每次股價的大跌，都是一個重新審視泡泡瑪特的窗口，重新看清楚這家公司的底層邏輯。

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作者 | 賈陽

泡泡瑪特“熄火”？

市場情緒，永遠是一門玄學。

泡泡瑪特選擇在昨天中午發布了2025年的全年財報。數據相當亮眼，營收371.2億元，同比增長184.7%；經調整凈利潤130.8億元，同比增長284.5%。這樣的規模和增速，是火箭上升，足以讓消費板塊任何一家公司意氣風發。

但午后市場讓人意外，泡泡瑪特股價直線跳水，截至收盤，跌幅22.51%。今天泡泡瑪特股價盤中再度下跌逾10%，跌得仿佛泡泡瑪特剛宣布的是一份巨虧業績。

導致大跌因素其實還是老問題，“Labubu以外的IP不及預期”，當然，也疊加了此前的獲利了結盤。

實際上，泡泡瑪特業績還是拿得出手的：

過去一年，Labubu（The Monsters）成為了世界級的超級IP，單個IP營收突破140億，同比增長365%。SKULLPANDA貢獻了35.4億，CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人均實現了超過20億元的收入。

星星人被認為是新的“頂流候選”

全球化正在兌現，海外收入占比持續提升，其中美洲市場增長748.4%。中國的收入占比56.2%，亞太21.6%，美洲18.3%，歐洲及其他地區占比3.9%。

會員規模迅速擴大，且黏性不低。截至2025年末，中國內地累計注冊會員總數從達7258萬人，去年同期為4608萬人。會員復購率達到55.7%。

運營效率也顯著提升。毛利率72.1%同比提升了5.3個百分點，凈利率35.2%。原因一是，海外單價高，營收占比提升；二是，柔性供應鏈策略，增強了對供應商的議價能力；三是，規模效應下，營銷費率從2024年的35.3%降至26.5%。

這是泡泡瑪特IP和品牌的影響力空前提升的一年。這樣的增長，對管理層而言也是全新體驗。王寧在財報會上對過去一年的總結是，“好比一個新手賽車手迅速被拉到了F1賽場”。

反應到股市，則變成了另一種走勢：過去半年動態市盈率從高點的110多，跌到今天的14。

在各種社交平臺上，我們都能看到泡泡瑪特的股東們對于這個平臺的評價，其中Labubu之外的IP，特別是新IP銷量的關注度一直很高。

當前14倍的市盈率，已經跌破泡泡瑪特歸為潮玩零售公司的估值框架，這類公司20-30倍PE的非常合理。

結合公司的基本面，這個PE可以說并不合理。

摩根士丹利此前評價，泡泡瑪特正在變成一種全新商業物種——以情感價值為核心、以IP生態為護城河、以全球化視野為未來的超級平臺。

泡泡瑪特正在將IP運營延展到動畫、飾品、主題樂園等各種形態。Popop飾品正在建設核心客群，與索尼聯合打造的Labubu電影項目加速推進，樂園1.5期將增加主題區域與互動設施、2期擴建也已啟動。

但生態的價值還沒有被市場完全認可。

因為對于泡泡瑪特來說，IP才是這輛“F1賽車”的發動機。如果將泡泡瑪特的商業模式簡化成“IP商業化=IP×矩陣規模×衍生價值”，只有當前兩個參數高速增長，第三參數才能同時成長。

所以當Labubu一騎絕塵的時候，一個直觀疑問是，泡泡瑪特的下一個爆款IP在哪里？

其實泡泡瑪特本身并沒有那么在意這個問題，因為有兩百多人的設計團隊，三百多簽約設計師，只需要完善運營生態，IP的成長是必然的。

就像F1車隊，其實也沒有在意當下的明星車手是誰，下一次還會不會出現這樣的明星，因為只要車隊運營成功，明星一定會出現。

今年F1太火了，王寧也在財報會上用這個賽事來打比方，他在意的也是自己的“車隊”的運營狀況。例如，他降低了自己對于2026的預期，對未來2026年業績指引是20%增速。“就像F1一樣，希望2026年是進維修站，加加油換換輪胎的一年。”

不過這里有一個點，2025年實在是超出預期太多。管理層對2025年的指引曾是“希望營收做到200億元”，約等于50％的增速預期，實際則做到了371億增速185%。

泡泡瑪特的底層能力到底是什么？

那么，泡泡瑪特這個“車隊”的底層能力到底是什么？

市場糾結于新品IP的銷量，但泡泡瑪特最核心的資產并非某一個具體IP，而是其背后的“IP工業化能力”——即篩選藝術家、快速孵化并商業化運營的體系。

這是一個泡泡瑪特長期積累下來的全產業鏈平臺，涵蓋IP采購、運營、生產以及消費者觸達等各個環節。

圖源：方正證券

一個成功的泡泡瑪特IP，不是“計劃經濟”，而是要經歷多個生命周期，消費者用交易投票過程中，成為“新王”。Labubu也經歷過這個過程，早期只能算是不溫不火。Labubu所屬的The Monsters系列，已經走到了第11年。

因此，沒有“出生即頂流”，并不能說明IP造星能力出了問題。

從本次財報公布的數據來看，泡泡瑪特的造星能力還是在線的。

Labubu之外，泡泡瑪特有6大IP在2025年營收突破20億。其中2024年推出的星星人實現了超過1600%的同比增長，星星人從推出到破20億，只用了1.5年，IP商業價值增長速度遠快于Labubu早期。

此外，有17個IP營收突破1億元，這個數據在去年上半年還是13個。

換句話說，就算LABUBU哪天跑出去自立門戶，泡泡瑪特也依然在超級快速增長。當然，紙片人不是人類頂流，干不出這種事。

同時泡泡瑪特正在重新梳理自己的IP運營節奏。

泡泡瑪特中國業務總裁褚音稱，之前強調商品一盤貨，2025年更進一步，讓商品運營的節奏和終端渠道的營銷節奏保持完全一致，“帶來的直接影響就是，整個體系里不管是熱款還是新品，產品的生命周期都特別長。”

王寧經常把泡泡瑪特類比為唱片公司，泡泡瑪特是在將玩具作為載體，把藝術分發到大眾渠道，提供陪伴價值。

因為敲擊能發出木魚聲而爆火的PUCKY敲敲玩偶

也就是說，建立一個平臺型的、系統性的，能把大量IP挖掘出來，把他們分發給適合受眾的成熟方法論，是泡泡瑪特最重要的任務。而公司發展到了一定規模以后的必要任務，則是引領市場。

從這個邏輯來看，市場擔心的泡泡瑪特那些新的周邊產業，比如首飾、家電，雖然有“攤大餅”、管理難度提升、庫存壓力等問題，只能說后續可以繼續觀察這個“車隊”的成長情況。

當然，這對于泡泡瑪特來說，的確是個考驗。有人說，一個公司“戰略、人才、產品，三項得一項就能成功”，泡泡瑪特早期贏在產品，現在需要戰略+人才的成長。

泡泡瑪特真正的考驗是什么？

說回股價。泡泡瑪特的股價，從來不是一條平緩的曲線。

產品關注度極高，再加上市場追捧，股票天然容易成為多空戰場。股價如同被情緒反復拉扯的橡皮筋，FOMO資金涌入時繃到極限，預期落空時又猛然回彈。

最大的考驗并非股價漲跌本身，而是公司管理層會不會被股市帶節奏，為了迎合市場情緒，而扭曲經營節奏。

可以看到，泡泡瑪特的管理層對這個問題始終保持了清醒和警惕，甚至展現出一種“反脆弱”的定力——去年8月市場狂熱時，主動為Labubu炒作降溫，大量放貨，刺破投機泡沫。

看似犧牲了短期熱度，不去迎合股票和潮玩兩個二級市場，實則是為了避免單一IP過度透支，維護IP的長期生命力。

估計這次股價波動，也不會動搖泡泡瑪特的戰略定力。

在財報會上，管理層反復強調的并非下一季度的增速，而是“成為長期的、優質的IP運營公司”這一愿景。對于2026年20%的增速指引，實際上是管理層主動進行的預期管理，拒絕被市場綁架為“永動機”式的增長敘事。

更重要的是，泡泡瑪特并非只是“防御性”地應對市場情緒，而是在主動進行組織迭代，為下一階段的增長重構底層能力。

比如去年增長雖然非常喜人，但美國市場是用“20個億的預算配置做了69個億的生意”，人才儲備、系統、倉儲、物流各個方面都承擔了很大的壓力。這些問題不能不解決，就原樣繼續狂奔。

就在近期，泡泡瑪特完成了一次關鍵的組織重構。原COO文德一升任CGO（首席增長官），其核心職責從單一區域的運營管理，升級為統籌全球增長戰略。同時，還打破國內與國際業務的組織壁壘，將全球市場劃分為四大區域總部，賦予區域一線更大的決策靈活性與資源調配權。

更值得關注的是，泡泡瑪特將市場、門店設計、供應鏈、IP授權等10個部門整合為統一中臺，為全球各區域提供標準化支持。

這一調整的意圖非常清晰：既要通過區域總部實現本土化的敏捷響應，又要通過中臺沉淀核心能力，避免重復造輪子。

這次組織重構，標志著泡泡瑪特從“IP爆款驅動”向“IP矩陣、全球化與多業態協同”的系統化升維。過去三年的業績，以及近幾次股價波動后的反彈，都證實了泡泡瑪特商業模式的可持續性。

但股價的波動，也代表了一種市場反饋。而每次股價的大跌，都是一個重新審視泡泡瑪特的窗口，重新看清楚這家公司的底層邏輯。

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