從主板到北交所，年收18億的南方乳業上市之路為何一路坎坷？

募資金額較原計劃大幅縮水四成。

文/每日財報 南黎

2026年3月18日，貴州南方乳業股份有限公司（以下簡稱“南方乳業”）北交所上會獲得通過。這家擁有“山花”“花都牧場”等知名品牌、在貴州市場占有率超過70%的本土乳企龍頭，歷經三年坎坷IPO之路，終于走到了資本市場的門口。不過由于財務報告到期需要補充審計，申請中止其公開發行股票并上市的審核。

從最初計劃登陸上交所主板，到轉而奔赴北交所，其上市籌備已近三年。然而，在監管兩輪嚴苛問詢和募資額大幅縮水之后，市場關注的焦點已從“能否上市”轉向“以怎樣的成色上市”，并進一步聚焦其后續成長與長期發展前景。

分紅2.4億之后繼續募資擴產補流

南方乳業謀求上市的歷程可謂崎嶇。從最新的招股書來看，這場IPO的募資計劃，早已與最初的設想相去甚遠。

南方乳業的募資方案經歷了兩次大幅調整。據披露，其最初計劃募資9.8億元，分別投向威寧基地項目、營銷網絡建設項目和補充流動資金，擬投入金額為4億元、4.8億元和1億元。

首輪調整后，募資總額降至7.5億元，補流項目被取消，營銷網絡建設投入壓縮至3.5億元。到2026年2月，公司再度將營銷網絡建設投入縮減至1.5億元，總募資額定格在5.5億元，較最初縮水超過四成。

募資計劃的大幅瘦身，本身就印證了其合理性受到的質疑。質疑的起點在于公司并不缺錢。報告期內，南方乳業累計現金分紅2.4億元，占同期可分配利潤總額的三分之一以上。2024年末，公司賬上貨幣資金達4億元，資產負債率僅26%左右，且無短期借款。在現金流充裕的情況下，先大額分紅再募資補流，邏輯上著實難以自洽。

受市場質疑的還有其產能擴張計劃。2022年以來，公司為保障奶源，先后控股了丹晟、德聯、隴黔三家牧業公司，大力發展自有牧場。這一布局恰逢行業產能過剩、生鮮乳價格持續走低。2023年，公司自產生鮮乳成本為4.76元/千克，遠高于3.83元/千克的外部采購均價，出現成本倒掛。

受此影響，三家控股子公司在2024年集體虧損，公司不得不大量淘汰低產奶牛，當年生產性生物資產處置損失近6000萬元。與此同時，公司貴州省內的多個牧場產奶量大幅下滑，獨山、衛城等牧場甚至階段性停產。

在現有產能閑置、自營牧場虧損的情況下，公司最初的募資方案仍計劃投入4億元新建威寧奶牛養殖基地，這一“逆勢擴張”的邏輯自然引來了監管的問詢。

雖然公司解釋稱這是為了應對低溫奶需求、鞏固省內市場地位，但市場更關心的是：為什么不在盤活現有產能上下功夫？

九成收入來自貴州，全國化如何破局？

南方乳業2017年成立，主要從事乳制品及含乳飲料的制造與銷售業務，旗下擁有“山花”“花都牧場”“花溪老酸奶”“貴草”等多個乳制品品牌。

南方乳業的根基深深扎在貴州。招股書顯示，2022年至2025年上半年，其超過92%的主營業務收入來自貴州省內。這種高度集中的市場格局，既是其作為“貴州奶王”的榮耀，也構成了其發展最明顯的“天花板”。

2024年，公司在貴州省內的市場占有率已高達約70.06%，市場空間接近飽和。然而，放眼全國，根據營業收入測算，其2024年在國內乳制品行業的市場占有率僅為0.35%，與伊利股份、蒙牛乳業合計超過39%的市場份額形成巨大反差。

這種高度依賴單一區域的業務結構，直接導致增長空間受限。2022年至2024年，南方乳業營業收入從15.75億元增至18.17億元，但增速卻從14.57%驟降至0.66%，幾乎陷入停滯。2025年營收增速雖略有回升至1.19%，但增長乏力的態勢并未根本扭轉。

盡管公司聲稱已推廣至湖南、四川、重慶等周邊省市，但省外收入始終沒有明顯突破，電商渠道收入占比也僅3%左右。

在貴州省內市場接近飽和的情況下，繼續增長的空間極為有限，而省外市場面對全國性巨頭的競爭，拓展難度極大。

7名全職人員撐起的“創新”故事

區域擴張受阻的同時，公司的創新屬性也面臨考驗。北交所對擬上市企業的創新屬性有明確要求，而研發投入恰恰是南方乳業最受質疑的環節。

2022年至2024年，公司研發費用率始終徘徊在0.6%左右，不足同行平均水平的一半。截至2026年2月，公司擁有15項專利，但無一發明專利，多為包裝和輔助裝置類。

比投入不足更棘手的是，根據第二輪問詢函披露，報告期內公司研發人員維持在40余人，但全職人員僅7人，占比不足兩成，其余均為從生產、質檢等部門臨時抽調的兼職人員。保薦機構的核查底稿顯示，公司沒有研發工時系統，僅靠員工手寫日志統計工時，且日志缺少填報和審批時間。

研發人員的頻繁流動也加劇了這一狀況。2023年，公司研發部門入職19人、離職20人，幾乎全員換血。2024年離職人數繼續增加，2025年上半年不得不從質量管理部緊急調入5名質檢人員“補位”。

對于一家年收入超過18億元的區域龍頭而言，研發體系如此粗放，難免讓人質疑其創新故事的底色。

南方乳業此番 IPO 闖關落地后，能否真正獲得資本市場認可，核心要答好三大考題：研發創新是否名副其實、募資擴張能否落地增效、區域突圍是否路徑清晰。

作為貴州本土龍頭 “奶王”，山花牛奶早已深度扎根本地、承載一代人情懷；但資本市場從不偏愛情懷，只認扎實業績、合規治理與長期增長潛力。