白鴿在線毛利率不足9%：保險科技公司如何撐起20億估值？

文|文心

2026年3月，白鴿在線第三次向港交所更新招股書，并通過上市聆訊，距離登陸港股只差臨門一腳。這家頭頂“國內第三方場景互聯網保險中介第一”光環的公司，正在向資本市場講述一個關于場景險、科技賦能和數字化轉型的故事。

然而，故事的另一面并不那么光鮮。三年間，公司營收從6.60億元增長至12.27億元，累計增幅86%，凈虧損卻從1718萬元擴大至4667萬元，虧損規模翻了近兩倍。

與此同時，多家分公司因虛列費用、未按規定使用銀行賬戶等違規行為被監管處罰，內控漏洞與持續虧損成為其IPO路上無法回避的拷問。

1.涉及80個場景、90億份保單

白鴿在線的商業模式并非傳統的保險中介。它不做標準化的壽險或車險，而是專注于嵌入日常生活場景的“場景險”——比如你在出行平臺買意外險、在外賣訂單里勾選食品安全險、在購票時被推薦延誤險，這些小額、高頻、短期的保險產品，正是白鴿在線的主戰場。

公司將自己定位為數字化風險管理解決方案提供商，充當保險公司與各類生活場景之間的“數字連接器”。截至2025年底，白鴿在線已開發80個細分場景，累計售出超過90億份保單，覆蓋約3.93億名被保險人。其生態版圖橫跨出行、普惠金融、公共事業、大健康醫養、物流、車服等“9+N”領域，合作保險公司超過70家，場景合作伙伴達260家。新希望作為戰略投資者持股13.87%，成為僅次于實控人團隊的第三大股東。

從收入結構來看，白鴿在線正在經歷一場靜默的轉型。傳統的保險交易服務收入從2023年的5.36億元增長至2025年的8.21億元，但占總營收的比重已從81.2%下降至66.9%。取而代之的是精準營銷及數字化解決方案收入，從1.16億元暴增244%至3.98億元，占比從17.5%躍升至32.5%。這意味著，公司正從單純的“賣保單”向“賣技術”升級——向保險公司輸出風險識別、動態定價、智能推薦等數字化能力，賺取項目服務費。

技術底座方面，白鴿在線搭建了“白鴿e保”SaaS系統和MaaS六大模型，覆蓋風險預警、圖像識別、智能推薦等環節。公司宣稱已實現每秒處理10萬單、日處理5000萬筆保單的能力；新項目從審批到首單簽發從33.1天壓縮至13.8天；理賠響應時間從傳統的1-3天縮短至3分鐘以內。研發投入也從2023年的1570萬元增加至2025年的3510萬元，約三分之一的雇員為研發人員。

最近一輪融資時間為2025年1月，本輪融資估值約20.29億人民幣，但技術敘事能否支撐起20億元的估值，尚待市場檢驗。與已上市的保險科技同行相比，白鴿在線8.4%的毛利率明顯偏低——手回集團、眾淼控股等2025年上半年毛利率均超過35%。技術驅動帶來的溢價尚未在財務數據中充分體現。

2.毛利率不足9%，現金流承壓

白鴿在線近三年的營收曲線一路向上：2023年6.60億元，2024年9.14億元，2025年12.27億元，復合增長率約34.2%。然而，與營收形成強烈反差的是凈利潤的持續惡化。2023年凈虧損1718萬元，2024年擴大至2771萬元，2025年進一步擴大至4667萬元，三年累計虧損額增長了172%。

虧損擴大的根源在于毛利率過低且不穩定。2023年至2025年，公司毛利率分別為7.9%、9.1%和8.4%，不僅遠低于同業30%以上的水平，甚至在2025年出現了下滑。作為對比，同樣是保險科技賽道、同樣在沖刺港股的手回集團，2025年上半年毛利率超過35%。白鴿在線低毛利率的癥結在于，其保險交易服務本質上仍是傭金中介業務，議價能力有限；而精準營銷及數字化解決方案雖然增長迅猛，但尚未形成規模效應來拉高整體毛利水平。

更值得關注的是，虧損擴大的同時，公司的經營性現金流在2025年才勉強轉正。2023年經營活動現金凈流出4389萬元，2024年凈流出703萬元，2025年轉為凈流入2014萬元。但截至2025年末，公司持有現金及現金等價物僅9403萬元，同時錄得負債凈額4783萬元、流動負債凈額5006萬元，短期資金壓力依然存在。貿易應收賬款達9550萬元，平均周轉天數28.8天，占用了大量營運資金。

招股書披露，白鴿在線對頭部客戶的依賴程度正在加深。2022年至2024年，來自前五大客戶的收入占比分別為55.3%、69.0%和77.2%。這意味著，一旦主要合作保險公司削減傭金率或轉向自營渠道，公司的營收將面臨劇烈波動。在保險公司持續推進“去中介化”的行業趨勢下，這一風險尤為突出。

3.分公司屢遭處罰，內控漏洞待解

與財務困境相比，合規問題可能是白鴿在線IPO路上更棘手的障礙。據公開報道，近年來國家金融監督管理總局（含原銀保監會）對白鴿在線位于貴州、吉林、福建和重慶等地的分公司累計罰款達105萬元，違規事由包括虛列費用、未按規定使用銀行賬戶、營業場所變更未及時披露等。其中，貴州分公司被罰款35萬元，吉林分公司更被責令停止接受新業務三個月。

這些處罰指向的是公司內部控制的系統性漏洞。虛列費用往往意味著財務數據不實，未按規定使用銀行賬戶則可能涉及資金管理混亂。對于一家以“科技賦能風險管理”為核心故事的公司而言，連自身的合規風險都未能有效管控，無疑會削弱投資者對其技術能力的信任。

此外，行業監管環境正在急劇收緊。2025年，國家金融監督管理總局發布《關于加強和改進互聯網財產保險業務監管有關事項的通知》，明確禁止保險公司通過互聯網方式規避屬地監管，并要求建立全流程服務體系，保障消費者的知情權和自主選擇權。與此同時，監管層持續清退不合規的中介機構——2024至2025年，全國累計查處吊銷注銷保險中介集團3家、保險專業中介法人機構57家，清退保險專業中介分支機構3730家。在這樣的大環境下，白鴿在線任何合規瑕疵都可能被放大。

數據安全是另一重隱憂。公司擁有超過3.93億被保險人的個人信息和保單數據，在《個人信息保護法》和《數據安全法》的雙重監管下，數據收集、存儲和使用的合規性要求極高。招股書中雖提及已建立數據安全管理制度，但并未披露是否接受過相關專項檢查或發生過數據泄露事件。

對于即將登陸港股的白鴿在線而言，上市只是起點。如何止住虧損、改善毛利率、降低客戶集中度、完善內控體系，是它必須回答的四個核心問題。資本市場對“場景保險第一股”的期待，遠不止于一個動人的科技故事。