免費(fèi)景點(diǎn)），泡泡瑪特城市樂(lè)園是僅次于天安門和長(zhǎng)城的熱門目的地。

第三，公司已經(jīng)證明，強(qiáng)勢(shì)IP并非完全不可復(fù)制。

星星人在很短時(shí)間內(nèi)就從1.2億做到20億，說(shuō)明爆款并非完全不可復(fù)制，至少在“中等成功IP”的層面，公司已經(jīng)跑通方法論。

截至目前，包括labubu所在的the monsters家族外，公司共有6個(gè)IP收入超過(guò)了20億元人民幣，17個(gè)IP超過(guò)了1億元人民幣。

從長(zhǎng)期看，隨著越來(lái)越多類似星星人中等體量，以及混搭銷售等運(yùn)營(yíng)方式的引入，Labubu的收入占比大概率會(huì)在后續(xù)下降到30%以下。

這意味著一件更重要的事，增長(zhǎng)邏輯的變化。

過(guò)去，泡泡瑪特的增長(zhǎng)是由Labubu 3.0驅(qū)動(dòng)的。而短期內(nèi)，公司也很難在再?gòu)?fù)制一個(gè)同等級(jí)別的爆發(fā)點(diǎn)。

隨著Labubu收入占比下降，公司的增長(zhǎng)邏輯，正在從“單一爆款驅(qū)動(dòng)”，轉(zhuǎn)向“IP組合+運(yùn)營(yíng)驅(qū)動(dòng)”。

當(dāng)然，這個(gè)切換不會(huì)立刻完成，它需要1-2年的驗(yàn)證期，這也是當(dāng)前分歧的來(lái)源。

短期來(lái)看，Labubu 3.0這一輪周期仍在且趨于平穩(wěn)；但長(zhǎng)期來(lái)看，公司是否具備“跨周期能力”。

市場(chǎng)現(xiàn)在的定價(jià)，本質(zhì)是在提前交易一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：IP熱度不可持續(xù)。

但問(wèn)題在于，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是否已經(jīng)被驗(yàn)證。

從當(dāng)前基本面看，并沒有看到業(yè)績(jī)層面的實(shí)質(zhì)性下滑。所謂“放緩”，更多是高基數(shù)下的自然回落，這是所有零售公司都會(huì)經(jīng)歷的階段。

所以現(xiàn)在其實(shí)是一個(gè)典型的投資場(chǎng)景：

基本面還在增長(zhǎng)，但市場(chǎng)開始用更悲觀的框架定價(jià)。

這時(shí)候，關(guān)鍵就變成“賠率”。如果你用周期股框架，10倍PE是下限；但如果公司維持20%增長(zhǎng)，15倍PE本身就具備業(yè)績(jī)支撐。

換句話說(shuō)，向下的空間，取決于“IP持續(xù)失效”；向上的空間，取決于“增長(zhǎng)繼續(xù)兌現(xiàn)+結(jié)構(gòu)優(yōu)化被市場(chǎng)認(rèn)可”。

而當(dāng)前階段，前者還沒有被證實(shí)，后者仍在發(fā)生。

拋開業(yè)務(wù)層面，還會(huì)有兩個(gè)現(xiàn)實(shí)約束影響著公司的價(jià)值：

一是公司現(xiàn)金流充裕，具備回購(gòu)能力，對(duì)估值形成一定托底；

二是當(dāng)前價(jià)格已經(jīng)低于上一輪回購(gòu)區(qū)間，意味著管理層對(duì)價(jià)值的判斷已經(jīng)部分顯性化。

所以從投資人的角度，當(dāng)下的泡泡瑪特正處于一個(gè)“風(fēng)險(xiǎn)被提前交易，但尚未被驗(yàn)證”的位置。

至少在當(dāng)下這個(gè)節(jié)點(diǎn)，繼續(xù)看空，或許并不是一個(gè)勝率特別高的交易。