短短兩天，泡泡瑪特股價暴跌30%，市值蒸發891.86億港元。

這個曾經創造了資本神話的公司，正在經歷港股上市以來最嚴峻的一次危機。

泡泡瑪特發布財報，業績暴漲，股價暴跌

近日，泡泡瑪特發布了2025年財報：2025年，營收371.2億元，同比增長184.7%；經調整凈利潤130.8億元，同比增長284.5%。毛利率從66.8%提升至72.1%，現金儲備充足，財務結構輕盈。

圖源：新浪財經

數據可以說非常亮眼。

從產品來看，Labubu所在的THE MONSTERS系列營收首次突破百億大關，達到141.6億元，同比增長365.7%。

圖源：微博

Labubu一個IP，貢獻了公司總收入的38.1%。Labubu之外，泡泡瑪特還有6個IP營收突破20億元，17個IP營收過億。

產品結構也在悄然變化：毛絨品類收入暴漲560.6%，達到187.1億元，首次超過傳統手辦成為第一大收入來源。海外市場更是表現搶眼，美洲市場收入增長748.4%，歐洲增長超500%，海外收入占比已接近44%。

從任何角度看，這都是一份堪稱完美的成績單。但資本市場給出的反應卻是“不太買賬”。

財報發布后，泡泡瑪特股價直線跳水。截至最終收盤，單日下跌22.51%，創下近一年來最大單日跌幅。僅一天，泡泡瑪特市值就蒸發了656億港元(約合人民幣579億元)。

3月25日收盤泡泡瑪特港股

今日，泡泡瑪特(09992.HK)延續昨日跌勢，盤中跌幅一度達到11%，截至收盤，股價大跌10.4%，加上昨日跌幅，兩個交易日股價跌超30%。

3月26日收盤泡泡瑪特港股

“業績越好，跌得越慘”，那么，資本市場在害怕什么？

第一個導火索，給到頂流Labubu。

Labubu太成功了，成功到讓人感到害怕。一個IP貢獻38.1%的收入，撐起了近四成的江山，這在整個商業史上都非常罕見。

Labubu 圖源：微博

除了Labubu這個“超級巨星”，雖然公司還有17個營收過億的IP，但相比起來，體量差距非常懸殊。

比如，SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO等IP的營收都在20-35億元區間，與Labubu的百億規模相比，完全不在一個量級。

這種單一IP爆發式的增長，就像走鋼絲——平衡時一切好說，一旦失衡，就容易掉入萬丈深淵。

除此之外，為了滿足市場需求，2025年Labubu的月產能，從年初的1000萬只瘋漲到年末的5000萬只。據統計，2025年Labubu全年整體出貨量超1億只，成為首個年銷量破億的中國潮玩 IP。

所謂“潮玩”，核心邏輯之一便是“稀缺性”，一旦大批量擴產，這種稀缺屬性便會快速消退。于是，下半年可以看到，Labubu二手收藏市場迎來價格雪崩，全品類、全系列價格大幅跳水。

數據顯示，Labubu隱藏款價格從4500元已經跌至700元左右，跌幅超過80%。

常規款更不用說，定價為69元、99元兩檔的熱門常規款，年初二手溢價率普遍維持在120%-200%，單款售價可達150-300元；

年末行業統計顯示，超7成常規款價格跌到了首發價以下，99元定價款普遍跌至81-96元，部分冷門款低至58元，69元基礎款跌至35-50元，甚至有滯銷系列常規款低至25元清倉處理，曾經的“溢價收藏款”淪為“折價甩賣的普通玩具”。

如今，時間進入2026年，Labubu的價格能不能控制住，還有待觀察。

第二個導火索，給到增長預期。

業績發布會上，泡泡瑪特創始人王寧給出了2026年的增長指引：“努力做到不低于20%的增長速度”。

20%這個數字，本身并不低，但和2025年185%的增長相比，就有點類似“高速公路轉入鄉間小道”了。

本質上來說，股票炒的是預期，是未來。作為一家被冠以“高成長”的公司，泡泡瑪特突然在財報中傳遞出“增長放緩”的信號，那么，市場的態度變化往往也是轉瞬即逝的。

第三個導火索，給到機構資金。

數據顯示，在財報發布前后，花旗銀行席位累計賣出929萬股，國泰君安國際凈賣出155萬股。賣空成交額高達46.3億港元，創下上市以來新高。

外資機構的集中拋售，通常意味著他們對公司的長期估值邏輯產生了質疑。機構不再愿意為“潮玩第一股”支付高溢價，轉而尋求確定性更高的資產。

目前看來，一手創造泡泡瑪特輝煌的頂流Labubu，成了一把雙刃劍。

泡泡瑪特的困境

如果說盲盒是泡泡瑪特的刀鞘，那IP就是那把快刀。但目前的尷尬在于：這把刀，有些卷刃了。

Labubu是行業內的傳奇，這一點毋庸置疑。它憑借一己之力，把泡泡瑪特的股價推到了歷史最高點339.8港元/股。

然而，潮玩這個行業，和娛樂圈極為類似，消費者對一張臉的審美疲勞，來得比想象中更快。

為了尋找下一個爆款，可以看到，泡泡瑪特瘋狂擴充設計師團隊，舉辦潮玩展，試圖采用“人海戰術”。2025 年，泡泡瑪特與超過350位藝術家合作、舉辦了12 場全球潮玩展。

但爆款之所以叫爆款，就在于它的偶發性和稀缺性。大量新IP相比爆款，不僅掀起的水花小，還占用了宣發資源和渠道位，進一步加劇了庫存壓力。

而且，必須正視的一個痛點是：泡泡瑪特的IP，缺乏一定的“故事內核”。

回溯此前爆火的IP，不管是迪士尼的玲娜貝兒，還是漫威的超級英雄，背后都有一定的世界觀、影視作品在支撐。

但泡泡瑪特的IP，一直被外界詬病的點是“空”。這也導致了，一旦用戶新鮮感消退，復購與二手溢價能力就會大幅縮水。簡單說，后勁不足。

對于泡泡瑪特來說，內部壓力不小，外部環境的寒氣，也已經逐漸逼近。

一方面，賽道里擠滿了想分一杯羹競爭對手，52Toys、Top Toy、名創優品等，國際巨頭如樂高、萬代也在加大中國市場的投入。

圖源：雷報

競爭對手們拿下動畫授權，并加以更低廉的價格，來搶奪市場份額。甚至2025年，有不少潮玩品牌上市、提交IPO申請，殺入資本市場。

除此之外，產品層面的競爭還來自供應鏈方。義烏開始發力，小商品廠商紛紛推出的“平替版”毛絨掛件，進一步對泡泡瑪特構成了價格壓力，曾經的優勢正在被稀釋。

另一方面，潮玩作為典型的情緒消費和悅己消費，對經濟周期非常敏感。

一個扎心的現實：這屆年輕人的錢包，確實癟了。在“消費降級”和“平替經濟”大行其道的今天，實用主義開始占據上風，宏觀消費環境正在變遷。

當生活壓力逐漸逼近，用來提供短暫情緒價值的“塑料玩具”，自然成了最先被砍掉的預算。

面對這些壓力，泡泡瑪特的選擇是——不只做盲盒。

3月25日，泡泡瑪特首席運營官司德在2025年業績發布會上稱，泡泡瑪特家電產品將會在下個月和大家正式見面。此外，泡泡瑪特的甜品業務也會在泡泡瑪特樂園、泰國旗艦店以及多個快閃店之后，在今年上半年正式落地線下的門店。

中金公司在最新研報中，維持了對泡泡瑪特的“跑贏行業”評級，目標價248港元，認為當前股價對應2026/2027年13/11倍市盈率，仍有47%的上行空間。

股價的短期波動，更像是市場在重新給泡泡瑪特的經營邏輯定價。對于投資者而言，泡泡瑪特用過去幾年證明了自己“可以做大”，但現在，它需要向市場證明自己“可以做久”。

作者 | 宋輝