出品/未來科技界

作者/李彥

編輯/楊宇

2025年，對(duì)于智譜AI而言，是里程碑式的一年。這家由清華大學(xué)知識(shí)工程實(shí)驗(yàn)室技術(shù)成果轉(zhuǎn)化而來的AI公司，于2026年1月8日正式登陸港交所，成為”全球大模型第一股”。然而，其交出的首份年度財(cái)報(bào)卻呈現(xiàn)出令人困惑的“雙面性”：

一面是令人振奮的增長數(shù)據(jù)：2025年，智譜收入同比增長131.9%至7.24億元，MaaS平臺(tái)年化經(jīng)常性收入（ARR）暴漲60倍至17億元，注冊(cè)用戶突破400萬，付費(fèi)開發(fā)者達(dá)到24.2萬。

另一面則是觸目驚心的虧損數(shù)字：年內(nèi)虧損47.18億元，同比擴(kuò)大59.5%；經(jīng)調(diào)整凈虧損31.82億元，同比擴(kuò)大29.1%；股東權(quán)益為-81.11億元，已陷入技術(shù)性“資不抵債”；整體毛利率從2024年的56.3%下滑至41.0%。

透過財(cái)報(bào)可知，年初的上市，智譜補(bǔ)上的是續(xù)命的錢。但在AI大模型這個(gè)“燒錢”賽道，智譜仍站在生死存亡的十字路口。

云端業(yè)務(wù)，開始進(jìn)入主線？

智譜AI的營收增長主要依賴兩條業(yè)務(wù)線。

其一是本地化部署業(yè)務(wù)。2025年，該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入5.34億元，同比增長102.3%，占總收入的73.7%。這一業(yè)務(wù)主要面向政府及大型企業(yè)客戶，提供私有化部署的大模型解決方案。由于涉及數(shù)據(jù)安全與定制化需求，客單價(jià)較高、客戶粘性較強(qiáng)，也因此成為公司現(xiàn)階段最穩(wěn)定的收入來源。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，這一“基本盤”正在承壓。一方面，百度、阿里巴巴、華為等廠商紛紛加碼企業(yè)級(jí)大模型解決方案，本地化部署市場競爭迅速升溫；另一方面，價(jià)格壓力開始顯現(xiàn)，該業(yè)務(wù)毛利率已從2024年的66.0%下滑至2025年的48.8%。

相比之下，云端部署業(yè)務(wù)則代表了增長方向。2025年，該業(yè)務(wù)收入1.90億元，同比大幅增長292.6%，遠(yuǎn)高于本地化部署業(yè)務(wù)的增速，占比也提升至26.3%。其核心載體是MaaS（Model-as-a-Service）平臺(tái)，通過API向開發(fā)者和中小企業(yè)提供模型能力。

從商業(yè)模式上看，云端部署相比本地化部署具有更強(qiáng)的規(guī)模化潛力。一旦模型能力成熟，可以通過API實(shí)現(xiàn)低邊際成本復(fù)制，具備“用戶規(guī)模×調(diào)用頻次”驅(qū)動(dòng)的指數(shù)型增長空間。

也正因如此，即便這一業(yè)務(wù)當(dāng)前盈利能力明顯偏弱，智譜AI仍在持續(xù)加碼這一方向。

對(duì)比來看，隔壁的MiniMax則以AI原生產(chǎn)品為收入主力，開放平臺(tái)和企業(yè)服務(wù)等收入占比近三分之一，規(guī)模為2596萬美元（人民幣約1.8億元），去年整體毛利率為25%，遠(yuǎn)低于智譜整體的毛利率，但高于智譜云端部署業(yè)務(wù)的毛利率。

好消息是，智譜云端部署業(yè)務(wù)的毛利率已從2024年的3.3%提升至2025年的18.9%。這一變化表明，隨著調(diào)用規(guī)模擴(kuò)大，算力成本正在被逐步攤薄，規(guī)模效應(yīng)開始顯現(xiàn)。

巨額的虧損，起飛的股價(jià)

對(duì)于大模型廠商的巨額虧損，行業(yè)和資本都已經(jīng)不意外了。

2025年，智譜年內(nèi)虧損47.18億元。與之形成對(duì)照的是，財(cái)報(bào)發(fā)布次日，股價(jià)暴漲31.94%，單日市值飆升近1000億元。

拆解來看，虧損最核心的原因是研發(fā)投入的持續(xù)加碼——全年研發(fā)開支達(dá)到31.80億元，同比增長44.9%，相當(dāng)于收入的4.4倍。

但這樣的投入在大模型行業(yè)是常態(tài)。OpenAI的年研發(fā)投入已超過30億美元，Anthropic也在20億美元以上，頭部廠商普遍處于高投入、高虧損階段。換句話說，大模型競爭，本質(zhì)上仍是一場“用資本換技術(shù)上限”的競賽。在這一背景下，智譜的高研發(fā)強(qiáng)度，是維持技術(shù)席位的必要代價(jià)。

從產(chǎn)出端來看，這種高投入確實(shí)換來了技術(shù)突破。GLM-5在SWE-bench-Verified編程基準(zhǔn)測試中取得77.8%的成績，位居開源模型第一；在客戶側(cè)，公司已滲透中國前十大互聯(lián)網(wǎng)公司中的9家，包括字節(jié)跳動(dòng)、阿里巴巴、騰訊等頭部企業(yè)。這些指標(biāo)證明，智譜在模型能力與企業(yè)落地層面，已經(jīng)進(jìn)入第一梯隊(duì)。

除研發(fā)外，費(fèi)用端還有兩個(gè)值得關(guān)注的變化。

其一是一般及行政開支的異常上升。2025年該項(xiàng)費(fèi)用達(dá)到5.05億元，同比增長278.3%，主要來自IPO相關(guān)支出，包括審計(jì)、法律、承銷費(fèi)用以及上市前股權(quán)激勵(lì)成本。這類支出具有明顯的一次性特征，隨著上市完成，后續(xù)有望回落。

其二是銷售費(fèi)用的“克制”。全年銷售及營銷開支為3.91億元，同比增長僅0.9%，遠(yuǎn)低于收入增速。這一方面反映出銷售效率的提升，另一方面也體現(xiàn)出公司在資源配置上的取舍——在“燒錢”屬性極強(qiáng)的大模型賽道，智譜選擇將更多資源押注在研發(fā)端，而非通過營銷換增長。

需警惕的是，即便上市成功，智譜的安全邊際仍然不算充裕。截至2025年底，公司持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物22.59億元。按當(dāng)前虧損節(jié)奏測算，若不考慮融資，現(xiàn)金僅能支撐約8至9個(gè)月。但隨著成功登陸資本市場并募資約50億港元，公司整體現(xiàn)金儲(chǔ)備提升至約70億元，對(duì)應(yīng)約2至2.5年的“生存周期”。

對(duì)標(biāo)Anthropic，智譜的高估值能否撐得住？

在智譜的財(cái)報(bào)業(yè)績會(huì)上，創(chuàng)始人張鵬將智譜比作“中國版Anthropic”。

從商業(yè)模式看，智譜與Anthropic高度相似。Anthropic的Claude通過API向企業(yè)提供服務(wù)，收入增長完全依賴模型能力的定價(jià)權(quán)；智譜的MaaS平臺(tái)同樣如此，API調(diào)用定價(jià)在一季度提升83%后，市場依然供不應(yīng)求。

但商業(yè)模式的相似性無法自動(dòng)轉(zhuǎn)化為估值的合理性。據(jù)路透社、華爾街日?qǐng)?bào)等多個(gè)外媒報(bào)道，Anthropic估值約3500億美元，OpenAI估值約8300億美元。截至發(fā)稿，智譜市值約3473億港元（約443億美元），市銷率接近500倍，不僅遠(yuǎn)超OpenAI，也高于Anthropic。這一估值隱含了一個(gè)激進(jìn)假設(shè)：智譜未來的增速將顯著高于國際同行。

現(xiàn)實(shí)情況是，智譜面臨的競爭環(huán)境遠(yuǎn)比Anthropic復(fù)雜。Anthropic在美國的主要競爭對(duì)手是OpenAI，兩者形成了相對(duì)穩(wěn)定的雙寡頭格局；而智譜在中國市場要面對(duì)阿里、字節(jié)、百度、DeepSeek等眾多玩家，且巨頭們擁有流量、云基礎(chǔ)設(shè)施和“現(xiàn)金牛”業(yè)務(wù)的輸血能力。在這種環(huán)境下，智譜能否維持當(dāng)前的定價(jià)權(quán)，很大程度上取決于其技術(shù)領(lǐng)先能否持續(xù)。

在業(yè)績會(huì)上，張鵬還提出TAC（Token Architecture Capacity）概念，試圖為智譜描繪更宏大的圖景。TAC的本質(zhì)是將大模型從“對(duì)話工具”升級(jí)為“任務(wù)執(zhí)行系統(tǒng)”，讓企業(yè)和開發(fā)者能夠構(gòu)建復(fù)雜的Agent工作流。這一愿景固然宏大，但距離大規(guī)模商業(yè)化仍有距離。目前絕大多數(shù)用戶仍停留在簡單的API調(diào)用階段，真正具備TAC能力的客戶占比極低。從“可用”到“深度使用”，這條轉(zhuǎn)化路徑比想象中更長。

回到年報(bào)本身，智譜AI所呈現(xiàn)的，是一個(gè)行業(yè)仍處于早期階段的真實(shí)切面。總體來看，智譜能否成為“中國的Anthropic”，取決于三個(gè)關(guān)鍵變量：一是技術(shù)領(lǐng)先能否持續(xù)；二是API商業(yè)模式能否從“早期采用者”滲透到“主流市場”；三是在巨頭圍剿下能否保持獨(dú)立性。

資本給出的價(jià)格，已經(jīng)提前押注了“結(jié)果”。但上述的每個(gè)變量，都會(huì)在未來被市場放大審視。