【蘆哲&張佳煒】技術帖：美國通脹指標PCE與CPI的走勢差異

蘆哲 S0600524110003

張佳煒 S0600524120013

韋祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心觀點

核心觀點：從歷史上看，美國PCE同比增速在大部時間都低于CPI，但近3個月PCE-CPI同比開始由負轉正且不斷走闊。從原因上看，兩者核心通脹的走勢差異正在主導PCE-CPI的軋差：PCE中權重更高的計算機組件分項大幅上行；而CPI中權重更高的居住通脹和車險分項回落明顯。向前看，考慮到未來AI投資需求或繼續推升計算機配件價格，居住通脹與車險價格處于疫情后的持續下行通道，我們預期年內PCE同比增速或持續高于CPI。這也意味著，即使美伊沖突在年內較快結束，霍爾木茲海峽恢復通航帶動油價回落，在核心分項的作用下PCE同比的回落速度也將不及CPI。而由于美聯儲泰勒規則實際參考的通脹指標為PCE，因此PCE-CPI軋差的持續存在或將成為年內美聯儲持續“緊貨幣”的尾部風險。

衡量美國通脹的兩大指標。美國PCE與CPI同比增速時常出現分化，且歷史上大部分時間都是PCE同比增速低于CPI。從權重分配來看，CPI對高波動的食品、能源分項賦予更大權重，這導致CPI較PCE波動更大、總體增速更高。從口徑劃分來看，食品服務被納入了核心PCE與超級核心PCE中，但沒有被納入核心CPI與超級核心CPI中；而酒店在CPI中被納入居住通脹，而PCE中則是在食宿這一服務分項。

BEA將PCE和CPI之間的差異量化成“四大效應”，數據顯示公式效應與權重效應在大部分時間中都使得CPI在增速上要大于PCE，范圍效應則在大部分時間中使得CPI在增速上要小于PCE，其他效應對CPI-PCE的影響較小且影響方向較為隨機。而其中權重效應與范圍效應對PCE與CPI之間的增速差異影響最為明顯。

近期PCE與CPI差異的原因。我們發現，核心通脹的走勢差異正在主導PCE-CPI的軋差。①核心商品：近期PCE中權重更高的計算機組件大幅上行，最新2月該分項CPI同比增長8.03%。其價格飆升的背后或反映了AI投資需求推動的存儲成本上升。②居住通脹：自2022年美聯儲開啟“超級加息”周期后，高利率壓制需求令房地產市場開始逐步降溫， CPI中權重更高的居住通脹同比也已下破3%，隨著疫情后美國房價的持續回落，CPI因此受到的拖累料持續大于PCE。③超級核心通脹：自疫情以來維持高位的運輸服務CPI-PCE近期迅速收窄，這主要由兩者車險分項編制方法所致。PCE車險價格使用汽車保險的凈成本，即支付的保費減去索賠后的成本，而CPI使用總成本，即保險價格。在機動車及相關配件從疫情期間異常高企價格逐步回歸正常的背景下，保險公司成本或相應走低，進而對車險保費金額進行下調，這使得PCE車險分項的下行幅度明顯緩于CPI。

PCE通脹前景展望。我們的測算顯示基準情形下，若全年油價維持在100美元/桶，對應年底PCE同比增速為3.48%；風險情形下，若全年油價維持在150美元/桶，對應年底PCE同比增速為4.26%。同時在基準情形下，油價對PCE影響路徑與CPI基本一致。考慮到AI投資需求推升計算機配件價格對PCE的抬升作用及疫情后居住通脹與車險價格持續下行對CPI的抑制作用，我們預期年內PCE同比增速或持續高于CPI。這也意味著，即使美伊沖突在年內較快結束，霍爾木茲海峽恢復通航帶動油價回落，在核心分項的作用下PCE同比增速的回落速度也將不及CPI。而由于美聯儲泰勒規則實際參考的通脹指標為PCE，因此PCE-CPI軋差的持續存在或將成為年內美聯儲持續“緊貨幣”的尾部風險因素。

風險提示：未來原油價格走勢超預期；PCE與CPI未來走勢差異超預期；美聯儲貨幣政策鴿派程度超預期。

內容目錄

1. 衡量美國通脹的兩大指標：CPI與PCE

1.1. CPI和PCE走勢的歷史差異：CPI同比增速高于PCE是常態

1.2. CPI和PCE走勢分化的背后：編制差異與四大效應

2. 近期CPI與PCE差異的原因

2.1. 核心商品：PCE中權重更高的計算機組件大幅上行

2.2. 居住通脹：CPI中權重更高的居住通脹回落明顯

2.3. 超級核心通脹：車險價格回落令CPI-PCE運輸分項收窄

3. PCE通脹前景展望

4. 風險提示

正文如下

盡管最新的美國2月CPI全面符合市場預期且核心分項環比有所回落，但美伊沖突局勢持續發酵帶來的油價上行已經開始讓市場擔憂未來美國的二次通脹風險。與此同時，另一個衡量美國通脹的指標也開始發出預警：美國PCE同比已經連續三個月高于同期CPI，截至最新2026年1月PCE同比增速2.83%，較1月CPI同比高出0.45個百分點，創2010年6月以來兩者差值新高。為何近期PCE與CPI增速會出現如此差異？CPI與PCE之間的差異還有哪些？未來PCE與CPI的軋差是否會進一步擴大？兩者走勢差異又將如何影響美聯儲未來貨幣政策路徑？本報告將就以上這些問題一一進行解答。

1. 衡量美國通脹的兩大指標：CPI與PCE

談及美國通脹時，市場最為熟悉的數據便是由勞動統計局（BLS）發布消費者價格指數（CPI）：CPI通過消費者支出調查（Consumer Expenditure Survey），統計城市家庭購買各類商品和服務的價格變化情況。而除了CPI，個人消費支出價格指數（PCEPI，以下簡稱PCE）則是由商務部經濟分析局（BEA）發布的另一個重要的通脹指標：PCE通過對企業的調查，包括人口普查局的月度（年度）零售調查、季度/年度服務調查，衡量家庭以及為家庭服務的非營利機構的所有商品和服務消費，它是反映美國消費者商品和服務消費最主要和詳細的官方指標。

由于CPI每月的公布時間早于PCE，因此市場通常更多給予CPI數據更多關注；不過，由于美聯儲自2012年1月來明確以PCE年率2%作為長期通脹目標，這使得PCE成為衡量美聯儲未來貨幣政策方向的重要參考，CPI和PCE兩者的重要性也因此“伯仲之間”。

1.1. CPI和PCE走勢的歷史差異：CPI同比增速高于PCE是常態

將1960年1月至2024年5月的793個觀察樣本進行比較，我們可以發現CPI與PCE同比增速的相關系數為96.59%，兩者走勢高度相似。但需要注意的是，美國PCE與CPI同比增速也時常出現分化，且歷史上大部分時間都是PCE同比增速低于CPI。2023年以來，美國PCE與CPI同比增速出現了一次較大的分化：疫情后因通脹得到有效改善，PCE同比迅速回落至2.5%左右，而CPI同比則始終保持3%附近震蕩，難以下破3%。兩者同比差距（CPI-PCE）于2024年5月一度達到0.7個百分點。而自2025年11月以來，隨著CPI同比快速回落，CPI與PCE同比間的增速差異再次快速收斂，CPI-PCE同比從9月的0.23個百分點突然轉負至11月的-0.09個百分點，且軋差連續三個月走闊，至最新1月差值擴大至-0.45個百分點。

1.2. CPI和PCE走勢分化的背后：編制差異與四大效應

那么究竟是什么因素造成了PCE與CPI之間的走勢分化呢？從編制差異來看，兩者的權重分配和口徑劃分是差異背后的主要推手。

從權重分配來看，核心項目在PCE、CPI同比分項中的占比分別為89%、80%。CPI對高波動的食品、能源分項賦予更大權重，這導致CPI較PCE波動更大、總體增速更高。從口徑劃分來看，PCE與CPI在口徑上有兩大重要區別：①食品服務被納入了核心PCE與超級核心PCE中，但沒有被納入核心CPI與超級核心CPI中；②酒店在CPI中被納入居住通脹，而PCE中則是在食宿這一服務分項中。

為了對進一步細化編制差異對兩者走勢差異的影響， BEA將CPI與PCE之間的軋差更進一步地拆分成了四大效應，并對每種效應的影響進行了量化，令我們能對各大效應的影響程度有更加直觀的認識，其中：

①公式效應：指不同的價格指數公式給CPI與PCE之間帶來的軋差。在構建指數時，CPI使用了Laspeyres公式；而PCE價格指數使用了Fisher理想公式，其相較于CPI引入了替代效應（即當某一商品變貴時，消費者會傾向于購買其替代品，進而導致一攬子消費品權重出現變化）。因而在通脹環境中，公式效應帶來的軋差（CPI-PCE）通常為正，且公式效應對于價格變化波動較大的分項而言會更加明顯（如能源分項）。

②權重效應：指由于各分項在構建CPI與PCE價格指數時不同的權重所帶來的軋差。CPI編制的數據來源于BLS家庭端的消費支出調查，而PCE價格指數編制的數據來源于Census Bureau商業端的零售貿易調查。家庭端與商業端調查對同一分項賦予的不同權重導致CPI與PCE價格指數最終存在不同。

③范圍效應：指CPI與PCE價格指數分項計算支出范圍不同所帶來的軋差。CPI計算全部城鎮家庭的消費支出，而PCE價格指數衡量在國民賬戶（NIPAs）框架內個人和非營利機構購買的商品和服務。因此，在計算兩者時，會存在CPI中計算的分項沒有在PCE價格指數中被計算和PCE價格指數中計算的分項沒有在CPI中被計算的情況。例如，在CPI中，醫療服務分項的計算僅包含了由消費者直接購買的醫療服務；而PCE價格指數中，醫療服務分項的計算除了涵蓋消費者之間購買的醫療服務外還包括了由第三方代消費者購買的醫療服務，如企業為員工購買的健康保險服務和政府通過醫療保障項目為居民支付的相關服務等。

④其他效應：除了上述三種效應外，剩下帶來CPI與PCE之間軋差的因素被統稱為其他效應。例如，由于BLS與BEA對兩個價格指數的計算周期和基調因子調整存在差異所帶來的影響被稱作季節調整差異；由于CPI和PCE價格指數計算對同一分項商品/服務所使用的價格指數不同所帶來的影響被稱作價格差異。此外不能被上述分析所解釋的殘值差異也會被歸入其他效應中。

觀察四大效應對CPI-PCE的貢獻度，我們發現公式效應與權重效應在大部分時間中都使得CPI在增速上要大于PCE，范圍效應則在大部分時間中使得CPI在增速上要小于PCE，其他效應對CPI-PCE的影響較小且影響方向較為隨機。而其中權重效應與范圍效應對PCE與CPI之間的增速差異影響最為明顯。這與我們之前的分析結果相一致：權重效應量化了權重分配的影響，與CPI相比，PCE在能源品、居住上的權重更低，這導致在油價與居住價格上漲時期，CPI較PCE更高；范圍效應則量化了口徑劃分的影響，與CPI相比，PCE納入了金融保險、非盈利組織的通脹，這導致PCE計價了更多的通脹項目，令PCE比CPI更高。

2. 近期CPI與PCE差異的原因

那么究竟是什么因素令近期PCE增速大幅高于CPI呢？我們發現，2025年年初高基數的油價使得近期能源通脹對CPI-PCE的貢獻度不斷走低，這點與不斷減弱的權重效應相符（詳見圖4）；而食品與能源之外的核心通脹對CPI-PCE的貢獻度從2025年8月的-0.08個百分點升至2026年1月的0.48個百分點。這表明，核心通脹的走勢差異正在開始主導兩者的軋差。

2.1. 核心商品：PCE中權重更高的計算機組件大幅上行

2025年12月以來，核心商品PCE同比增速再次反超CPI，這其中一個重要推手便是計算機組件分項。過去三個月計算機組件通脹上漲約15%，截至最新2月CPI同比增長8.03%。由于該分項在PCE中的權重（1.1%）約是CPI（0.03%）的33倍，因此僅計算機組件單項的大幅上行就為1月PCE-CPI同比軋差貢獻了0.05%。計算機組件價格飆升的背后或反映了AI投資需求推動的存儲成本上升，而以亞馬遜、微軟為代表的科技巨頭全面押注AI產業浪潮，大幅提升未來的資本開支指引或令計算機組件價格延續上行趨勢。

2.2. 居住通脹：CPI中權重更高的居住通脹回落明顯

自2022年美聯儲開啟“超級加息”周期后，高利率壓制需求令房地產市場開始逐步降溫，居住通脹也隨著房價的回落而滯后回落；截至最新，美國2月居住CPI同比+2.96%，自疫情后首次回落至3%以下，其中租金RPR分項環比降至+0.13%，已回落至2020年衰退時期水平，反映出高利率對居住通脹滯后的影響深化。而由于居住服務在PCE的權重占比約16%，而在CPI的權重占比約36%，因此居住通脹同比的快速回落對CPI的抑制作用較PCE更為明顯，從而令PCE-CPI同比軋差進一步擴大。

2.3. 超級核心通脹：車險價格回落令CPI-PCE運輸分項收窄

除居住通脹外，截至最新1月超級核心PCE-CPI的軋差也已走闊至0.91%。由于超級核心通脹在CPI中占比25%，PCE中占比50%，因此該分項對CPI和PCE同比增速差異存在舉足輕重的影響。我們通過拆解超級核心PCE與超級核心CPI各分項對兩者增速差異的貢獻度，發現近期自疫情以來維持高位的運輸服務軋差迅速收窄，成為超核心PCE-CPI走闊的主要貢獻者。

進一步來看，運輸服務中的車險分項是導致疫情以來CPI和PCE增速一度出現巨大差異的“罪魁禍首”。從編制方法來看，PCE的車險價格衡量標準使用的是汽車保險的凈成本，即支付的保費減去索賠后的成本，而CPI衡量標準是總成本，即保險價格。疫情后美國機動車保有量增大，同時工人短缺與自然災害頻發均使得維修受損車輛的勞動力和零件成本的提升，進而帶動車險價格提升。因此CPI衡量的保險價格增速一路抬升，而PCE計算扣除賠付后的保險凈額增速則明顯放緩，兩者走勢的分化進一步加劇。從權重效應來看，車險在PCE與CPI中分別占比0.5%、2.6%，后者是前者的5倍有余，這進一步放大了車險增速在CPI中的貢獻度。但自2025年12月來，CPI中交通運輸商品分項（包含新車與二手車）環比連續為負，在機動車及相關配件價格回落的背景下，保險公司成本或相應走低，進而對車險保費金額進行下調。因此在保費金額下行之時，CPI車險分項下行幅度明顯大于PCE車險分項，兩者同比增速差異也因此快速收斂。

3. PCE通脹前景展望

向前看，美伊沖突已持續近一個月的時間，其對油價的推升已經成為未來PCE通脹上行的最大風險。我們在此前的報告《》中提及，美聯儲研究、相關性測算和經驗法則顯示，原油價格對美國汽油CPI的傳導率約50%。而從1990年以來WTI原油價格與美國汽油PCE同比增速相關性來看，WTI原油價格同比增速可解釋近74%的當月汽油價格上漲，對應彈性約為44%，這與我們此前的結論基本一致。因此，我們同樣假定基準情形（油價維持100）和風險情形（油價飆升至150），測算傳導率為50%下美國PCE通脹對油價漲幅的彈性。具體來看，我們假定今年3-12月油價達到并保持在某一特定價格水平，分別計算油價環比、同比增速，進而結合油價對汽油PCE傳導率和汽油PCE在總體PCE中權重（截至最新1月為1.74%），計算得到不同油價情景下，美國PCE未來月份的月均環比增速和同比增速。

計算結果顯示，基準情景下，若3、4月油價維持在100美元/桶，則3、4月PCE同比增速將分別抬升0.42、0.52個百分點，對應同比升至3.25%、3.35%；風險情景下，若3、4月油價維持在150美元/桶，則3、4月PCE同比增速將分別抬升1.08、1.22個百分點，對應PCE同比升至3.91%、4.05%；若油價維持100美元/桶至年底，則12月PCE同比將升至3.48%；油價飆升150美元/桶至年底，則12月PCE同比將升至4.26%。

誠然，由于美伊沖突局勢變化的復雜程度，上述情形假設很難完全模擬年內PCE同比增速變化。但考慮到PCE與CPI的高度相關性，我們仍可通過上述方法控制變量，比較油價對未來CPI和PCE走勢差異的影響。我們發現在基準情形下，盡管有公式效應和權重效應的存在，PCE在油價抬升的情況下并未顯著落后于CPI，這主要是由于當前PCE同比基數顯著高于CPI，100美元/桶的油價中樞仍不足以抹去當前PCE-CPI的軋差，只有在風險情景（油價中樞=150美元/桶）的情況下，PCE增速才開始顯著落后于CPI。考慮到此前分析中我們提及的AI投資需求推升計算機配件價格對PCE的上行推動及居住通脹與車險價格持續下行對CPI的抑制作用，我們預期年內核心PCE部分將成為PCE-CPI的主要貢獻，令PCE同比增速持續高于CPI。這也意味著，即使美伊沖突在年內較快結束，霍爾木茲海峽恢復通航帶動油價回落，PCE同比增速的回落速度也將不及CPI。而由于美聯儲泰勒規則實際參考的通脹指標為PCE，因此PCE-CPI軋差的持續存在或將成為年內美聯儲持續“緊貨幣”的尾部風險因素。

4. 風險提示

未來原油價格走勢超預期：由于美伊沖突前景存在諸多不確定性，因此未來原油價格走勢的變化也存在較大波動，從而令相關測算結果存在誤差；

PCE與CPI未來走勢差異超預期：由于四大效應均能影響PCE和CPI之間的走勢差異，因此未來兩者之間走勢的軋差或超出當前分析預期；

美聯儲貨幣政策鴿派程度超預期：由于新上任的美聯儲主席沃什在貨幣政策上可能受到特朗普的政治壓力影響，因此美聯儲貨幣政策鴿派程度或落后于泰勒規則的指引。

以上為報告部分內容，完整報告請查看《技術帖：美國通脹指標PCE與CPI的走勢差異》。

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

首席經濟學家

研究所聯席所長

蘆哲博士現任，東吳證券首席經濟學家、董事總經理、研究所聯席所長。證券業協會首席經濟學家專業委員，中國首席經濟學家論壇理事。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機構。在JIMF、《世界經濟》、《金融研究》等發表多篇學術作品。第五屆鄧子基財經研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

清華、人大、央財等多所大學專業研究生導師和EMBA教授。

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