在經歷了仿制藥集采的陣痛和市值腰斬的至暗時刻后，中國“藥茅”恒瑞醫藥，正以一份強勁的年報宣告其王者歸來。

2025年的恒瑞營收突破了316億元，同比+13%，凈利潤達77.11億元，同比+21%，其創新藥收入占比已高達58.34%，這標志著這家曾經的仿制藥巨頭，已成功蛻變為一家真正的創新驅動型藥企。

之前我就寫過一次恒瑞，今天就再來聊聊這家中國醫藥行業的“定海神針”。

01 | 孫飄揚的三次豪賭

恒瑞的故事，就是創始人孫飄揚的創業史詩。

1958年出生的他，1982年從中國藥科大學畢業后，被分配到瀕臨破產的連云港制藥廠，1990年，32歲的他臨危受命擔任廠長，面對的是一個年利潤僅8萬元、生產紅藥水紫藥水的小廠。

他的第一次豪賭在1992年。當時，他力排眾議，拿出全廠一年的利潤120萬元，買下中國醫科院抗癌新藥“異環磷酰胺”的專利權，這筆錢在當時看來是近乎瘋狂的投入，在1995年此藥物上市后卻大獲成功，讓藥廠起死回生，1996年營收就破億了。

第二次豪賭是向創新藥轉型。2000年恒瑞上市后，孫飄揚沒有沉迷于仿制藥的舒適區，而是繼續投入巨資在上海建立研發中心，堅定走向創新藥研發的“長征路”。這條路投入巨大、周期漫長，恒瑞第一個創新藥“艾瑞昔布”從研發到上市用了整整12年。

第三次豪賭最為決絕。2019年，在集采政策沖擊下，孫飄揚“砍掉恒瑞70%的仿制藥業務”，全面向創新藥企轉型。2021年，公司遭遇上市以來首次業績下滑，已退居二線的孫飄揚再度出山，力挽狂瀾，推動銷售體系改革，并持續加大研發投入。

這位技術出身的掌門人，用三次關鍵抉擇，將一家地方小廠帶到了中國創新藥的新高度！

02 | 從仿制到創新，華麗的轉身

再來看看恒瑞醫藥的業務結構：

創新藥（增長核心引擎）：2025年銷售收入達到了163.42億元，同比增長26.09%，占總藥品收入比重提升至58.34%。其中抗腫瘤藥（如瑞維魯胺、達爾西利）仍是恒瑞基本盤，收入132.4億元；而非腫瘤領域（如降糖藥恒格列凈、麻醉藥瑞馬唑侖）增速驚人，同比增長73.36%，成為新的增長點，后市可期！

對外許可（BD收入，第二增長曲線）：2025年收入33.92億元，同比增長25.62%，這已成為公司常態化收入來源，標志著其研發成果獲得了國際巨頭的認可。近期的大單就是與葛蘭素史克（GSK）達成的潛在總價值120億美元的戰略合作，利潤還將逐步釋放。

仿制藥（提供穩定現金流）：這部分受集采影響比較大，收入持續小幅下滑，但負面影響已基本出清，為公司轉型提供了寶貴的現金流支撐。

看看上面恒瑞的毛利率，是真的高....

03 | 行業地位與市場格局

在中國醫藥行業，恒瑞醫藥是無可爭議的創新藥龍頭。

研發投入第一：2025年全年累計研發投入高達87.24億元，占到了營業收入的27.58%，無論是絕對值還是占比，均位居國內藥企前列。

管線深度與廣度第一：公司已在中國獲批上市24款1類創新藥，另有超過100個自主創新產品正在臨床開發，開展了400多項臨床試驗，其管線覆蓋腫瘤、自身免疫、代謝、心血管、神經科學等多個重大疾病領域。

國際化布局領先：公司在亞洲、歐美及澳大利亞設立了15個研發中心，構建了全球研發網絡，其“自主出海+對外授權”的雙輪驅動模式已經日趨成熟。

與競爭對手百濟神州、信達生物等新興Biotech相比，恒瑞的優勢在于全產業鏈的閉環能力，從早期研發、臨床開發到規模化生產、商業化銷售，體系都相當完整，抗風險能力更強。

其深厚的銷售渠道和品牌影響力，也是新藥快速放量的重要保障。

2026年將是恒瑞醫藥創新成果密集落地和國際化突破的關鍵之年，這一年的市場表現也值得期待。

2026年3月，恒瑞自主研發的HER2 ADC藥物瑞康曲妥珠單抗新增乳腺癌適應癥獲批，臨床數據亮眼，此外，GLP-1/GIP雙靶點減肥藥HRS9531、PD-L1/TGF-β雙抗等重磅產品也將在今明兩年迎來關鍵審批節點。

當然，市場最關注的還是其“卡瑞利珠單抗+阿帕替尼”的“雙艾”組合用于肝癌一線治療的上市申請，FDA已設定目標審評日期為2026年7月23日，這有望成為公司首款在美國獲批上市的自主創新藥，實現“零的突破”。

去年，恒瑞成功在香港聯交所主板上市，募集了近100億港元，引入的都是GIC、高瓴等國際頂級資本，開疆拓土，實力大增！

恒瑞現在的現金流也極其健康，其經營活動產生的現金流量凈額高達112.35億元，是凈利潤的1.5倍，顯示了強勁的自我造血能力。公司資產負債率低，幾乎沒有有息負債，財務結構非常穩健。

公司還在年報中明確表示，力爭2026年創新藥銷售收入實現超過30%的增長，展現了管理層對未來發展的強大信心。

結語：

恒瑞醫藥是很多醫藥愛好者的心頭好，我在21年就開始抄底，后視鏡來看就是半山腰，恒瑞最低跌到了30元以下，24年開始逐步爬升，最高漲到70多，現在又回撤了22%，今天股價收盤報55.76元，漲幅1.05%，總市值已經超3700億元。

市場對于恒瑞的優異年報還是有反應的，第二天就大漲了近7%，但從更長周期看，近一個月股價微跌1.41%，近三個月回調7.35%，近六個月調整幅度達22.07%，不過拉長至一年維度，股價仍錄得14.71% 的漲幅，顯示出在經歷調整后，長期趨勢依然向上。

目前恒瑞的市盈率為48倍，市凈率為6.04倍，5年估值處于16%分位，10年估值為13%分位，安全性還是很高的，隨著盈利繼續提升，迎來戴維斯雙擊的機會很大，可持續關注。

其H股同日收盤報65.65港元，微跌0.53%，A股相對于H股目前呈現小幅折價狀態。

總體來看，恒瑞醫藥的股價在經歷了一段調整后，隨著2025年亮眼業績的發布，已顯現出企穩回升的跡象，市場正在重新評估其從傳統仿制藥企向全球創新藥巨頭轉型的價值。

未來其股價的核心驅動因素仍將圍繞在創新藥管線的臨床進展、海外市場的突破以及業績的持續兌現。

（本文基于公司公開年報、公告及權威媒體報道，力求客觀呈現，不構成任何投資建議。）