星銳產品“星星人”揭示了泡泡瑪特業績風險

貝克街探案官

泡泡瑪特用盡力氣，也沒復刻LABUBU，反而有可能降低毛利率

作者：包可萌

如果只看財報，泡泡瑪特這一年幾乎可以用“炸裂”來形容。

2025年營收371.2億，同比暴漲184.7%；經調整凈利潤130.8億，同比增長284.5%。這種增幅在普通人看來幾乎沒有任何瑕疵。

但從市場的反應來看，泡泡瑪特的財報一出，股價直接跳水，單日跌超20%，成交量放大到平時數倍，兩天股價下跌約30%，市值蒸發約890億港元。

問題就來了：賺這么多錢，股價為什么反而下跌這么多？

同花順給泡泡瑪特的標簽是“中國最大增長最快的潮流玩具公司”，玩具公司前邊有“最大”“增長最快”“潮流”等定語，在市場眼中，泡泡瑪特2025年的業績增幅，也是基于這些定語才產生的。

基于市場永遠是對的，當公司業績如此亮眼，股價卻一降再降背后一定有“非降不可”的理由，答案其實很簡單，也很殘酷——市場不懷疑它“現在賺錢”，懷疑的是：以后還能不能這么賺。

01 過于依賴LABUBU，看不到創新力

從公司財報來看，泡泡瑪特核心IP LABUBU（THE MONSTERS）貢獻了38.1%的收入，集中度沒有明顯下降，而且高依賴換來的是公司營收不及市場預期的380億。高依賴度沒有換來炒預期營收，這才是資金真正恐慌的地方。

因為在資本市場里，最值錢的不是“增長”，而是“可持續的增長”。

更重要的是，LABUBU上半年貢獻營收48.1億，下半年貢獻營收93.5億，幾乎翻倍，這種爆發式的銷售增速，還無法推動泡泡瑪特的業績超預期，市場無法想象還有什么才能推動泡泡瑪特業績超過市場預期。

換言之，市場并不知道泡泡瑪特2025年的業績是不是曇花一現，LABUBU有沒有可能成為超級IP。

創新力方面，星星人是泡泡瑪特旗下成長最快的星銳IP，貢獻營收從2024年的1.2億做到2025年的20.6億，同比增速1602%。

這個成績乍一看非常耀眼，但個人猜測，市場或許正是從星星人看出來泡泡瑪特的隱憂。

02 星星人銷售爆發的AB面

把LABUBU和星星人這兩個IP放在一起看，差異其實非常刺眼。

LABUBU的路徑，本質上是“慢熱型自然爆發”：它被推向市場接近10年，一直不溫不火，直到近兩年踩中幾個關鍵節點，包括但不限于社媒裂變、明星帶貨、圈層文化擴散，才突然進入指數級傳播階段，銷量迅速起飛，還有望被改編成影視作品，對標迪士尼。

回顧這個過程，LABUBU今天的銷售表現，更像是一種“市場自發選擇”的結果，是用戶情緒、傳播環境和IP形象共振之后形成的自然放大。這種IP一旦跑出來，往往具備很強的生命力，因為它不是被“推紅”的，而是消費者主動“捧紅”的。

但星星人的路徑完全不同。根據泡泡瑪特的說法，這是一個典型的“運營型IP”：在LABUBU成功之后，公司開始有意識地復制方法論，在全球多個核心城市密集舉辦大型線下主題展覽，疊加內容營銷、渠道曝光和活動聯動，持續給IP“加燃料”，不斷強化存在感，最終把銷量推上來。

問題恰恰就出在這里。

如果說LABUBU的爆發是“順勢而為”，那星星人更像是“人力硬推”。前者是用戶自傳播驅動，后者是公司強運營驅動；前者靠的是情緒共鳴，后者更多依賴曝光堆積。本質區別在于：一個是“內容自己會跑”，一個是“內容必須被推著跑”。

這背后反映的，其實不是能力增強，而是另一種隱憂——泡泡瑪特的新IP，正在變得越來越依賴運營，而不是內容本身。

星星人的出現，只能證明泡泡瑪特確實在嘗試證明“公司可以制造爆款”，但現實卻骨感到讓人擔憂：一個IP公司，必須通過更高頻、更重投入的營銷動作，才能勉強把一個IP推到可觀規模。

這種背景下，泡泡瑪特的LABUBU展現的可復制性被直接打折，從而更加突出LABUBU的成功難以復制？這也在情理之中，因為無論是哪個IP的爆發,本質上都是“天時地利人和”的產物。而星星人這種“重運營模型”，雖然看起來可控，但一旦需要不斷加大投入才能維持增長，復制的邊際成本就會迅速上升。

更關鍵的是，星星人又一次強調了IP變現效率在下降。

一個靠自然傳播長出來的IP，邊際獲客成本接近于零；但一個靠展覽、活動、投放不斷“喂流量”的IP，本質上是在用成本換收入。表面上看收入做起來了，但背后的“真實盈利能力”和“增長質量”，其實在被稀釋。

所以你會發現一個微妙的變化：LABUBU時代，市場討論的是“還能不能再出一個這樣的爆款”；而到了星星人，問題變成了“公司是不是必須花更大的力氣，才能再造一個看起來像爆款的東西？”

這就是為什么，盡管財報里IP數量在增加、收入結構在分散，但投資人反而更焦慮。因為他們看到的不是一個“源源不斷長出爆款的系統”，而是一個越來越依賴人為干預、增長開始變重的IP機器。

本來IP公司是絕對輕資產，市場追求的就是這種輕投入：最多付出一筆可觀的設計費，讓內容自己吸引消費者變現，獲得巨大回報，從而極限拉高公司毛利率。但星星人卻推翻了這個市場認可的模式，在付出一筆客觀的設計費后，還要持續投入營銷成本，換回不及LABUBU零頭的銷售額，這種對比下，市場怎么可能不擔憂？

03 什么是IP公司

進一步聚焦泡泡瑪特，拆解它到底是不是IP公司。

去看泡泡瑪特的財報，你會發現泡泡瑪特全方位“贏”，LABUBU不過占整體營收的3成，其他都是別的IP產品支撐的，營收結構也在變，毛絨產品收入首次超50%，實現187億，占比50.4%，從宣傳口徑來看，毛絨產品主打一個陪伴，有損耗，復購率比用來收藏的首板高，而且海外營收占比也提升至43.8%，凈現金來到172億，那為什么市場還是不買賬？

因為泡泡瑪特被放在了一個不合適的框架里。

如果不好理解，將泡泡瑪特和迪士尼、貴州茅臺這些耳熟能詳的IP放一起，問題就很清楚了：迪士尼的IP可以活幾十年，越老越值錢，是典型的“時間復利資產”；再看貴州茅臺，IP的本質是“文化+稀缺”構成的“永不過氣符號”；反過來，樂視當年的問題，則是故事講得太大，但商業結構撐不住。

泡泡瑪特現在尷尬的地方就在于，它不像迪士尼那么容易“被證明”，也不像樂視那樣“明顯有問題”。于是市場干脆用最保守的方式對待它——當成一個“潮流品牌公司”，這就直接導致估值被壓住。

現在大概15倍PE，而三麗鷗、任天堂都在25倍以上，關鍵是二者的利潤率和增速還更高。這恰恰說明一件事，市場還沒承認它是“IP公司”。

所以這次泡泡瑪特股價持續下跌，本質不是業績問題，而是一次認知沖突。

公司在往“能持續造IP”的方向轉型，這個從財報可以看出來；但市場不僅認為“泡泡瑪特只有一個爆款”，還在質疑“泡泡瑪特制造爆款內容的能力”，請注意制造爆款和制造爆款內容是兩回事，前者可以堆資源強推一個不被市場認可的產品，后者則是市場用腳投票主動推上去的。

泡泡瑪特什么時候能讓市場清楚認可它是一個爆款內容制造公司，它的估值才會真正修復。在那之前，它一定會反復被質疑、被低估。

如果不好理解，可以再對比三麗鷗，HelloKitty這種IP，幾十年過去了，幾乎沒有“爆發期”這個概念，它一直在賣，而且一直有人買。三麗鷗的本質能力不是“造爆款”，而是維持IP長期不過氣的能力：不斷換皮膚、換聯名、換場景，但核心形象始終穩定。你可以理解為，它的IP不是靠“熱度”，而是靠“陪伴感”和“輕度情緒依賴”活著。

圖源：三麗鷗官網

再看任天堂，邏輯又完全不一樣。任天堂的IP，比如馬里奧、塞爾達，本質上不是“賣角色”，而是賣游戲體驗。IP只是入口，真正的核心是游戲內容本身。每一次新游戲發布，都是一次IP的“重生”和“升級”。

不可否認，LABUBU確實讓泡泡瑪特賺到了錢，但市場真正想知道的是，當下一個LABUBU還沒出現時，泡泡瑪特的憑什么還值這么多錢？

結語

今天的泡泡瑪特站在一個很微妙的位置。

一邊是LABUBU這種“被市場選出來”的超級IP，讓它看起來有機會成為下一個迪士尼；另一邊是星星人這種“被認為推出來”的IP，讓人開始懷疑它會不會只是一個更復雜的消費品牌。

如果未來的爆款，越來越像LABUBU——靠用戶自傳播、自然長出來，那它的天花板，是迪士尼；但如果越來越像星星人——靠展覽、投放、聯名一層層堆出來，那它的終局，更接近一個大眾常見的快消品企業，只不過爆款多一點。

而資本市場最敏感的地方就在這里：不怕你賺得少，怕你只能“用更大的力氣，賺同樣的錢”，因為這意味著利潤率下降。

這就是為什么，一份利潤暴漲三倍的財報，換來的不是掌聲，而是二級市場的拋售。因為所有人都在盯著同一個問題——當泡泡瑪特不再拼命推IP的時候，這家公司還剩下什么？

? THE END

素材皆來自官方公開資料

本文不構成任何投資建議。