三月大跌后，重新理解“股債商”

“什么多元資產，什么股債商，三月份一樣亂跌，根本不靠譜”，一個朋友的吐槽，挺有代表性。

對于這兩年開始逐漸擁抱所謂多元資產配置，或者說所謂 “股債商” 組合的許多基民，剛剛過去的 3 月，或許是讓他們信仰動搖的一個月。

是的，在 2026 年的這個 3 月，不太平。

對民謠愛好者，3 月是 “米店月”，因為張瑋瑋的那首《米店》，開頭就唱著 “三月的煙雨飄搖的南方 / 你坐在你空空的米店 / 你一手拿著蘋果一手拿著命運 / 在尋找你自己的香”。

但對于廣大投資者，三月無疑是一場暴雨，飄搖的是全球。

曾經讓人喊出 YYDS 的納斯達克 100，在 2 月下跌 2.32% 之后，在 3 月又跌了 4.89%。

曾經在 2025 年讓許多人感受到股票債券之外也很精彩的黃金，以 SHFE 黃金計價，3 月暴跌了 11.13%。

但多元資產配置，或者說 “股債商” 理念，真的不靠譜嗎？

其實之前也零星提過，所謂 “股債商” 策略的三月 “崩潰”，其實實質更多是 “股債金” 策略的 “崩潰”。

是的，由于 A 股基金載體，尤其是場外基金載體的相對匱乏和限制，公募投顧大量的多元資產策略，在商品上只是投向黃金，更多的類別并未涉獵。筆者去年在談及一些投顧產品時也特別強調過，更多商品資產覆蓋的價值。

但在剛剛過去的三月，這恰恰造成了天壤之別。

下圖是 A 股四只商品 ETF 的一季度表現，可以看到能源化工 ETF 的上漲貫穿三月，豆粕在前半個月也有表現，這兩者其實還是能夠發揮多元資產分散作用，并貢獻正收益的。

所以，股債商多元配置，在三月依然能發揮作用 —— 前提是你對足夠多的資產有所覆蓋。

當然，我也明白許多投顧類產品的無奈，商品 ETF 的場外份額，往往限購甚至往往暫停申購，是的投顧產品很難用好 —— 其實別說場外份額，即使是場內 ETF，類似豆粕 ETF，也曾經出現溢價 10% 的瘋狂，這讓許多只想賺貝塔，不想承擔溢價變動的投資者苦不堪言。

所以，每次想起這個問題，不得不羨慕美股 ETF，背靠全球最大的商品期貨市場，有足夠的市場容量和深度，所以有大量商品期貨類 ETF 可供使用，比如成立于 2007 年的德銀農產品 ETF (DBA)，如今規模是 11.8 億美元；比如成立于 2006 年的美國石油 ETF (USO)，如今規模是 26 億美元。

羨慕，吐槽，都是沒用的。

一個成熟的投資者，只能在局限條件下，尋找更優解決方案。

其實，在這個問題上，早年就有不少主動基金經理，在不是 FOF 載體不能買其他商品基金的限制下，尋找過在商品 Beta 上暴露的可能性 —— 通過相關股票來間接涉獵。

其實這個思路，老股民并不陌生，當年有色股，就曾經屢屢成為 A 股重要的領頭羊。而近年黃金股 ETF 或者基金，也提供了比黃金本身更強的爆發力。

只不過，因為常年投資偏好的原因，絕大多數投資者對于舊能源 (石油、天然氣、煤炭等) 興趣有限，對于農產品更是了解甚少，所以遇上今年三月這樣這兩類資產引領的行情，就一籌莫展了。

那么以 A 股的行業，是否有能間接替代的呢？

我首先看的是農業這塊。去年，A 股有跟蹤國證糧食的 ETF 上市，糧食作為種植業，與 DBA 的谷物是比較接近的。

下圖是國證糧食、DBA 和萬得全 A 的對比 (2026 年數據均截至 3 月 31 日，下同)。從逐年收益來看，A 股的糧食行業，與美國農產品期貨，還不那么同步。唯一欣慰的是，至少在 2026 年一季度，國證糧食是正回報，與萬得全 A 有顯著的差異化了。

帶著對農業 (糧食) 的小小失望，再來看能源這塊。

能源這塊，A 股其實很早就有煤炭 ETF。我想只要是經歷過 2022 年的基民，對于當年萬得全 A 下跌 18.66%，但是中證煤炭大漲 10.22% 的逆勢記憶猶新吧，當年許多主動基金經理也靠煤炭在當年斬獲不錯的業績。

但可惜的是因為種種原因，這條產品線許多年沒有新產品了。

幸而，這些年油氣行業的 ETF，發行倒是很暢快，最新一只是跟蹤國證油氣的石油 ETF 招商 (159197)，今天 (4 月 2 日) 上市交易。

下表是國證油氣與美國原油基金 (USO) 還有萬得全 A 的年度收益對比。

國證油氣，是相關的公司，公司的開采成本和油田儲備還有業務模式決定了，其與油價的關鍵不是簡單線性的。但至少從分散波動，資產多元化角度，的確有一定的效果。比如 2021 年，A 股當年整體表現很一般，但國證油氣的漲幅也有 33.93%；又比如 2022 年，國證油氣也是 0.05% 守住了正收益；又比如今年一季度，雖然漲幅不可能像 USO 那么夸張，但是 21.22% 的漲幅，相比萬得全 A 同期 1.15% 的跌幅，可是要好太多了。

如果細看今年迄今的表現，可以看到今年前兩個月以及 3 月初，國證油氣的表現與美國原油基金 (USO) 相若，甚至漲幅更大，但 3 月中下旬則開始出現回落。顯然，A 股的油氣股，可以在資源價格急劇波動的時候，提供一種與 A 股異質性的收益分布，但不可能要求其成為原油商品期貨的復制品 —— 但即使只是異質性，也已經極好了。

下表是 2026 年 3 月國證油氣與萬得全 A 的逐日走勢對比，光光是三月第一個交易日在萬得全 A 大跌 2.97% 的背景下，國證油氣大漲 8.5%，這種逆勢表現就已經難能可貴了，這種反向表現的行情，在 3 月 12 日、3 月 19 日也再次出現。

回到開頭那位朋友的吐槽。

多元資產配置不靠譜嗎？靠譜。但前提是，你的 “多元”，是真的多元。

如果你的商品敞口只有黃金，那你拿到的不是多元資產組合，而是一個 “股債金” 組合 —— 三月的暴雨一來，三把傘同時被吹翻，不奇怪。

真正的多元，意味著你得愿意走出舒適區，去了解那些你平時不太關注的資產：能源、農產品、甚至那些聽上去不那么 “性感” 的舊經濟。它們不會每個月都出彩，但在關鍵時刻，它們提供的是與你持倉其余部分截然不同的收益分布。

《米店》里唱的是 “你一手拿著蘋果一手拿著命運”。做投資也差不多 —— 一手拿著你熟悉的、喜歡的資產，另一手，得愿意拿起那些你不太熟悉的。

兩只手都握著東西，才叫配置。