【東吳蘆哲】今年財政到底是弱還是強？

蘆 哲 S0600524110003

劉子博 S0600524120014

核心觀點

如果僅以赤字率指標衡量財政力度，那么很可能得出今年財政發力程度較上年有所下降的結論。對比2026年預算數據與2025年實際完成數據，今年狹義赤字率同比下降約0.04個百分點、廣義赤字率同比下降約0.67個百分點。但從更直觀的財政收支數據看，今年廣義財政支出中有望直接貢獻實物工作量的部分增速明顯較高。

如果2026年財政收支按照預算數據如期完成，那么實物廣義財政支出的同比增速有望創下近4年最高記錄，財政發力明顯。為更好區分財政支出的不同口徑，我們定義（1）“狹義財政支出”為全國一般公共預算支出與政府性基金預算支出之和；（2）“廣義財政支出”為狹義財政支出、政策性金融工具支出、融資平臺經營性債務增長帶來的支出三者之和；（3）“實物廣義財政支出”為廣義財政支出中能夠直接貢獻實物工作量的部分。

如果2026年財政收支按照預算數據如期完成，那么（1）狹義財政支出的同比增速將實現4.6%，較上年同比增速3.7%提高約0.9個百分點；（2）廣義財政支出的同比增速將實現5.3%，較上年同比增速4.5%提高約0.8個百分點；（3）實物廣義財政支出的同比增速將實現4.8%，較上年同比增速0.6%提高約4.2個百分點；創近4年階段性最高記錄。

受制于預算編制方法，2026年政府性基金支出的預算值可能被高估8000億元左右。但修正后，2026年實物廣義財政支出（合理預期值）仍有望實現2.6%左右的同比增速，較上年提高2個百分點左右，在過去6年時間內僅次于2022年實際實現的5.3%的同比增速。

從2026年實物廣義財政支出的預期增長來源看，預期稅收收入增長、一般公共預算“加量”使用調入及結轉結余資金、安排更多“準財政資金”是3大主要原因。我們預計，2026年實物廣義財政支出（合理預期值）較2025年實際值增長約1.01萬億元，其中一般公共預算“加量”使用調入及結轉結余資金貢獻約4746億元、預期稅收收入增長進而帶動一般公共預算收入增長約4655億元、政策性金融工具加碼安排至少3000億元。

對比2025年，2026年財政資金對實物工作量領域的支持能力更強，需要更多關注的是資金投向變化。在傳統投資范圍以外，財政資金或將進一步擴大支持范圍，加快推動投資增速“止跌回穩”、建設“新質生產力”。

以AI行業為例，我國在電價等成本端具備優勢，2026年3月國網新疆工商業用戶電價約為0.45元/千瓦時，僅相當于2025年美國商業電價平均水平的47.9%、美國工業電價平均水平的73.8%。然而，國內大模型的“貨幣化”能力仍有待提高，調用API收費標準僅為海外核心競品的3-4成。

2026年財政資金如果能夠拓寬對股權投資領域的支持路徑、加大資金支持力度，那么財政資金的使用效率、國內科技行業的發展速度乃至推動投資“止跌回穩”與建設“新質生產力”等重大任務都有望迎來積極變化。

風險提示：（1）財政預算存在實際執行不及預期的風險；（2）財政資金支持股權投資在政策落地過程中可能面臨實操風險；（3）對2026年政府性基金“收大于支”的預期值可能不夠準確；（4）對政策性金融工具的測算暫未考慮2025年末追加1500億元額度的影響。

目錄

1. 按照預算值，2026年實物廣義財政支出同比增速將創近年新高

2. 受預算編制方法限制，實物廣義財政支出預算值可能被高估

3. 增量資金往哪花？——重點關注股權投資

4. 風險提示

正文

1.按照預算值，2026年實物廣義財政支出同比增速將創近年新高

如果僅以赤字率指標衡量財政力度，那么很可能得出今年財政發力程度較上年有所下降的結論。對比2026年預算數據與2025年實際完成數據不難看出，無論是以“赤字/GDP”衡量的狹義赤字率，還是以“（赤字+特別國債+地方政府新增專項債）/GDP”衡量的廣義赤字率，2026年相關數值均發生一定幅度的同比下降，其中狹義赤字率同比下降約0.04個百分點、廣義赤字率同比下降約0.67個百分點。

但從更直觀的財政支出數據看，今年財政支出預算值整體偏高，特別是廣義財政支出中有望直接貢獻實物工作量的部分增速較高。為更好區分財政支出的不同口徑，我們（1）定義“狹義財政支出”為全國一般公共預算支出與政府性基金預算支出之和；（2）定義“廣義財政支出”為狹義財政支出、政策性金融工具支出、融資平臺經營性債務增長帶來的支出三者之和；（3）定義“實物廣義財政支出”為廣義財政支出中能夠直接貢獻實物工作量的部分，具體算法是從“廣義財政支出”中剔除國債用于注資國有行、地方債用于置換隱性債務/置換拖欠款/注資中小銀行/土地儲備/注資地方政府投資基金的部分。

如果2026年財政收支按照預算數據如期完成，那么與2025年財政實際完成數據相比，2026年（1）狹義財政支出的同比增速將實現4.6%，較上年同比增速3.7%提高約0.9個百分點；（2）廣義財政支出的同比增速將實現5.3%，較上年同比增速4.5%提高約0.8個百分點；（3）實物廣義財政支出的同比增速將實現4.8%，較上年同比增速0.6%提高約4.2個百分點。

不難看出，如果2026年財政收支按照預算數據如期完成，那么今年實物廣義財政支出的同比增速將發生明顯提高，創近4年（自2023年至2026年）的階段性最高記錄。

2. 受預算編制方法限制，實物廣義財政支出預算值可能被高估

雖然2026年支出預算數據較高，但受制于預算編制方法，政府性基金支出的預算值可能被明顯高估。由于政府性基金預算支出的編制僅考慮預期收入、上年結轉等資金來源，直接以“預期可動用資金”作為支出規模預算值，因此近年來，在年初財政預算中，政府性基金預算往往呈現出“支出大于收入”的情形。但從實際執行情況看，歷年政府性基金預算實際都是“收大于支”的，相關資金可被用于補充預算穩定調節基金、調出使用、結轉下年使用等。此外，由于實際“收大于支”的規模通常較高（自3789億元至21134億元不等），因此政府性基金預算支出的實際實現值往往大幅低于預算值。

有鑒于此，我們認為對2026年政府性基金預算支出的“合理預期值”應當在預算值的基礎上，考慮實際執行過程中“收大于支”的影響。如果以過去4年對應平均值作為2026年政府性基金預算“收大于支”的規模預期，那么修正后2026年實物廣義財政支出有望實現2.6%左右的同比增速，較上年提高2個百分點左右，在過去6年時間內僅次于2022年實際實現的5.3%的實物廣義財政支出同比增速。

從2026年實物廣義財政支出的預期增長來源看，預期稅收收入增長、一般公共預算“加量”使用調入及結轉結余資金、安排更多“準財政資金”是3大主要原因。反映在具體數據上，我們預計2026年實物廣義財政支出（合理預期值）較2025年實際值增長約1.01萬億元，其中一般公共預算“加量”使用調入及結轉結余資金貢獻約4746億元、預期稅收收入增長進而帶動一般公共預算收入增長約4655億元、政策性金融工具加碼安排至少3000億元。

值得關注的是，雖然2026年財政預算對稅收收入增長的預期較為樂觀，預計同比增長5157億元，但以“稅收收入/GDP”衡量的宏觀稅負率仍呈下降趨勢，2026年預算對應值為12.33%，較2025年實際實現值12.58%進一步下降。考慮到“十五五”相關規劃文件提出了“穩定宏觀稅負水平”的具體任務，近期價格指標回暖也有助于推動名義GDP增長，疊加“樹立正確政績觀”、“建設全國統一大市場”清理以“不合理的稅費優惠”為代表的地方政府招商引資政策，因此今年稅收收入預算值并不激進，在執行過程中甚至有可能超出預期。

3.增量資金往哪花？——重點關注股權投資

回顧2025年，大量廣義赤字資金被用于“防風險”，進而削弱了同期廣義財政支出對實物工作量的支持。雖然在廣義赤字同比增長2.71萬億元的支持下，全國廣義財政支出同比增長約1.79萬億元，同比增速達4.5%，較2024年提高約5.3個百分點；但由于大量廣義赤字資金不直接貢獻實物工作量，例如安排5000億元特別國債注資國有行、新增專項債中安排用于置換隱性債務/置換拖欠款/注資中小銀行/土地儲備/注資地方政府投資基金的部分同比增長1.04萬億元，因此2025年實物廣義財政支出同比增長僅2499億元，同比增速僅為0.6%，較2024年提高約2.3個百分點。

值得關注的是，2025年地方新增專項債的資金用途有所擴大，年中新增“對地方政府投資基金出資”一項。2025年6至12月，以廣東省政府投資基金、江蘇省創業投資政府投資基金、北京市政府投資引導基金等為代表的政府投資基金，累計獲得850億元來自地方新增專項債的資金支持。在當前有收益的傳統投資項目較難儲備的現狀下，提高地方債對股權投資領域的支持力度是一項意義頗大的政策調整。

對比2025年，2026年財政資金對實物工作量領域的支持能力更強，在傳統投資范圍以外，財政資金可能進一步擴大支持范圍，加快推動投資增速“止跌回穩”、建設“新質生產力”。具體而言，目前中美兩國在人工智能（AI）領域的競爭，已經成為定義未來長期全球科技格局乃至國際秩序的關鍵變量之一。但是，對比中美兩國AI行業的競爭優劣看，我國在電價等成本端具備優勢，2026年3月國網新疆工商業用戶電價約為0.45元/千瓦時，僅相當于2025年美國商業電價平均水平的47.9%、美國工業電價平均水平的73.8%。然而，與美國大模型相比，目前國內大模型的“貨幣化”能力仍有待提高，國內大模型調用API收費標準僅為海外主要競品的3-4成。

未來，加快提高國內大模型的應用價值，最終將國內成本優勢轉化為利潤優勢、全球市占率優勢是國內AI行業重要發展方向，這一過程離不開大量資金的支持。因此，2026年財政資金如果能夠拓寬對股權投資領域的支持路徑、加大資金支持力度，那么財政資金的使用效率、國內科技行業的發展速度乃至推動投資“止跌回穩”與建設“新質生產力”等重大任務都有望迎來積極變化。

4.風險提示

（1） 財政預算存在實際執行不及預期的風險；（2） 財政資金支持股權投資在政策落地過程中可能面臨實操風險；（3） 對2026年政府性基金“收大于支”的預期值可能不夠準確；（4） 對政策性金融工具的測算暫未考慮2025年末追加1500億元額度的影響。

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

東吳證券首席經濟學家

研究所聯席所長

蘆哲博士，現任東吳證券首席經濟學家，研究所聯席所長。證券業協會首席經濟學家專業委員，中國首席經濟學家論壇成員。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機構。在JIMF、《世界經濟》、《金融研究》、等學術期刊發表論文二十余篇。第五屆鄧子基財經研究獎得主 ，2019和2020新財富固定收益第一名，2021 ISI 杰出成就分析師，2022水晶球（公募）宏觀冠軍，2023新財富宏觀入圍，2024金牛獎最佳宏觀分析師第三名。

清華、人大、央財等多所大學專業研究生導師和EMBA教授。

免責聲明

本公眾訂閱號（微信號：luzhe_marco）由東吳證券研究所宏觀團隊設立，系本研究團隊研究成果發布的唯一訂閱號。

本公眾號所載的信息僅面向專業投資機構，僅供在新媒體背景下研究觀點的及時交流。

本訂閱號不是東吳證券研究所宏觀團隊研究報告的發布平臺，所載內容均來自于東吳證券研究所已正式發布的研究報告或對已發布報告進行的跟蹤與解讀，如需了解詳細的報告內容或研究信息，請具體參見東吳證券研究所已發布的完整報告。

本訂閱號所載內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同于指導具體投資的操作性意見。本訂閱號所載內容僅供參考之用，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策并自行承擔風險。東吳證券研究所及本研究團隊不對任何因使用本訂閱號所載任何內容所引致或可能引致的損失承擔任何責任。

本訂閱號對所載內容保留一切法律權利。訂閱人對本訂閱號發布的所有內容（包括文字、圖片、影像等）未經書面許可，禁止復制、轉載；經授權進行復制、轉載的，需注明出處為“東吳證券研究所”，且不得對本訂閱號所截內容進行任何有悖原意的引用、刪節或修改。

特別聲明

《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》于2017年7月1日起正式實施。通過新媒體形式制作的本訂閱號推送信息僅面向東吳證券客戶中的專業投資者，請勿在未經授權前進行任何形式的轉發。若您非東吳證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請取消關注本訂閱號，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何推送信息。因本訂閱號難以設置訪問權限，若給您造成不便，煩請諒解！感謝您給予的理解和配合