量化底倉型產品應該是什么樣？

超額之上的超額不只是多因子：一套三聲部的量化當曲譜需要雙手才能彈

1930 年，拉威爾 (Maurice Ravel) 完成了《D 大調左手鋼琴協奏曲》。委托者是保羅?維特根斯坦 (Paul Wittgenstein)—— 一位在一戰中失去右臂的鋼琴家 (PS：他有一位更出名的弟弟，哲學家路德維希?維特根斯坦 Ludwig Wittgenstein)。

整部作品只用左手演奏。但拉威爾在有限的音域里寫出了驚人的豐富性，低音區的轟鳴、中音區的旋律、高音區的點綴，全靠五根手指完成。

我想到這個故事，是因為張序。

對于 EarlETF 的老讀者，張序應該不陌生。我每年 11 月更新的EarlONE基金清單，就納入了它管理的華安事件驅動量化混合，一只以指增思路追蹤萬得偏股混合型基金指數的量化基金。自張序 2020 年接手以來，已經連續六年跑贏萬得偏股混合型基金指數。

過去幾年，他管理的華安事件驅動量化一直在做一件類似的事 —— 用一只 “不完整的手”，去追蹤一個越來越需要雙手才能彈好的曲子。

那首曲子自然是萬得偏股混合型基金指數。而他 “缺失” 的那只手，叫港股。

成績已經足夠體面。但任何一個聽過單手協奏曲的人都會忍不住想：如果雙手都能用呢？

近期即將發行的，可以投資港股的華安智優量化策略混合 (A:026859 C:026866)，就是張序的 “雙手版本”。

當我們投資基金時，追求的是什么？當然是在獲得 A 股整體收益的前提下，還能多兩個字 ——超額。

從歷史數據來看，代表公募基金整體表現的萬得偏股混合型基金指數，相對萬得全 A 的確有長期超額 —— 它是主動基金經理們集體智慧的結晶。

下圖是 2016 年迄今 (截至 2026 年 3 月 20 日) 這兩者的對比，可以看到萬得偏股混合型基金指數相對萬得全 A 的年化超額高達 2.99 個百分點，甚至比萬得全 A 本身的貝塔 2.66% 還要多?；鹜顿Y的價值，可見一斑。

而張序正在做的，是在這層超額之上再疊一層。

下圖是 2020 年 5 月 18 日張序上任開始管理華安事件驅動量化后，相對萬得偏股混合型基金指數的走勢對比，可以看到華安事件驅動量化的年化收益為 16.21%，相較同期萬得偏股混合型基金指數 6.57% 的年化收益，年化超額將近 10 個百分點 —— 同樣比萬得偏股混合型基金指數實現的貝塔更大！

更重要的是，“跑贏” 對張序的華安事件驅動而言，不是一個結果，而是一連串事件。

從下表可以看到，自 2020 年 5 月張序上任以來，華安事件驅動量化每年都跑贏了萬得偏股混合型基金指數。

持續跑贏，這對普通基民，無疑是特別重要的一種 “安心”。

我特地測算了一下，根據 Wind 的股票 + 主動偏股的口徑，2020 年前成立的基金合計 2510 只，能夠連續六年都跑贏萬得偏股混合型基金指數的，只有區區 29 只，可以說是百里挑一。

當然，連續六年跑贏，不能只看結果，還要追問一個問題：為什么？

公募量化圈里，跟蹤萬得偏股混合型基金指數做超額的產品不少，大多數走的是傳統多因子 + AI 模型 —— 價值、成長、動量、質量，幾個因子排列組合，彼此大同小異，至于 AI 這塊則是機器學習的黑箱。

而張序不太一樣。他的框架里同時跑著三條線：多因子選股、行業輪動、事件驅動。

多因子選股，已經是當下公募量化的標配，即使近年引入機器學習 AI 賦能，其實也不過是加深了對量化數據的挖掘。但經過多次模型迭代，這一策略在張序的華安事件驅動中只占 50% 的權重。

張序真正的特色或者說價值，在于剩下的 50%——40% 的行業輪動 + 10% 的事件驅動策略。

對于行業輪動，老股民都不會陌生。A 股是一個行業主導的股市，每年往往總有一些行業明星，若能捕捉到，超額很是突出。

在行業輪動上，華安事件驅動量化將一眾行業聚類成七大類，每個月選出若干個有超額潛力的行業持有。

至于事件驅動策略，有點接近 EarlETF 上經常提及的 “日歷效應”，類似春節效應、年報季、蘋果發布會等可預期并對市場造成影響的事件，都會納入其中。

如果說純多因子是用左手彈單旋律線，那張序做的更接近三聲部 —— 低音區的行業配置、中音區的因子選股、高音區的事件捕捉，各自獨立又彼此咬合。這也是我認為他在同類中最稀缺的地方：策略的異質性。

如何理解這種異質性？

下圖是華安事件驅動與萬得偏股混合型基金指數的滾動 1 年超額圖，當灰色曲線在 0 軸之上時，代表華安事件驅動在那個時點，持有滿 1 年的收益率相較萬得偏股混合型基金指數是有超額的，可以看到絕大多數時點都是有超額的。

當然，細看收益差曲線，并不平坦，而是有著顯著的波峰波谷。

這其實正是張序的價值所在，因為他采用的是不同于其他追蹤萬得偏股混合型基金指數的量化基金的模型，所以他的超額分布與其他同類產品不同步。正因此，將其加入一個以跑贏萬得偏股混合型基金指數為己任的基金組合中，可以起到多元分散的效果，讓組合收益更平穩。

說完 “為什么能贏”，該聊聊 “贏的難度正在變大” 這件事了。

前面提到，張序追蹤的萬得偏股混合型基金指數，本質上是全市場偏股基金的集體畫像。而這幅畫像近幾年有一個顯著的變化：港股的比重越來越大。

下圖來自招商證券張夏的研報《港股配比回落，重點增配順周期及 AI》，可以看到主動偏股基金對港股的配置從幾年前不到 5%，已經攀升至如今的 15%+，甚至一度還逼近過 20%。

雖然 A 股和港股，往往都以中國資產為主，但由于不同的市場環境，兩者的表現，并不總是同步。

下圖是萬得全 A 與恒生中國企業指數的逐年收益對比，可以看到 2017 年和 2024 年，都是港股顯著跑贏萬得全 A 的年份。

于是問題就來了，當主動偏股基金可以通過 15% 左右的港股暴露來享受到這些年份港股的 “強貝塔” 時，傳統只能投資 A 股的量化基金，卻無能為力，只能靠在 A 股中找 “平替” 來逼近，這無疑是被綁住了一只手，在表現力上，先天遜色。

當跑贏萬得偏股混合型基金指數這張曲譜，越來越需要雙手 (A 股 + 港股) 才能彈奏時，一只能投港股的基金載體對張序無疑就更重要了。

將要發行的華安智優量化策略混合 (A:026859 C:026866)，可以視為張序量化投資的又一次迭代升級。

根據公告，這只基金的基準是中證 800 指數收益率 ×75%＋中證港股通綜合指數（人民幣）收益率 ×15%＋中債總全價（1-3 年）指數收益率 ×10%，從基準來看，港股設置了 15% 的中樞。而根據契約，港股通標的最高比例不超過股票投資比例的 50%，這為基金提供了更大的自由度。

從基準設置到合同條款，一切都指向同一件事：張序終于可以雙手彈奏了。

拉威爾寫《左手協奏曲》時，并非在將就，而是在約束中尋找可能性。保羅?維特根斯坦用五根手指彈出的豐富性，至今仍是鋼琴文獻中的奇跡。

約束催生技藝，但不該成為永久的邊界。張序用六年證明了單手也能彈出精彩的樂章；華安智優量化策略混合的到來，不是否定那段單手時光，而是讓同一套量化方法論，終于有機會在完整的音域上展開。

當然，雙手能彈更多的音，不代表每個音都會彈對。新基金的港股倉位如何融入現有策略，這需要時間和樣本外的業績來回答。

但至少，曲譜已經攤開，雙手即將落鍵。接下來的旋律，不妨聽下去。

以下數據來源：基金定期報告，截至 2025.12.31。張序所管理的全部產品近 5 年年度業績表現列示如下：華安中證 500 指數增強 A：成立于 2022-5-24，業績基準為中證 500 指數收益率 ×95%+ 銀行活期存款利率（稅 后）×5%。本基金 2022-5-24 至年底業績（及業績基準）、2023 年至 2025 年度歷年業績（及業績基準）表現為 - 5.16%(-1.60%)、-12.32%(-7.03%)、3.74%(5.24%)、33.05%(28.81%)。歷任基金經理：馬韜 (20220524-20251012)、朱寶臣 (20220530-20230706)、張序 (20251013 - 至今)。華安中證 500 指數增強 C：成立于 2022-5-24，業績基準為中證 500 指數收益率 ×95%+ 銀行活期存款利率（稅 后）×5%。本基金 2022-5-24 至年底業績（及業績基準）、2023 年至 2025 年度歷年業績（及業績基準）表現為 - 5.39%(-1.60%)、-12.66%(-7.03%)、3.30%(5.24%)、32.52%(28.81%)。歷任基金經理：馬韜 (20220524-20251012)、朱寶臣 (20220530-20230706)、張序 (20251013 - 至今)。華安中證 1000 指數增強 A: 成立于 2022-7-12，業績基準為中證 1000 指數收益率 ×95%+ 銀行活期存款利率（稅后）×5%。本基金 2023 年至 2025 年度歷年業績（及業績基準）表現為 - 3.52%(-5.95%)、-2.76%(1.41%)、28.77%(26.12%)。2022-7-12 至年底不滿半年，故不披露業績表現。歷任基金經理：馬韜 (20220712-20251012)、朱寶臣 (20220801-20230706)、張序 (20251013 - 至今)。華安中證 1000 指數增強 C: 成立于 2022-7-12，業績基準為中證 1000 指數收益率 ×95%+ 銀行活期存款利率（稅后）×5%。本基金 2023 年至 2025 年度歷年業績（及業績基準）表現為 - 3.89%(-5.95%)、-3.16%(1.41%)、28.26%(26.12%)。2022-7-12 至年底不滿半年，故不披露業績表現。歷任基金經理：馬韜 (20220712-20251012)、朱寶臣 (20220801-20230706)、張序 (20251013 - 至今)。華安事件驅動量化混合 A: 成立于 2016-12-14，業績基準為中證 800 指數收益率 *75%+ 中國債券總指數收益率 *25%。本基金 2021 年至 2025 年度歷年業績（及業績基準）表現為 30.84%(0.00%)、-17.86%(-15.94%)、-8.63%(-7.36%)、21.82%(10.51%)、38.06%（14.92%）。歷任基金經理：牛勇 (20161214-20180114)、孫晨進 (20161219-20210117)、張序 (20200518 - 至今)。華安事件驅動量化混合 C: 成立于 2023-03-20，業績基準為中證 800 指數收益率 *75%+ 中國債券總指數收益率 *25%。2023-3-20 至年底業績（及業績基準）、2024 年、2025 年度歷年業績（及業績基準）表現為 - 13.34%（-9.01%）、21.20%(10.51%)、37.42%（14.92%）。歷任基金經理：張序 (20230320 - 至今)。華安中國 A 股增強指數：成立于 2002-11-8，業績基準為 95%*MSCI 中國 A 股指數收益率 + 5%*金融同業存款利率。本基金 2021 年至 2025 年度歷年業績（及業績基準）表現為 5.58%(0.00%)、-22.83%(-20.94%)、-14.06%(-11.03%)、4.99%(11.50%)、21.04%(20.52%)。歷任基金經理：劉新勇、殷覓智（20021108-20030917），王國衛（20030918-20050524），劉光華（20050525-20080424），劉光華 、劉瓔 、許之彥（20080425-20081010）, 劉瓔、許之彥（20081011-20100625），許之彥（20100626-20100901），許之彥、牛勇（20100902-20121221），牛勇 (20121222-20171224)，牛勇、許之彥（20171225-20180114），許之彥、馬韜（20180115-20250105）, 馬韜（20250106-20250720），張序 (20250721-20260301)，張序、 歐陽俊 (20260302 - 至今)。華安滬深 300 增強 A: 成立于 2013-09-27，業績基準為 95%× 滬深 300 指數收益率＋5%× 同期商業銀行稅后活期存款基準利率。本基金 2021 年至 2025 年度歷年業績（及業績基準）表現為 1.56%(-4.92%)、-19.91%(-20.53%)、-13.44%(-10.79%)、15.14%(14.04%)、23.10%（16.79%）。歷任基金經理：董梁（20130927-20141229），牛勇（20141230-20150120），牛勇 謝東旭（20150121-20170125），牛勇（20170126-20171224），牛勇、許之彥、孫晨進（20171225-20180114），許之彥、孫晨進（20180115-20210117），許之彥、張序（20210118-20250105），張序（20250106 - 至今）。華安滬深 300 增強 C: 成立于 2013-09-27，業績基準為 95%× 滬深 300 指數收益率＋5%× 同期商業銀行稅后活期存款基準利率。本基金 2021 年至 2025 年度歷年業績（及業績基準）表現為 1.16%(-4.92%)、-20.23%(-20.53%)、-13.78%(-10.79%)、14.68%(14.04%)、22.62%（16.79%）。歷任基金經理：董梁（20130927-20141229），牛勇（20141230-20150120），牛勇 謝東旭（20150121-20170125），牛勇（20170126-20171224），牛勇、許之彥、孫晨進（20171225-20180114），許之彥、孫晨進（20180115-20210117），許之彥、張序（20210118-20250105），張序（20250106 - 至今）。華安滬深 300 增強策略 ETF: 成立于 2022-12-21，業績基準為滬深 300 指數收益率。本基金 2023 年至 2025 年度歷年業績（及業績基準）表現為 - 9.56%(-11.38%)、20.85%(14.68%)、18.52%(17.66%)。歷任基金經理：許之彥、張序（20221221-20250629），張序、王超（20250630 - 至今）。華安滬深 300 增強策略 ETF 發起式聯接 A：成立于 2025-6-17，業績基準為滬深 300 指數收益率。本基金 2025-6-17 至年底業績（及業績基準）表現為 15.60%（18.50%）。歷任基金經理：許之彥、張序（20250617 - 至今）。華安滬深 300 增強策略 ETF 發起式聯接 C：成立于 2025-06-17，業績基準為滬深 300 指數收益率。本基金 2025-6-17 至年底業績（及業績基準）表現為 15.49%（18.50%）。歷任基金經理：許之彥、張序（20250617 - 至今）。華安中證 A500 增強策略 ETF：成立于 2025-06-18，業績基準為中證 A500 指數收益率。本基金 2025-6-18 至年底業績（及業績基準）表現為 17.61%（24.37%）。歷任基金經理：張序、王超（20250618 - 至今）。華安中證 A500 增強策略 ETF 發起式聯接 A/C：成立于 2025-08-11，業績基準為中證 A500 指數收益率 ×95%+ 銀行活期存款利率（稅 后）×5%。A/C 份額自成立至 2025 年底不滿半年，故不披露業績表現。

注：根據最新招募說明書，當前本基金認購費、贖回費、銷售服務費的收取標準如下（費率折扣情況以銷售機構展示為準；M/N 分別代指金額 / 持有期限）：A 類份額認 / 申購費率為：M<500 萬元 0.80%；M≥500 萬元 1000 元 / 筆（投資者通過代銷機構認購 / 申購 A 類基金份額收取認購 / 申購費，通過基金管理人認購 / 申購 A 類基金份額不收取認購 / 申購費），不收取銷售服務費；C 類份額不收取認 / 申購費，銷售服務費率為 0.40%/ 年（銷售服務費適用于投資者通過代銷機構認購 / 申購且持續持有期限未超過一年的 C 類基金份額。投資者通過管理人認購 / 申購的 C 類基金份額收取的銷售服務費，在投資者贖回基金份額（含轉換轉出，下同）或基金合同終止時，隨贖回款（或清算款）一并返還給投資者；投資者通過代銷機構認購 / 申購的 C 類基金份額，對于持續持有期限超過一年的基金份額繼續收取的銷售服務費，在投資者贖回基金份額或基金合同終止時，隨贖回款（或清算款）一并返還給投資者）。A、C 類份額贖回費率為：N<7 天 1.50%；7 天≤N<30 天 1.0%；30 天≤N<180 天 0.5%；N≥180 天 0.00%；管理費率為 1.20%/ 年；托管費率為 0.20%/ 年。

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