來源：Kevin策略研究

導讀

沃什首秀在溝通和信息上都出現很大“變化”，但是建立在缺少關鍵信息的基礎上：1）新版聲明只有130字；2）沃什拒絕提供自己對利率的預測使得點陣圖缺少了“關鍵的一個點”；3）發布會時長變短，看似說了不少，但實際信息不多。這些變化倒也符合沃什的主張。

不過這樣就“苦”了市場，只能從現有大幅削減和殘缺的蛛絲馬跡拼出美聯儲意圖，最終得出鷹派結論。CME利率開始預計9月加息。

但細看還是能發現不少“問題”。1）少一個關鍵點的“點陣圖”隱含了年內加息預期；但“點陣圖”是19個人（包含7位沒有投票權委員）每人預測從大到小排序的中值，且不說預測加息的點可能不乏沒有投票權的委員，如果沃什認為年底利率不變，那么最終結果就是沒有加息預期。2）通脹問題上也有一些混亂：除預測大幅上修和發布會上表示“針對價格穩定有一些工作要做”兩個鷹派信號外，聲明中“供給沖擊”和“生產率強勁增長”似乎又沒有那么擔心通脹持續性。

總結而言，此次沃什“首秀”的巨大變化是建立在大幅缺少關鍵信息的基礎上，使市場“摸不著頭腦”，但這種刻意的“含糊”在一定意義上可能也恰恰是沃什所希望的。

基準情形下，市場的加息擔憂增加，但短期加息“門檻”同樣存在，油價已大幅回落。此次會議并沒有“如期”幫市場澄清政策路徑，反而變得更模糊。

北京時間今天凌晨結束的6月FOMC上，美聯儲按兵不動，維持基準利率3.5~3.75%，與市場預期一致。此次會議有兩大看點：一是新任美聯儲主席沃什迎來“首秀”，市場密切關注其政策表態、溝通風格以及在聽證會中提及的美聯儲“Regime Change”將帶來哪些實際變化；二是美聯儲將如何評估當前局面，尤其是6月“點陣圖”和經濟預測將釋放何種信號。在美伊簽署諒解備忘錄后，油價快速回落，美聯儲將如何看待通脹對后續政策路徑的影響。

圖表：2026年票委中有3位鷹派、2位中立派、7位鴿派成員

資料來源：ITC，中金公司研究部

從結果上看，沃什帶來的“變化”的確很大，大到有點讓市場“摸不著頭腦”：1）新版聲明只有130字，比此前300字少了一半還多；2）拒絕提供自己對利率的預測使得點陣圖缺少了“關鍵的一個點”；3）發布會時長變短，看似說了不少，但實際信息不多。這些變化倒也符合沃什的主張：改變溝通風格，減少前瞻指引。

圖表：“殘缺”的點陣圖顯示，2026利率“中位數”升至3.8%

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

不過這樣就“苦”了市場，只能從還剩下的蛛絲馬跡拼出美聯儲意圖的拼圖，最終反而得出了鷹派結論。CME利率開始預計9月加息，加上此前就有的12月或明年1月加息預期，美債利率和美元也因此上行，美股和黃金跌。

市場之所以得出鷹派的結論主要基于以下幾點：1）少了一個關鍵點的“點陣圖”隱含了年內加息預期；2）經濟預測中對通脹的預測大幅上修；3）會議聲明中強調通脹是“供給沖擊”且生產率強勁，但沃什又表示“針對價格穩定有一些工作要做”。

此次會議的變化：聲明篇幅大幅削減，點陣圖隱含年內加息預期，上調通脹預測，未提縮表

維持基準利率在3.5~3.75%，符合預期。4月FOMC以來，伊朗局勢導致原油價格始終維持在100~110美元區間大幅波動，直至6月15日美伊宣布簽署諒解備忘錄后，地緣風險才有所緩和，布倫特原油價格也快速的回落至80美元/桶以下。然而高油價的影響已經體現在二季度通脹數據中，PPI和CPI同比增速分別自1月和2月的低點抬升至5月的6.5%和4.2%，再疊加5月格外強勁的非農數據，加劇了美聯儲短期降息的難度，因此6月美聯儲的按兵不動符合市場預期。

圖表：高油價的影響已經體現在二季度的通脹數據上

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表：5月非農數據格外強勁，讓美聯儲降息更加困難

資料來源： Bloomberg，中金公司研究部

但此次會議在聲明、數據預測、點陣圖等方面都有較大變化，也充分體現了新主席沃什的新風格。市場在被大幅削減和缺失的信息中“讀出了”鷹派立場，但細究起來也有一些細節或并非完全如此。

? 會議聲明大幅削減，篇幅從此前的300多字直接減半到130字，沒有提供政策的前瞻指引，這也符合沃什不愿過多提供前瞻指引的溝通風格，沃什在聽證會上表示過度前瞻指引會被市場解讀為政策承諾，從而削弱美聯儲后續靈活調整的空間。

? 殘缺的“點陣圖”隱含了年內加息的預期。美聯儲主席沃什拒絕提供自己的利率預測，使得此次點陣圖缺少了關鍵一票。“殘缺”的點陣圖顯示，2026年利率“中位數”升至3.8%，較當前3.625%隱含一次加息預期；2027年中位數為3.625%，市場此前就已預計12月加息，受此影響，不僅加息預期提前至9月、次數也提高至兩次，這也是市場反應鷹派的最主要原因。

圖表：會議后加息預期提前至9月、次數也提高至兩次

資料來源：CME，中金公司研究部

不過，“點陣圖”的形成機制是19個人（包含7位沒有投票權的委員），每人給一個利率預測，這19個預測從大到小排序的中值就是最終結果。知道了這一機制，就可以了解“點陣圖”的問題：且不說預測加息的點可能不乏沒有投票權的委員，缺少了關鍵一個點（也就是沃什自己的預測）也會使得最終結果完全發生變化，例如如果沃什認為年底利率不變，那么最終結果就是沒有加息預期。

但無論如何，市場看到了18個點中有9個點有加息預期，又沒有沃什的點，就只能往鷹派交易了。

? 對通脹的看法也有些“混亂”：大幅上調通脹預測，認為是供給沖擊，強調生產效率提升，表示針對價格穩定有些工作要做。此次FOMC會議也調整了對未來經濟數據的預測，受高油價影響，2026年PCE通脹水平由3月預測的2.7%顯著升至3.6%，核心PCE由3月的2.7%升至3.3%，2027年通脹預測也小幅上調。實際增長增速由3月的2.4%下調至2.2%，就業市場近期逐步企穩，2026年失業率預測由3月的4.4%小幅下調至4.3%。通脹預測的上調比市場會議前預期要高，也引發了擔憂。

圖表：2026年通脹預測上調、增長和失業率預測下調

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

整體看，在通脹問題上，此次會議傳遞的信號也有一些混亂：除了數據上調和新聞發布會上表示“美聯儲針對價格穩定有一些工作要做”這兩個鷹派信號外，聲明中表示有“供給沖擊”影響，以及生產率強勁增長似乎又沒有那么擔心通脹的持續性。

? 短期難以縮表：此次明顯縮短的聲明中，特別強調了要維持銀行系統充裕準備金安排，暗示了短期不太會縮表，要知道此前篇幅更長的聲明中，反而都不會提及資產負債表。這一點也是聲明中為數不多的讓市場覺得鴿派的信號。

圖表：當前美國準備金占銀行資產比例為12%，位于適度充裕分界線

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表：曾經一度充裕的ONRRP也已所剩無幾，無法有效對沖縮表

資料來源： Bloomberg，中金公司研究部

總結而言，此次沃什“首秀”在溝通和信息上都出現了很大的“變化”，但巨大變化的本身卻是建立在大幅缺少關鍵信息的基礎上，更使得市場“摸不著頭腦”。市場基于現有的大幅削減和殘缺的信息“只能”得出鷹派結論，但細看的話還是能發現不少“問題”，但市場也沒有辦法。

這種刻意的“含糊”在一定意義上可能也恰恰是沃什所希望的，往前看，市場會（也只能）更努力地從油價的走勢，下個月的通脹，以及沃什所提到的“五個行動小組”找尋進一步蛛絲馬跡。

未來政策路徑：加息的擔憂增加，但美國通脹可能已見高點

如果不考慮伊朗局勢的擾動，美聯儲本就需要降息，但供給沖擊加劇了短期降息的困難。沖突爆發前美國實際利率均值（1.7%）與自然利率（1.4%）有30bp的差距，隱含美聯儲仍有降息空間。然而AI投資強勁、二季度高企的通脹數據和5月強勁的非農加劇了短期降息的困難。

圖表：沖突爆發前美國實際利率均值（1.7%）與自然利率（1.4%）有30bp的差距

資料來源：Bloomberg，美聯儲，中金公司研究部

油價的大幅回落使得我們已經接近通脹的高點?？紤]到去年關稅給今年通脹帶來的高基數，我們測算，如果6月油價中樞維持在5月水平（即環比為0%），那么5月就有望成為年內通脹高點，基數效應推動CPI同比逐步下行。如果三四季度油價維持在80美元左右，那么年底CPI同比增速或回落至2.8%。

圖表：如果三四季度油價維持在80美元左右，那么年底CPI同比增速或回落至2.8%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：Dallas聯儲的截尾平均PCE同比顯著低于PCE同比和核心PCE同比

資料來源：Haver，中金公司研究部

基準情形下，市場的加息擔憂增加，但我們仍認為短期的加息“門檻”同樣存在。如果4.5%的CPI作為加息的“臨界”（10年美債4.5%將導致實際利率轉負），對應下半年油價中樞要一直維持在120美元/桶以上（《殊途同歸的“K型分化”》）。只不過，由于缺乏關鍵信息，沃什的刻意模糊，都使得市場的擔憂增加，政策路徑也變得更為模糊。

資產配置建議：擁擠交易或放大短期的流動性緊縮壓力

從各類資產計入的未來一年加息預期來看，利率期貨（2次）> 銅（1.2次）> 美債和道瓊斯（1次）>黃金（0.74次）> 美聯儲點陣圖（0.7次）> 標普500和納斯達克（0.4次），這意味著銅、美債和道瓊斯相比美聯儲計入了更多的加息預期，美股尤其是科技股相對沒那么悲觀。

圖表：美債計入了更多的加息預期，美股尤其是科技股相對沒那么悲觀

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

雖然擁擠本身并不改變行情趨勢，但會放大短期流動性緊張的波動，因此如果后續真有加息風險（雖然并非我們的基準判斷），我們也不建議投資者強行用產業長邏輯來“硬抗”緊縮壓力，尤其是高擁擠會放大波動。不過，在產業趨勢持續的情況下，單純因為流動性帶來的下跌或并非壞事，是“健康”的回調，有助于消化高預期和擁擠度，往往可以提供更好的介入機會。此次會議并沒有幫助我們澄清緊縮路徑，反而變得更加模糊，這種狀況下，我們建議絕對收益投資者可以適度通過管理倉位來對沖，相對收益投資者如果無法通過倉位表達，可能會考慮“縮圈抱團”或均衡持倉。

圖表：近期科技板塊交易已經非常擁擠

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表：基準情形下，我們上調2026年標普點位至7800~8000

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：我們預測2026年下半年美元指數或在96~98區間內震蕩，不至大幅走弱

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：我們測算年底金價或在4800~5000美元/盎司左右

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

作者：

劉剛，CFA分析員SAC 執證編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

楊萱庭 分析員 SAC 執證編號：S0080524070028 SFC CE Ref：BXS665

項心力 分析員 SAC 執證編號：S0080526050001 SFC CE Ref：BXU271

郝悅寧 聯系人 SAC 執證編號：S0080125070024