十億以下并購扎堆，能否緩解醫療器械回購高峰壓力？

近期，創新醫療器械并購市場開始升溫。

動脈網（微信號：vcbeat）統計，近兩年國內醫療器械領域（包含IVD與生命科學）并購事件數量超45起。這些并購交易95%的成交估值小于10億元，并購買方也并非巨頭，而是以市值在50-100億元左右，單一業務營收占比超過50%的上市公司為主。

并購市場小幅升溫的背后是一批醫療器械創業者率先下定決心，直面回購壓力做出的戰略抉擇。2020-2021年，醫療投資迎來大熱，吸引了巨量資金進入，但大部分基金投資QIPO時間只有投資后的3-5年，機構減持退出需求強烈，大量項目進入對賭清算臨界點，而IPO的退出窗口相比此前也更窄。

醫療器械創新項目站到了時代的十字路口，到底選擇IPO、并購出售、整合抱團取暖，還是股權置換？成為企業和投資機構必須做出的戰略抉擇。

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并購：供強需弱

雖然2025年醫療器械IPO有所回暖，但走到IPO難度仍然很大。IPO退出通道的狹窄帶來的退出壓力倒逼創業者和投資機構找到新的退出路徑。

并購成為IPO外資本優先考慮的退出通道。相比于創業者，投資人對于并購接受度更高，有些項目投資人會主動推動被投企業尋找并購機會。

但創業者的心態則還在搖擺之中。國內創業者普遍不太接受賣企業，認為IPO才是創業成功。但在市場激烈競爭與老股東回購壓力之下，這一心態發生了微妙變化，部分創始人對于并購的方式和流程開始逐漸了解，接受度也在逐步提升。但資產有差異化、有壁壘、有創新性的公司，創始人仍然想要堅守。

“過去不太接受并購，有其歷史成因。創業者做企業，‘把公司當娃養’，不舍得賣。中國創業者大都是全能選手，從研發、臨床、注冊、生產、銷售、融資，把一家公司做到拿證銷售了，都是久經考驗、歷經磨難和挑戰，把企業當成娃娃。刻板印象是‘獨立IPO =功成名就’，‘被并購=賣娃求生’，這本身既有創業不易和全情投入的真實寫照，也有產業分工不清，和過去相對野蠻生長的成功帶給大家的錯覺，會認為作為創業者都有機會把企業帶到IPO。”星橋資本CEO楊振軍說道，“現在，在產業周期和資本環境的變化下，創始人開始意識到，將一手創辦的企業整合進更大的平臺，讓技術和產品借助成熟的渠道更快地觸達患者，同樣是一種成功，甚至是更務實的成功。但總體來說，創業者心態和成熟市場的接受并購心態成熟度還有一定差距，大部分創業者仍然較為保守。”

雖然買方對并購熱情提升，但器械并購市場卻出現了供強需弱的矛盾，導致醫療器械并購事件成交并不多，在醫療器械全年融資總額中占比不高，尚未成為主要退出渠道。

星橋資本向動脈網分享了一組數據：從買方特征來看，近兩年的器械并購交易買方70%是上市公司，部分業績壓力大，賬面現金充足的上市企業，亟需通過跨界并購尋找第二增長曲線；18%是一級市場公司，并購整合可以報團取暖，協同發展；11%是基金，并購基金正在擇時抄底。

上市公司目前是并購市場主要買家，但上市公司出手謹慎，厭惡風險。一位業內人士分享了一個案例，在接觸一家上市高值耗材企業時，對方提到可以先嘗試代理賣方產品，產品業績兌現后再考慮是否并購。

“有并購需求的上市公司對于資產有著多重要求，偏好細分賽道頭部企業，收入利潤達到一定規模，并且競爭不激烈，避免集采風險和商譽減值，還需要與買方主營業務具有協同效應，能實現業績補強或增強產品管線競爭力。”星橋資本CEO楊振軍指出，“即使對于較為優質的資產，上市公司和并購基金報價通常在10-15倍PE，最多20-23倍，與公司歷史融資估值差距巨大。導致醫療器械并購市場出現供需錯配。”

即使雙方都坐到了談判桌上，并購談崩的可能性也很高。股東利益分配方案分歧大，買方股價波動，創始人不愿意放棄控制權、業績對賭條件等變動都會影響并購成交。

02

PE基金、MNC企業能否成為大買方

并購基金是否會成為醫療器械并購主要買家？在海外，并購基金并購器械項目較為常見，醫療器械項目有現金流，單一產品天花板低，并購整合可以帶來協同性價值，是并購基金的理想標的領域。

以全球醫美巨頭高德美為例，2019年雀巢公司剝離旗下皮膚健康部門出售給瑞典私募基金EQT 牽頭的財團。2024年3月，高德美在瑞士證交所上市。近日，EQT宣布通過批量交易的方式已完全退出高德美，通過這筆投資EQT領導的財團共實現約1800億元的收益，創下EQT歷史上價值創造的最大紀錄。

但在國內近年來由于IPO退出難度較大、并購基金較少，導致退出渠道不暢通，PE并購占比相對較低，少數并購基金，例如晨壹基金、博裕資本、華平投資、康橋資本等在國內醫療領域嘗試并購整合機會。

在IPO窗口變窄，行業整合推動的背景下，更多機構開始關注到醫療并購領域的機會。例如2025年4月，上海生物醫藥并購基金完成首關落地，規模50億元，由上實資本擔任管理人。未來PE基金并購整合領域或許會有更多機會涌現。

在創新藥領域，MNC企業成為國內創新資產的主要買方。但在器械市場，器械MNC企業收購國內創新資產并不活躍。

這背后有多重原因，首先，器械創新以迭代式創新為主，全球創新技術的差異化并不高。其次，創新藥MNC企業BD或收購國內資產，主要是看中其全球權益。但在美國開展臨床試驗成本達到數千萬美元級別，國內創新器械企業在海外開展臨床試驗較少，缺少海外臨床數據，醫療器械MNC很難出手，而擁有美國臨床數據的醫療器械公司又大都會選擇獨立發展而不是賣掉公司。

此前杰成醫療經導管主動脈瓣膜系統 J-Valve系統的海外權益出售給愛德華生命科學公司（Edwards Lifesciences）之前，就已在美國完成了J-VALVE?TF瓣膜早期可行性研究（FDA EFS）的患者入組，且表現出優異的臨床療效。

此前也有MNC企業看好中國市場而并購國內創新資產，但這一并購方向在近期并不活躍，大部分MNC企業通過代理銷售的方式獲得創新產品中國市場開發機會。

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股權置換成為成長性企業選擇

并購買方的稀缺、創始人心態的搖擺、并購方案談判的艱難都讓器械并購退出雷聲大雨點小。

但回購的壓力仍然存在，LP的壓力在逐步傳導到GP，投資機構通常有明確的存續期，通常為7-10年。許多2015-2017年成立的基金，現在已進入清算期。GP的壓力又通過回購條款傳導給創業者。

解決回購條款以及業績對賭問題已經成為當下創業者需要面對的關鍵問題。一個殘酷的現實是，國內醫療器械熱門領域參與者擁擠，但百億市場規模的賽道能容納的企業數量不超過10家，只有少數企業能勝出。

處于關鍵決策窗口期，創始人需要明確退出路徑。大部分具備成長性的企業選擇了股權置換，打折出售老股，引入新的股東，形成良性置換伴隨企業繼續成長。

股權置換的重要性在于能夠為企業贏得3-5年的發展窗口期，新股東接受IPO時間延后3-5年，降低短期上市壓力。同時能釋放創始人精力專注于運營，而不是疲于應對回購起訴。

以去年12月創業板IPO申請受理的博邁醫療為例，由于公司與外部投資者約定的QIPO到期，且部分老股東投資時間較長，因基金到期或內部考核，存在減持或轉讓需求，同時有新投資人看好發行人發展前景，有意愿進入，于是博邁采取股權置換，減資回購的方式滿足各方訴求。

投資機構對股權置換的接受度正呈現顯著提升態勢。其中，國資機構通常不允許參與股權置換。而市場化基金對股權置換的態度則經歷從早期審慎排斥到近年逐步接納的轉變，愿意參與成長性企業、后期上市確定性較高的項目股權置換。

股權置換對增強一級市場流動性具有積極意義，尤其為存量項目盤活、跨機構資源整合提供了更靈活的路徑。

當下，創新醫療器械創業者應該做好戰略規劃，只有更好地解決了當下棘手的難題才能輕裝上陣。過多的糾結反而是浪費時間和金錢。這一問題如果不解決，后續隨著基金退出壓力持續增加，估值可能會被壓縮得更厲害。

楊振軍直言：“所以對于業績處于快速成長期，有一定利潤積累，但賬面資金無法解決股東回購的公司，創始人應該堅決果斷找到好的FA，做好多方利益的平衡，解決回購問題，更加從容地迎接下一個IPO窗口。

對于爆品相對較少的企業，創始人也應該思考以什么樣的估值出售，還是與其他公司一起報團取暖，發揮協同性成長為有一定收入體量的公司。如果選擇單打獨斗，要面臨激烈的競爭，集采下的市場和毛利壓縮，以及單一產品巨大的渠道構建成本。這一關鍵決策一定程度上決定了企業未來的發展高度。

我們去年已經助力十余家企業解決融資和回購、減資問題，七十多個機構股東實現退出，也期待為更多優質企業解決成長中的股權回購與融資問題，贏得極好的發展窗口，助力更多的機構在一級市場實現退出。”

「誰家率先能解決老股東回購的問題，誰就有可能在下一波競爭里面勝出。」

*封面圖片來源：123rf

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