近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)重要領(lǐng)域發(fā)生了重大變化。貿(mào)易方面，在兩輪中美貿(mào)易戰(zhàn)之后，中國(guó)在美國(guó)總進(jìn)口中的份額已回落至2001年加入世貿(mào)組織之前的水平（圖1左）。房地產(chǎn)方面，自2020年底以來(lái)新開(kāi)工面積大幅下降，幾乎抹去了1998年房改以來(lái)的所有增長(zhǎng)（圖1右）。在對(duì)美出口受到關(guān)稅限制、房地產(chǎn)市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)中占比大幅下降的背景下，決策層未來(lái)幾年面臨著濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能的挑戰(zhàn)。

分析：近幾年來(lái)宏觀的兩個(gè)最大變數(shù)就是房地產(chǎn)和出口，出口在經(jīng)歷了兩次貿(mào)易戰(zhàn)后積極開(kāi)拓新市場(chǎng)，目前對(duì)美出口占比已經(jīng)大幅下降，而且全球貿(mào)易戰(zhàn)也已經(jīng)告一段落。那么目前最大的變數(shù)就是房地產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)三駕馬車出口、投資、內(nèi)需中的后兩者均與房地產(chǎn)有顯著的正相關(guān)性，所以解決好房地產(chǎn)問(wèn)題和尋找經(jīng)濟(jì)的新動(dòng)能成了這幾年最重要的任務(wù)。

中國(guó)已成功地將出口目的地從美國(guó)分散至其他地區(qū)，并保持了整體出口增長(zhǎng)，同時(shí)一些出口美國(guó)的產(chǎn)品改道東盟國(guó)家間接進(jìn)入美國(guó)。從基本面來(lái)看，中國(guó)卓越的制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和被低估的貨幣，讓中國(guó)在對(duì)新興市場(chǎng)出口中的份額顯著上升。隨著中國(guó)制造商在海外建廠，中間品和資本品的出口也大幅增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)將會(huì)繼續(xù)，未來(lái)幾年出口量將每年增長(zhǎng)5-6%，美國(guó)以外地區(qū)的出口仍將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。

分析：先看出口方面，中國(guó)主要憑借三點(diǎn)來(lái)完成出口總體增長(zhǎng)的同時(shí)對(duì)美占比下降，第一是憑借卓越的制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力打入東盟等新興市場(chǎng)，第二是通過(guò)轉(zhuǎn)口貿(mào)易借道第三國(guó)出口美國(guó)，但這種操作目前已經(jīng)被堵得七七八八了，第三是通過(guò)海外建廠一步到位解決問(wèn)題。基于以上三點(diǎn)可以認(rèn)為出口每年保持5%-6%的增速是可預(yù)期的，通過(guò)出口來(lái)輸出過(guò)剩產(chǎn)能以 減輕通縮壓力 、 保就業(yè)、維持經(jīng)濟(jì)增速是可行的。

相比之下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)從房地產(chǎn)和基建投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)和服務(wù)驅(qū)動(dòng)的努力仍處于早期階段。2026年居民消費(fèi)將繼續(xù)承受勞動(dòng)力和房地產(chǎn)疲軟的壓力，使得增加政府消費(fèi)成為總體消費(fèi)增長(zhǎng)的唯一選擇（圖2）。2025年投資增長(zhǎng)尤為低迷，因?yàn)榉磧?nèi)卷和地方政府融資壓力拖累了制造業(yè)和基建投資。按高層提出的2026年推動(dòng)投資止跌回穩(wěn)的要求，財(cái)政支出應(yīng)會(huì)大幅增加，高科技、城市更新 、 民生相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施可能是投資的目標(biāo)領(lǐng)域。 然而即便資源充足，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型為由消費(fèi)和服務(wù)驅(qū)動(dòng)仍需要數(shù)年時(shí)間，如果采取更為審慎和節(jié)制的方式則可能需要十幾年。

分析：再看房地產(chǎn)方面，經(jīng)濟(jì)從過(guò)去的房地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)仍處于初始階段，這是因?yàn)榉康禺a(chǎn)既關(guān)系著鋼筋水泥建材等行業(yè)的大量就業(yè)，也關(guān)系著消費(fèi)主力軍中產(chǎn)階級(jí)的資產(chǎn)損益，所以房地產(chǎn)下行是目前通縮和消費(fèi)萎靡的關(guān)鍵原因。那么既然居民部門的消費(fèi)短期內(nèi)無(wú)法有大的改善，這一塊缺口只能由政府消費(fèi)來(lái)補(bǔ)上，這就需要財(cái)政發(fā)力為政府消費(fèi)和投資提供資金，按照高層近期推動(dòng)投資止跌回穩(wěn)的要求，預(yù)計(jì)2026年財(cái)政支出將大幅增加，主要集中在科技、 城市更新等領(lǐng)域。

但需要明確的是，既然房地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)中的地位很關(guān)鍵（牽一發(fā)而動(dòng)全身），那么經(jīng)濟(jì)由房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向消費(fèi)/科技驅(qū)動(dòng)這個(gè)過(guò)程就會(huì)很久，不會(huì)像出口轉(zhuǎn)向非美市場(chǎng)這樣快速和順利。因?yàn)橹虚g要解決的就業(yè)、收入 、通縮 、消費(fèi)等問(wèn)題錯(cuò)綜復(fù)雜，這個(gè)過(guò)程快則五年十年（目前房地產(chǎn)下行已經(jīng)第五年），慢則二十年。這為傳統(tǒng)消費(fèi)股的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)判斷提供了一個(gè)重要的宏觀基調(diào)，就是要做好以年為單位的準(zhǔn)備。

然而，高端制造業(yè)和前沿技術(shù)的進(jìn)步并不會(huì)創(chuàng)造大量就業(yè)崗位，也很難給普通居民帶來(lái)顯著的收入增長(zhǎng)，因此對(duì)居民消費(fèi)的貢獻(xiàn)有限。2035年人均收入達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平的目標(biāo)意味著未來(lái)五年實(shí)際GDP年均增速將達(dá)到4.5%左右，這需要在2026年加大政策寬松力度。

分析：目前的最大問(wèn)題就是經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能切換時(shí)新動(dòng)能（科技）無(wú)法承接舊動(dòng)能（房地產(chǎn)）的就業(yè)需求，就業(yè)難則收入預(yù)期自然萎靡，這就是目前消費(fèi)不振和通縮的原因。按照2035年人均收入達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平這個(gè)目標(biāo)，未來(lái)五年的GDP增速至少要達(dá)到4.5%，這就需要分配大量財(cái)政資源給房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)，畢竟科技解決不了眼前的經(jīng)濟(jì)困境。

預(yù)計(jì)中國(guó)股市將延續(xù)牛市，但上漲步伐有所放緩。預(yù)計(jì)2026年和2027年中國(guó)股市將每年上漲15%-20%，分別由14%和12%的盈利增長(zhǎng)以及約10%的估值重估所支撐。盈利增長(zhǎng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素包括人工智能應(yīng)用、出海、反內(nèi)卷，中國(guó)股市當(dāng)前估值相比全球同業(yè)仍存在顯著折價(jià)，國(guó)內(nèi)外投資者分散化配置需求應(yīng)會(huì)鼓勵(lì)更多資本流入。

分析：最后是高盛對(duì)股市的判斷，預(yù)計(jì)2026和2027兩年股市每年將上漲 15%-20%，其中盈利增長(zhǎng)（業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)）和估值提升（預(yù)期轉(zhuǎn)暖）各占上漲原因的一半權(quán)重。盈利增長(zhǎng)主要由人工智能 、 出海、反內(nèi)卷三個(gè)因素驅(qū)動(dòng)，其中人工智能是主要驅(qū)動(dòng)力，2025年是AI基建之年，2026和2027很可能是AI應(yīng)用之年，加上外資流入加速，大家可以在自己熟悉的行業(yè)里挖掘一些受益于AI應(yīng)用的股票（比如我挖的是創(chuàng)新藥）。