460億，默沙東“買藥”

原“中國私募股權投資”

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• 來源：PE星球
• （ID：PE-China）
• 文：韋亞軍

攝影：Bob

面對“專利荒”，不超過150億美元的并購，默沙東可能都會考慮。

近日，全球制藥巨頭默沙東（Merck & Co.）與生物科技公司Terns Pharmaceuticals（拓臻生物）聯合宣布，雙方已達成最終收購協議。

根據協議條款，默沙東將通過其子公司以每股53.00美元現金收購拓臻生物所有流通股，總股權價值約67億美元（折合作人民幣超過460億元）；扣除拓臻生物賬面持有的現金后，交易凈值約為57億美元。

這是2026年以來，默沙東公司迄今規模最大的對外并購交易。

不超過150億美元的并購

默沙東可能都會考慮

據悉，本次收購采用全現金交易方式，每股53美元的報價雖然僅比拓臻生物3月24日收盤價溢價6%，但需結合其股價走勢來理解。

受TERN-701臨床試驗數據利好刺激，拓臻生物股價在過去六個月已上漲超過6倍。默沙東在聲明中特別強調，該報價較拓臻生物過去兩個月的平均股價溢價31%，較過去三個月均價溢價42%。

從估值角度看，67億美元對于一家僅有早期臨床數據、尚無商業化產品的biotech公司而言堪稱天價。但若按行業通行的3-5倍峰值銷售額估值法，這一收購價仍處于合理區間。

這場收購并非孤立事件。就在2025年7月，默沙東剛以約100億美元收購英國Verona Pharma，獲得其慢阻肺藥物Ohtuvayre。12個月內連續兩筆巨額并購，清晰勾勒出默沙東在"專利懸崖"陰影下的戰略焦慮與轉型決心。

面對“專利荒”，從某種意義上來講，拓臻生物又何嘗不是撫慰默沙東戰略焦慮的“心藥”。

默沙東此次豪賭的根本驅動力，在于其核心產品Keytruda（帕博利珠單抗，業內稱"K藥"）即將面臨的專利懸崖。2025年，Keytruda全球銷售額達317億美元，占默沙東581億美元藥品銷售總額的一半以上。

然而，這款"藥王"的核心專利將于2028年陸續到期，屆時，默沙東將面臨生物類似藥和仿制藥的激烈競爭。據分析師預測，Keytruda專利到期將在未來5年給默沙東帶來約180億美元的銷售額損失。

更嚴峻的是，Keytruda已被納入美國《通脹削減法案》（IRA）的政府定價談判名單，新的強制折扣價格將于2028年1月1日生效——這與專利到期形成"雙重疊加"效應，在制藥史上前所未有。

為應對這一危機，默沙東CEO Robert M. Davis在2026年1月的摩根大通醫療健康大會上明確表示，公司當前主要聚焦于規模不超過150億美元的并購交易。

自2021年以來，默沙東通過內部研發和外部并購，將其后期研發管線的規模擴大了近3倍，其中包括以115億美元收購Acceleron獲得肺動脈高壓藥物Winrevair，以及以92億美元收購Cidara Therapeutics獲得流感藥物CD388。

從A輪起便持續押注

禮來亞洲為最大的機構投資人

公開資料顯示，拓臻生物誕生于2016年，由博士等科學家聯合創立，公司致力于開發解決未滿足醫療需求的小分子候選藥物。

鐘偉東

在創立拓臻生物之前，鐘偉東曾任諾華抗病毒藥物研發的全球負責人、吉利德科學生物部門高級總監。公司創始團隊均具有吉利德任職背景，這種"吉利德系"的創業基因在后續管線布局中體現得尤為明顯。

當年，創始人鐘偉東博士在與禮來亞洲基金創始合伙人施毅的交流中，堅定了從病毒性肝炎轉向非酒精性脂肪性肝炎（NASH）領域創業的決心。

在施毅的支持下，拓臻生物正式成立，采用"中美雙總部"模式，分別在美國加州和中國上海設立運營中心。

也正因如此，在2017年10月拓臻生物3000萬美元A輪融資中，禮來亞洲基金為了唯一投資人。

此后，拓臻生物又相繼完成兩融融資，包括：2018年10月：完成8000萬美元B輪融資；2021年1月，完成8700萬美元C輪融資。

C輪由Deerfield Management Company領投，禮來公司（Eli Lilly and Company）進行戰略股權投資，奧博資本（OrbiMed Advisors）、禮來亞洲基金、Vivo Capital、Samsara Capital、Suvretta Capital Management等全球知名VC/PE機構參與，陣容相當豪華。

值得注意的是，禮來亞洲基金從A輪起便持續押注，并在后續輪次中追加投資，成為拓臻生物最大的機構投資人，上市前持股37.5%。這種長期陪伴式的投資風格，在波動劇烈的biotech領域尤為難得。

2021年2月5日，拓臻生物在納斯達克掛牌上市，股票代碼TERN。IPO定價17美元，為擬定區間（15-17美元）的上限，超募發行750萬股，募集資金總額約1.275億美元。上市首日收盤價18.39美元，漲幅8.18%。

默沙東收購的是“療效”

商業前景不可限量

默沙東選擇拓臻生物的核心邏輯在于TERN-701——這款針對慢性髓性白血�。–ML）的口服變構BCR-ABL1酪氨酸激酶抑制劑（TKI）。

CML是一種起源于造血干細胞的惡性腫瘤，傳統治療以TKI為主，但部分患者對現有治療無響應或難以耐受，存在巨大的未滿足臨床需求。

根據2025年12月在美國血液學會（ASH）年會上公布的CARDINAL研究數據，TERN-701在既往接受過多線治療的慢性期CML患者中展現出"前所未有"的療效。

在55例既往接受過至少一種TKI治療的患者中，所有劑量組的主要分子學反應（MMR）率達到64%，而在每日劑量≥320mg的亞組中，MMR率攀升至75%。

相比之下，目前市場上唯一的變構抑制劑——諾華的Scemblix（asciminib），在關鍵III期研究中的24周MMR率約為25.5%。

更關鍵的是，在既往接受過Scemblix治療失敗的亞組中，TERN-701依然顯示出43%的MMR率，這意味著其具備克服現有藥物耐藥性的潛力。

安全性方面，TERN-701未出現劑量限制性毒性，未發現具有臨床意義的血壓變化，脂肪酶升高率亦較低——而胰腺毒性和高血壓正是Scemblix面臨的臨床挑戰。

諾華已將Scemblix的峰值銷售預期從30億美元上調至40億美元。若TERN-701能在III期臨床中復制現有數據，其商業前景將不可限量。