銅師傅創(chuàng)始人俞光曾自稱“骨灰級(jí)米粉”，將小米的性價(jià)比理念引入銅雕工藝，雷軍也公開稱贊其為“小米體系外最像小米的企業(yè)”。然而2026年3月31日，這家被寄予厚望的“銅質(zhì)文創(chuàng)第一股”在港交所上市首日，股價(jià)便遭遇腰斬——開盤跌超40%，收盤跌幅達(dá)49.17%，次日收盤漲8個(gè)點(diǎn)。曾經(jīng)被資本市場(chǎng)追捧的“國(guó)潮”故事，為何在銅鑼敲響的瞬間就失去了魔力？

01 一場(chǎng)“盛大”的IPO潰敗

2026年3月31日上午9:30，杭州銅師傅文創(chuàng)集團(tuán)股份有限公司（股票代碼：00664.HK）正式在香港聯(lián)交所掛牌交易。創(chuàng)始人俞光敲響銅鑼的那一刻，或許并未預(yù)料到，等待他的是一場(chǎng)資本市場(chǎng)的“冷水浴”。

發(fā)行價(jià)60港元/股，開盤價(jià)35.42港元——直接低開40.97%。盤中雖有小幅掙扎，但最終收盤定格在30.5港元，全天暴跌49.17%，市值蒸發(fā)近半。更令人憂心的是，次日股價(jià)收漲。

要知道，這家公司剛剛被媒體冠以“中年人的泡泡瑪特”的美譽(yù)，背后站著雷軍和他的小米系資本——順為資本持股13.39%，小米集團(tuán)旗下天津金米持股9.56%。從A股轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，歷經(jīng)兩次遞表，終于在2026年3月闖關(guān)成功，結(jié)果卻交出了一份令人瞠目的成績(jī)單。

問題出在哪里？

02 發(fā)行價(jià)之殤：70倍PE的“自信”與市場(chǎng)的“不買賬”

最直接的原因，指向了定價(jià)。

銅師傅此次IPO發(fā)行價(jià)為60港元/股。以2024年業(yè)績(jī)計(jì)算，發(fā)行市盈率約為43倍；如果以2025年的業(yè)績(jī)預(yù)估，這一數(shù)字飆升至超過70倍。

這是一個(gè)什么概念？同期，同樣是港股消費(fèi)股的泡泡瑪特，市盈率約27倍；名創(chuàng)優(yōu)品約20倍；A股可比公司華瓷股份僅17倍。也就是說，銅師傅的發(fā)行估值幾乎是同行的2到4倍。

市場(chǎng)對(duì)此的反應(yīng)非常誠(chéng)實(shí)。招股結(jié)果顯示，公開發(fā)售部分雖然獲得59.55倍超額認(rèn)購(gòu)，但國(guó)際發(fā)售部分僅獲得1.56倍認(rèn)購(gòu)。通俗地說：散戶熱情高漲，機(jī)構(gòu)投資者卻興趣寥寥。

這種“叫好不叫座”的分化，直接預(yù)示了上市后的命運(yùn)。機(jī)構(gòu)投資者是二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)基石，當(dāng)他們對(duì)估值投出反對(duì)票時(shí)，散戶的熱情再高也無(wú)法托住股價(jià)。暗盤交易中，銅師傅已經(jīng)提前大跌30%，首日“腰斬”不過是預(yù)期落地。

03 賽道的“隱形天花板”：16億的“小而美”困局

估值過高的背后，是更為根本的結(jié)構(gòu)性矛盾：銅師傅所在的賽道，真的撐不起這樣的定價(jià)。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2024年中國(guó)銅質(zhì)文創(chuàng)工藝產(chǎn)品的整體市場(chǎng)規(guī)模僅為16億元人民幣。而銅師傅在其中已經(jīng)占據(jù)了35%的市場(chǎng)份額，位列第一。

這意味著什么？這意味著即便銅師傅把整個(gè)市場(chǎng)的份額都吃掉，總收入也不過16億元。這種天然的市場(chǎng)容量天花板，從根本上限制了公司的成長(zhǎng)想象力。

相比之下，塑膠樹脂文創(chuàng)市場(chǎng)預(yù)計(jì)將從2019年的380億元激增至2029年的1555億元。這才是資本愿意追逐的“星辰大海”。一個(gè)只有十幾億規(guī)模的市場(chǎng)，龍頭企業(yè)的市值能達(dá)到多少？港股給出的答案是：不到20億港元。

“銅師傅所處賽道天花板過低是壓制股價(jià)的核心基本面因素。”盤古智庫(kù)高級(jí)研究員江瀚直言，“即便作為市占率35%的龍頭，其存量博弈的特征明顯，缺乏足夠的想象空間來支撐高市值的持續(xù)增長(zhǎng)”。

04 業(yè)績(jī)的“逆風(fēng)”：增收不增利的尷尬

再看基本面，銅師傅交出的成績(jī)單也難言亮眼。

2022年至2024年，公司營(yíng)收從5.03億元緩慢增長(zhǎng)至5.71億元，三年累計(jì)增幅不足14%。而到了2025年前三季度，公司出現(xiàn)“增收不增利”的尷尬局面：營(yíng)收同比增長(zhǎng)11.26%至4.48億元，但期內(nèi)利潤(rùn)卻同比下滑21.99%至4155.3萬(wàn)元。

利潤(rùn)下滑的直接原因之一是原材料成本。銅師傅主營(yíng)業(yè)務(wù)高度依賴銅材，而銅價(jià)自2020年以來持續(xù)攀升，2020年至2025年復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)10.7%，從每千克48.7元漲至80.9元。與此同時(shí)，公司產(chǎn)品提價(jià)能力有限，原材料上漲的壓力只能自己消化。

更值得警惕的是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的單一性。銅質(zhì)文創(chuàng)產(chǎn)品收入占比長(zhǎng)期超過95%，其中銅質(zhì)擺件貢獻(xiàn)了85%以上的收入。雖然公司嘗試拓展塑膠潮玩、黃金文創(chuàng)等新品類，但短期內(nèi)貢獻(xiàn)微乎其微。這種“把雞蛋放在一個(gè)籃子里”的業(yè)務(wù)模式，在市場(chǎng)眼中就是高風(fēng)險(xiǎn)。

05 客群“窄化”：中年男人的生意不好做

銅師傅被稱為“中年人的泡泡瑪特”，這個(gè)標(biāo)簽本身就暗含了問題的另一面。

泡泡瑪特的成功，建立在Z世代女性的高頻、沖動(dòng)消費(fèi)之上。而銅師傅的產(chǎn)品——銅關(guān)公、銅佛像、銅葫蘆——瞄準(zhǔn)的是中年男性群體。這個(gè)客群有幾個(gè)特點(diǎn)：客單價(jià)高但復(fù)購(gòu)率低，消費(fèi)決策理性且周期長(zhǎng)，審美偏好穩(wěn)定不易改變。

換言之，中年男人的生意，遠(yuǎn)不如“小姐姐”們好做。招股書顯示，銅師傅線上客單價(jià)長(zhǎng)期維持在750元以上，但消費(fèi)者的下一次購(gòu)買可能是一年后甚至更久。這種低頻消費(fèi)模式，決定了其用戶黏性和成長(zhǎng)性與泡泡瑪特不在一個(gè)量級(jí)。

06 機(jī)構(gòu)與散戶的分化：一場(chǎng)“認(rèn)知差”的悲劇

回顧銅師傅的IPO全過程，有一個(gè)細(xì)節(jié)值得深思：公開發(fā)售超購(gòu)近60倍，國(guó)際配售僅1.56倍。

這是一個(gè)典型的“認(rèn)知錯(cuò)配”：散戶投資者被“國(guó)潮第一股”“雷軍概念”“中年泡泡瑪特”這些標(biāo)簽吸引，抱著打新賺錢的慣性思維蜂擁而入；而機(jī)構(gòu)投資者用腳投票，對(duì)估值和賽道天花板保持清醒。

結(jié)果就是，開盤后散戶發(fā)現(xiàn)無(wú)人接盤，股價(jià)踩踏式下跌。而那些在暗盤和首日抄底的散戶，很可能在次日繼續(xù)下跌中又被套牢。

中關(guān)村物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟副秘書長(zhǎng)袁帥對(duì)此分析稱：“一方面‘銅質(zhì)文創(chuàng)第一股’的獨(dú)特概念吸引了部分投資者的關(guān)注，但另一方面，市場(chǎng)對(duì)銅師傅盈利能力與成長(zhǎng)確定性存在擔(dān)憂，專業(yè)資金的觀望與散戶的拋售形成合力，最終導(dǎo)致股價(jià)承壓破發(fā)”。

07 上市之后：資本市場(chǎng)的“終局審判”

上市首日腰斬，對(duì)銅師傅來說是一次沉重的“終局審判”。但這也給市場(chǎng)留下了深刻的啟示。

首先是對(duì)估值的再認(rèn)識(shí)。港股市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)股的定價(jià)邏輯是：不看概念看業(yè)績(jī)，不看故事看現(xiàn)金流。銅師傅以70倍PE發(fā)行，對(duì)標(biāo)的是成長(zhǎng)性極強(qiáng)的新消費(fèi)龍頭，但實(shí)際增長(zhǎng)曲線卻平緩如制造業(yè)企業(yè)。這種錯(cuò)配，必然會(huì)被市場(chǎng)糾正。

其次是對(duì)小眾賽道的再評(píng)估。“小而美”可以成為好生意，但不一定是好投資。當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)總規(guī)模只有16億元，龍頭企業(yè)市占率已經(jīng)35%時(shí)，留給資本增值的空間確實(shí)有限。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家盤和林指出：“銅質(zhì)藝術(shù)品還沒有形成潮流，這一領(lǐng)域壁壘其實(shí)并不高，銅質(zhì)藝術(shù)品的普及難度也比較大。”未來銅師傅的突破點(diǎn)，或許在于從“小眾銅藝”轉(zhuǎn)型為“大眾文創(chuàng)”，真正成為流行文化的一部分。

回歸常識(shí)

銅師傅的故事并不復(fù)雜：一個(gè)被雷軍看好的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，一個(gè)以“小米方法論”改造傳統(tǒng)工藝的嘗試，一個(gè)在細(xì)分領(lǐng)域做到第一的隱形冠軍。但資本市場(chǎng)終究是理性的——概念再動(dòng)人，也要回歸估值與業(yè)績(jī)的常識(shí)。

上市首日的腰斬，不是對(duì)銅師傅商業(yè)模式的否定，而是對(duì)過高定價(jià)的一次“硬著陸”。對(duì)于俞光而言，這或許是創(chuàng)業(yè)路上最苦澀的一課；對(duì)于市場(chǎng)而言，這再次驗(yàn)證了一個(gè)樸素的道理：

當(dāng)一家公司敲響上市銅鑼時(shí)，真正的考驗(yàn)才剛剛開始。

（本文數(shù)據(jù)截至2026年3月31日收盤）

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