這并不罕見，在風險事件初期黃金可能會回落：盡管黃金具有避險屬性，但在初期可能會出現(xiàn)短期虧損，因為在投資者賣出頭寸以應對追加保證金或重新配置資金時，黃金的流動性最初可能對其不利。例如，口罩剛開始的那一周黃金下跌了10%，對等關稅宣布后的那一周黃金下跌了5%，但在隨后的六個月中黃金都實現(xiàn)了強勁反彈。

圖2：黃金在風險事件中往往會先出現(xiàn)短期回調(diào)，之后才反彈

分析：現(xiàn)在有很多質(zhì)疑黃金避險屬性的聲音，其實就像我之前說的那樣，打仗肯定是支持黃金上漲的，只是這次打的不是地方。因為油價上漲導致買一樣的油需要更多美元，而油是剛需品，所以大家不得不買入美元以便于買油，而黃金是美元計價的，美元漲黃金自然就跌了。另外還有很多大資金持倉的保證金因為打仗被擊穿，他們急需補充保證金，那么流動性最好的黃金自然成了拋售來補頭寸的短期選擇。

再比如俄烏沖突的第二天黃金也是下跌的，盡管在接下來的一年中表現(xiàn)平淡，但這歸因于美聯(lián)儲連續(xù)加息，總體來說黃金的表現(xiàn)比較強勢，所以說黃金的避險屬性并沒有消失，而是被其他短期因素cover掉了。

近年來，使用傳統(tǒng)指標（尤其是實際利率）來預測黃金價格變得更加困難，因為這種關系已經(jīng)失效。在我們看來，只要需求仍在上升，即黃金的購買量超過賣出量，其走勢應仍會向上。然而其上漲幅度應小于2025年的水平（60%），因為我們預期央行和ETF的購買量同比會減少。但中東的事件帶來了雙向風險，特別是對美聯(lián)儲路線（以及延伸到ETF行為）、美元、滯脹風險以及央行儲備的影響值得考慮。

分析：這點之前也提到過，黃金走勢已經(jīng)逐步脫離傳統(tǒng)的分析框架，所以大摩提出要用需求來判斷后續(xù)的價格（未來供應量相對固定）。超長期看黃金是奔著部分替代美元這個目標去的，背后的核心邏輯美元信用衰退和美債暴雷風險幾乎是確定性事件，而央行和ETF購買量減少是正常的，原因是金價上漲導致每年的購買量減少，而年購買預算至2025年底并未改變。

美聯(lián)儲路徑的任何變化都可能影響黃金情緒和ETF購買：正如2022年所見，導致加息的地緣政治事件對黃金可能更具挑戰(zhàn)性，預計今年6月和9月美聯(lián)儲將兩次下調(diào)25個基點的利率，美聯(lián)儲應在很大程度上忽略任何由油價引發(fā)的通脹上升，因為更高的價格通常會推高整體通脹，但關鍵是不會影響核心通脹。

然而中東沖突的持續(xù)可能會帶來進一步的能源價格上漲，即對整體通脹的上行壓力最終會體現(xiàn)在核心通脹上，而這對美聯(lián)儲來說可能更難忽視。但我們認為在通脹高于目標的情況下，油價上漲更可能使美聯(lián)儲推遲降息，或者降息更多，而不是轉向加息。

分析：短期來看金價對于利率的敏感程度非常高，降息預期一有變化就嘩嘩的往下跌，這是因為目前市場交易的是降息延后（利空黃金），但還沒有開始交易通脹上升和經(jīng)濟停滯（即滯脹，非常利好黃金），從油價上漲傳導到通脹大概需要3個月的時間，也就是說如果不停戰(zhàn)，滯脹最遲會在6月初開始交易。

另外需要注意的是油價上漲傳導到通脹比較快，但是傳導到核心通脹就很慢（間接傳導，大概需要一年），因為核心通脹本身已經(jīng)去掉了食品和能源等受外部影響比較大的因子，而美聯(lián)儲大概率會參考核心通脹（而非通脹）決定是否降息，這個角度上看金價有點反映過度。

近年來ETF一直是黃金需求中最大的波動因素，2024年購買量為零，而2025年則達到800噸，幾乎與央行相當。隨著黃金與美國實際利率關系的削弱（圖表3），如果利率下調(diào)實現(xiàn)，我們預計ETF持倉將繼續(xù)增加，盡管考慮到價格水平較高，增速會比2025年慢。

如果加息我們可能會看到ETF出售黃金。例如在2013年，ETF出售了881噸黃金，這主要是由于美國國債收益率上升以及市場對美聯(lián)儲可能減緩債券購買的擔憂，這在12個月內(nèi)抵消了過去三年的購買量。

圖表3：如果我們今年看到更多的降息，ETF 的買入應該會繼續(xù)

分析：ETF購金量是短期金價的決定性力量，但其實這塊我是不看的，基本把它當做噪聲處理，理由有兩個。第一，其實各國央行對外公開的購金量僅占國家購金量的30%左右，其他渠道購金才是主力。第二，我是長期投資，而ETF大多反映短期行為，對我來說沒什么參考價值，后面漲起來了他們又會跟著買，頂多算個助漲助跌的放大器。

美元的雙向風險帶來了對黃金的不確定前景：黃金和美元可以同步上漲，也可以反方向變動，這取決于基礎經(jīng)濟環(huán)境。例如，如果黃金和美元都作為避險資產(chǎn)，它們可以同時上漲。然而在2025年，美國的關稅擔憂壓制了美元，同時支撐了黃金，這時候就呈現(xiàn)反向變動。中東沖突的進一步升級可能會導致美元進一步走強，而緩和則可能使美元回吐大量漲幅，在任何一種情況下，黃金都有可能受益。

分析：這就是我前面強調(diào)的，黃金需要具體問題具體分析，就像上面大摩說的黃金和美元指數(shù)本身呈反向變動（因為黃金以美元計價），但當兩者都成為避險資產(chǎn)時也會同時上漲，這也是標題說的黃金多樣性的意思。而大摩這篇研報里的看法和我之前的看法是差不多的，就是后續(xù)不管戰(zhàn)爭打不打下去都利好黃金，因為打下去會滯脹，不打下去會降息。