現(xiàn)在拿到的，還只是一張入場券，而不是比賽的結(jié)果。

作者｜張勇毅

編輯｜鄭玄

2019 年，XREAL 的前身 Nreal 在 CES 發(fā)布了 Light，那是業(yè)界第一款面向消費者銷售的 AR 眼鏡。

七年后，這家公司帶著一份 366 頁的招股書叩響香港聯(lián)交所的大門。

北京時間 4 月 1 日晚，XREAL 披露了首份港股招股書。這份一共 366 頁的招股書，首次向外界攤開了這家智能眼鏡賽道「老玩家」的全部底牌。

即便大部分讀者不會看完它，但如果只讀一個數(shù)字，我會推薦這個：2025 年 12 月 31 日，XREAL 賬上只剩 6363 萬元人民幣。

在此之前，市場對于 XREAL 這家公司一直處于兩極分化的評價中：有些人認(rèn)可 XREAL 在海外市場的構(gòu)建，以及在與 Google 的 Android XR 項目合作中展示出的未來潛力；但也有人認(rèn)為 XREAL 至今仍然未能真正踏足 AI 眼鏡賽道，實際上是失去了拓展更多新市場、新用戶的機(jī)會。

但在招股書中，這家連續(xù)四年全球 AR 眼鏡銷售額排名第一的公司，一年賣出了超過 5 億元的貨，年底的現(xiàn)金余額卻只夠撐三個月出頭。招股書里有一句話寫得不加掩飾：「我們過往主要透過融資活動所得現(xiàn)金撥付營運資金。」

這不是一家陷入財務(wù)危機(jī)的公司。但讀這份文件，你會看到一個比「智能眼鏡第一股」更復(fù)雜的故事——它跑通了什么，還沒跑通什么，以及為什么現(xiàn)在是它必須上市的時間節(jié)點。

01

兩年毛利率翻倍

大多數(shù)關(guān)于 XREAL 的報道，重心會落在「全球第一」「收入破 5 億」這些標(biāo)簽上。這沒有錯，但可能漏掉了招股書里最值得讀的一組數(shù)字。

XREAL 近三年的毛利率走勢：2023 年 18.8%，2024 年 22.1%，2025 年35.2%。

兩年時間，毛利率幾乎翻倍。

一家硬件公司能做到 35% 的毛利率，已經(jīng)站在了相當(dāng)不錯的位置——蘋果配件系列大約在 35%-40%，大疆的毛利率常年在 35% 附近。更重要的是這條線的斜率：2024 年只漲了 3 個點，2025 年一口氣漲了 13 個點。

是什么推動了這個加速度？

答案藏在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化里。2025 年，XREAL 的旗艦產(chǎn)品 One 系列賣出了 111,355 臺，而 2024 年剛推出時只賣了 13,512 臺。這款搭載自研 X1 端側(cè)協(xié)處理器和 X-Prism 光學(xué)引擎的產(chǎn)品，均價 3196 元人民幣，比入門款 Air 系列貴出將近一倍。高端產(chǎn)品出貨量暴增，帶動了整體毛利結(jié)構(gòu)的升級。

XREAL One｜圖片來源：極客公園

更有意思的是配件的毛利率：47.3%。

Beam 系列計算終端、Eye 外置攝像頭模塊、Hub 游戲主機(jī)適配器——這些配件在 2025 年貢獻(xiàn)了 7274 萬元收入，毛利率接近消費電子里的「軟件化」水準(zhǔn)。這說明 XREAL 在悄悄做一件事：把硬件生態(tài)系統(tǒng)里的附加價值，從主機(jī)轉(zhuǎn)移到周邊。這個思路，和任天堂靠游戲卡帶賺錢、DJI 靠配件提高粘性，是同一種邏輯。

還有一個容易被誤讀的數(shù)字：企業(yè)服務(wù)收入的毛利率，2025 年達(dá)到了 60.8%。

絕對金額不大（4030 萬元），但背后是與谷歌共同開發(fā) Project Aura、與華碩 ROG 聯(lián)名開發(fā) R1、為蔚來汽車定制車載 AR 眼鏡。這些「服務(wù)收入」說明一件事：XREAL 已經(jīng)有人愿意為它的技術(shù)付服務(wù)費，而不只是買它的硬件。這個變化，可能比任何一款新產(chǎn)品的發(fā)布都更值得關(guān)注。

02

一個「賭注」，押在了 2026 年

招股書里有一張產(chǎn)品時間線圖，上面出現(xiàn)了一個符號：*計劃于 2026 年推出。

這個星號，標(biāo)注了三款產(chǎn)品：ROG XREAL R1、Project Helen，以及可能更為人所熟知的與 Google 合作的 AR 眼鏡新品——Project Aura。

三款產(chǎn)品里，前兩款相對清晰——ROG R1 是與華碩電競品牌聯(lián)名、搭載 240Hz 刷新率顯示屏的游戲向產(chǎn)品，已在今年 CES 上亮相；Project Helen 是 Air 系列的平價下一代，定價策略會進(jìn)一步下探，直沖更廣泛的主流消費群體。

但 Project Aura 不一樣。

這款產(chǎn)品在 2025 年 5 月的 Google I/O 大會首次亮相時，站在臺上介紹它的，不只是 XREAL 的人。谷歌把它列為 Android XR 平臺上首批接入的光學(xué)透視（OST，Optical See-Through）AR 設(shè)備，Gemini 多模態(tài) AI 內(nèi)置其中，分體式架構(gòu)（眼鏡端 + Puck 計算單元）讓主機(jī)重量控制在 95 克，視場角（FoV）從當(dāng)前旗艦的 57° 跳升到約 70°。

Google 曾在 2025 年 Google I/O 大會上介紹，首款由 XREAL 制造運行 Android XR 的 AR 眼鏡｜圖片來源：極客公園

更值得關(guān)注的是招股書披露的合作條款結(jié)構(gòu)：谷歌按里程碑節(jié)點付給 XREAL 服務(wù)費，但XREAL 保留了光學(xué)和硬件相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)的所有權(quán)，以及后續(xù)產(chǎn)品的自主定價權(quán)和硬件銷售收入歸屬權(quán)。

這不是「代工」合作，更接近「共同定義下一代產(chǎn)品形態(tài)」。

在 AR 硬件這條賽道上，谷歌曾經(jīng)有過 Google Glass，Meta 有 Ray-Ban，蘋果有 Vision Pro。這三家里，Glass 失敗了，Ray-Ban 走的是無顯示屏路線，Vision Pro 太重太貴。Project Aura 要做的，是那個還沒人真正做成的事：一副同時兼顧日常佩戴重量、真實 AR 顯示效果和原生 AI 能力的消費級眼鏡。

XREAL 在招股書里說，Project Aura「計劃于 2026 年推出」。

這意味著什么？意味著如果上市順利，本次募資金額中很大比例會流向這款產(chǎn)品的量產(chǎn)準(zhǔn)備。而這款產(chǎn)品的成敗，在相當(dāng)程度上決定了 XREAL 能不能從「AR 眼鏡銷量最高的品牌」躍升為「重新定義下一代計算入口的公司」。

03

錢從哪里來，又去了哪里

招股書里的現(xiàn)金流表，是 XREAL 財務(wù)狀況最「坦誠」的部分。

經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出：2023 年 4.72 億，2024 年 1.74 億，2025 年 2.03 億。三年持續(xù)為負(fù)，且 2025 年不降反升。公司解釋是應(yīng)付款項變化帶來的時間性因素，并非業(yè)務(wù)質(zhì)量惡化——這個解釋在會計層面站得住腳，但現(xiàn)金還是真實地流出去了。

融資活動所得現(xiàn)金：三年合計約 3.24 億元。主要構(gòu)成是銀行貸款滾動——2025 年借了 6.70 億，還了 6.58 億，凈流入只有 8779 萬。

2026 年 2 月底，賬上現(xiàn)金回升到了 1.80 億元左右。來自立訊精密、浦東創(chuàng)領(lǐng)等投資方的 D 輪融資開始陸續(xù)到賬，才讓數(shù)字好看一點。

這就是那句「過往主要透過融資活動所得現(xiàn)金撥付營運資金」背后的真實圖景。

但現(xiàn)金流的壓力并不等于經(jīng)營質(zhì)量在變差：把會計層面的非現(xiàn)金項目剔除之后，情況要樂觀得多：優(yōu)先股公允價值變動每年吃掉的虧損——2023 年 4.39 億、2024 年 3.28 億、2025 年 2.03 億——上市后優(yōu)先股一旦轉(zhuǎn)換為普通股，這個科目就直接消失。用非 IFRS 口徑衡量的調(diào)整后凈虧損，已經(jīng)從 2023 年的 4.37 億壓縮到了 2025 年的2.50 億，占收入比例從 112% 降至 48%。

但 48% 就是說，每賺 1 元，還要額外虧將近 5 毛。

距離盈虧平衡，還有一段距離。

XREAL 也沒有回避這個問題。招股書里有一段話，大意是：董事認(rèn)為考慮到現(xiàn)有現(xiàn)金、銀行授信以及 IPO 募資凈額，公司有足夠的營運資金滿足未來 12 個月的需求。

這個「12 個月」的時間窗口，以及特意把「IPO 募資凈額」單獨列進(jìn)來，基本上把真實情況交代得很清楚了。

此外還有一個細(xì)節(jié)，XREAL 的財務(wù)數(shù)據(jù)里鮮少被單獨拿出來說——它 70% 以上的收入來自海外市場。

2025 年，美國市場貢獻(xiàn)了 36.9% 的總收入（約 1.90 億元人民幣），日本 14.6%，歐洲 13.8%，中國內(nèi)地只占 29%。

這個結(jié)構(gòu)在中國消費電子出海公司里相當(dāng)少見：大疆是「出海了」，但本質(zhì)上還是一家在國內(nèi)研發(fā)制造、向全球出貨的公司；XREAL 的不同之處在于，它在北美、日本、韓國分別設(shè)立了本地銷售與運營團(tuán)隊，產(chǎn)品研發(fā)也從一開始就預(yù)設(shè)了全球化視角——鍵盤布局、語言適配、生態(tài)系統(tǒng)對接，都不是事后追加的工作。

這個全球化結(jié)構(gòu)，既是優(yōu)勢，也是風(fēng)險因子。招股書在風(fēng)險因素章節(jié)里，對地緣政治和美國關(guān)稅政策做了專門的披露。70% 的海外收入里，美國一國就占了一多半——如果貿(mào)易政策出現(xiàn)重大變化，沖擊會非常直接。

這個風(fēng)險在招股書提交的 2026 年初，已經(jīng)是一個現(xiàn)實中需要認(rèn)真對待的變量，而非假設(shè)性的尾部風(fēng)險。

制造端的底氣也在這里：XREAL 在無錫有一座約 2 萬平方米的自有光學(xué)模組工廠，2021 年建成，根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，是全球 AR 眼鏡行業(yè)迄今唯一一座光學(xué)模組自主生產(chǎn)基地。從光學(xué)材料檢測到雙目組裝，再到性能測試出貨，對這條制造鏈路的完整掌控，是它毛利率兩年從 19% 爬升到 35% 的重要支撐，也是純組裝型競爭對手很難翻越的一道坎。

04

不是終點，是起跑線

從 XREAL 到 NREAL，在過去的七年中發(fā)生了很多事。

全球范圍內(nèi)，Magic Leap 燒掉了 35 億美元，最終賣給了航空巨頭萊昂納多；谷歌的 Glass 折戟之后，靠 Glass Enterprise Edition 在工業(yè)場景茍延殘喘；微軟的 HoloLens 已經(jīng)數(shù)年沒有更新；Meta 把重心押在了無顯示屏的 Ray-Ban，放棄了正面硬剛 AR 顯示。

剩下來的，消費級 AR 眼鏡市場里，規(guī)模最大、商業(yè)化最深的公司是 XREAL。

但「活下來」和「跑贏」，是兩件不同的事。

2026 年的 AR 眼鏡市場，正在迎來最密集的競爭窗口：Aura 要量產(chǎn)，三星和 Google 的聯(lián)合 XR 產(chǎn)品要發(fā)布，蘋果據(jù)傳正在研發(fā)比 Vision Pro 更輕量的下一代產(chǎn)品，國內(nèi)的華為、字節(jié)跳動、小米都在加速布局。

XREAL 現(xiàn)在站在的位置，是一條分水嶺。

毛利率破 35%，說明這門生意的底層邏輯跑通了；企業(yè)服務(wù)收入毛利率 60%，說明技術(shù)開始產(chǎn)生溢價；但 2.5 億的年度經(jīng)營虧損和只剩六千多萬的現(xiàn)金余額，說明它現(xiàn)在拿到的，還只是一張入場券，而不是比賽的結(jié)果。

「智能眼鏡第一股」這個名字，會在上市當(dāng)天刻進(jìn)它的歷史。但這個行業(yè)的競爭，才剛剛進(jìn)入真正激烈的階段。

*頭圖來源：XREAL

本文為極客公園原創(chuàng)文章，轉(zhuǎn)載請聯(lián)系極客君微信 geekparkGO

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