摩根士丹利-中國房地產專題：漫長的季節（有序企穩）

我們認為決策層一直允許房價進行必要的調整，鑒于在繁榮階段大幅累積的房價漲幅以及結構性失衡，房價從高位回調既有必要也難以避免。如果任由市場自行探底，可能引發資產負債表過度調整，并觸發價格下跌-房地產活動萎縮-信心受損的負反饋循環，并帶來更廣泛的社會或金融穩定風險，為此決策層一直通過降息及放松限購等方式為房價下行托底。

分析：大摩認為高層之前一直是允許房價調整，其實2015年去庫存那一波行情漲到2019年已經快結束了，結果由于口罩的關系2020年又跳漲一大波，最終耗盡了居民的杠桿空間。雖然杠桿推動的大漲之后必有大跌是市場規律，但從房地產在GDP中占比的角度看目前房價已經超調，這種超調也帶來了經濟收縮，所以高層持續出手托底是確定性事件。

我們預計政策重心仍在于托底，而非阻止房地產的調整進程，盡管房地產新開工與成交規模在多年調整后已出現大幅收縮，但價格層面的調整仍未完成，特別是一些房價收入比顯著偏高的城市。在此背景下，政策將繼續對下行風險進行約束，但不會不惜代價去阻止樓市調整，其目標是化解房地產調整帶來的下行風險與打破依賴房地產的舊增長模式之間實現平衡。具體而言，這意味著政策會致力于遏制非線性風險，使得金融體系能夠逐步消化房地產市場壓力，同時決策層仍將允許必要的調整以推動風險出清，并將資源重新配至更具生產率的領域。

分析：這里提到了很重要的一點，就是政策為什么要托而不舉，首先托底的目的是降低房價下跌的速度來保證新房去化，而不是讓房價上漲（即不改變房價下行的進程）。這樣做的目的有兩個，第一是保證開發商回款，因為開發商關聯著上游鋼筋水泥等許多行業的生計，也關聯著銀行壞賬率，開發商一旦大規模出問題就意味著系統性風險，所以防風險主要防的就是開發商這個連環雷的引信。第二是新房去化關聯著地方政府的土地收入，這是地方的主要的財政來源。

所以我們可以得出結論，就是目前房地產明明是經濟循環中的主要問題，為什么高層采取托而不舉來應對。原因就是高層的目標就是防止房地產的風險擴散，而非再次通過房地產去拉動經濟，現在高層更希望通過高科技轉型來切換經濟引擎。基于以上結論，大摩假設了以下兩個情境來分析后續的房地產政策走向。

情境一：扭轉房價預期，但伴隨資源錯配隱患。模型結果顯示通過明確的托底信號和強力政策支持來重新錨定價格預期，確實能夠顯著縮短調整的時間和幅度。然而這種方式存在一些風險，若政策被解讀為對未來房價上漲的隱性擔保，則泡沫預期可能重新被點燃，同時放大開發商與高杠桿家庭的風險。

分析：情景一是采取強力措施拉動房地產市場，但市場可能解讀為重啟房地產這個舊引擎，導致社會資源再次向房地產領域集中，而削弱科技轉型的資源投入，這顯然不是高層想要的。

情境二：只抑制跌幅而不扭轉預期。可能會拉長調整周期，逆周期政策有所幫助但效果太溫和，模型顯示在維持收入增速的同時允許必要的價格回調，可略微縮短調整周期，因為這有助于價格更快回歸基本面。然而如果政策主要集中于減緩房價下跌速度，卻無法扭轉市場預期，則僅會拉長調整周期，進而對宏觀經濟造成持續性壓力。

分析：情景二就是目前的托而不舉，這樣雖然可以防止房地產領域的風險擴散，但也只能減慢房價下跌速度，而無法縮短下跌進程，通縮等與房地產相關性很高的經濟問題的解決速度也將同步延長。

決策層正研究通過財政補貼的方式推動按揭利率下行，以降低居民融資成本，同時避免進一步擠壓銀行凈息差。我們認為決策層正面臨一個艱難的權衡，即范圍廣力度大的補貼雖然短期有助于穩定房價，但將加劇未來幾年的財政負擔，如果房價企穩主要依賴租金收益率而非價格預期扭轉，補貼政策未來或難以退出。

因此我們判斷決策層更可能僅在少數人口持續流入，且價格調整較為充分的城市試點按揭補貼，盡管這些城市本身也有望在不久后企穩，但補貼政策仍會帶來三重效應：1，提供明確的下行保護，防止價格過調。2，若試點城市率先企穩，則將形成示范效應，有助于減輕房價下跌預期擴散。3，通過減緩價格下跌的速度來避免過于劇烈的調整，以 提振市場情緒。

分析：財政對房貸貼息這個政策確實可以暫時扭轉租金收益低于按揭支出這個核心問題，根據香港經驗來看對于房價企穩反彈也確實成效顯著，但問題在于拐杖拄后再要拿掉可就難了，況且貼息的財政負擔也不小。

所以大摩判斷貼息政策會僅限于基本面優秀，且房價調整比較充分的高線城市。這樣做的好處在于可以防止矯枉過正，一定程度上提振市場預期，也可以利用高線城市房價反彈的示范效應影響其他城市，簡單說就是高層很可能會從性價比的角度來考慮這個政策實施與否。