市值相差超1000億！百億蒙牛，該如何“追趕”

飲料乳品行業正在緩慢復蘇。

行業的關鍵詞，依舊還是“分化”。

作為飲料乳品行業的兩大巨頭，蒙牛和伊利一直以來都是行業的標桿。但隨著這幾年的調整與進化，曾經“雙寡頭”的格局，如今已經開始出現偏移。

從市值的角度來看，截至最新收盤，蒙牛乳業總市值為680億港元，約合人民幣597億元；伊利股份的市值則為1664億元，兩者市值相差超1000億元。

從業績的角度來看，2025年蒙牛營收為822.45億元，歸母凈利潤僅為15.45億元；而伊利股份僅前三季度凈利潤就已超過104億元。

造成這種差距的原因，除了A、H股市場因流動性差異帶來的估值影響外，更重要的是與兩家公司的戰略選擇密切相關。

最近幾年，蒙牛在資本市場上的一系列動作始終未能達到預期效果。從收購現代牧業、雅士利到貝拉米，這些資本運作不僅未能助力蒙牛擺脫經營困境，反而進一步加深了企業的發展壓力。再加上股權結構與管理層幾經更迭，公司戰略缺乏連續性，這才是蒙牛陷入當前困境的深層次原因。

但總的來說，隨著2025年業績“答卷”的交出，蒙牛已經出現了一些積極信號。

根據財報，2025年蒙牛毛利率為39.9%，經營活動現金流達到87.5億元，自由現金流也攀升至63億元，三項指標均創下歷史最高水平。

侃見財經認為，隨著飲料乳品行業的調整進入“深水區”，行業市場格局已基本定型，屆時蒙牛想要重新追趕，整體壓力并不算小。但從長期發展視角來看，企業發展既要順應行業趨勢，也要專注自身經營。我們相信，隨著對主業及優勢板塊的持續深耕，蒙牛大概率能夠在行業新周期中完成蛻變。

蒙牛“糾錯”

曾經旗鼓相當的對手，如今差距逐步拉大，這背后不僅反映出公司基本面的差異，更體現出兩家企業在戰略布局上的差距。

3月25日，蒙牛乳業發布2025年度業績報告。財報顯示，蒙牛全年收入822.4億元，同比下降7.3%；經營利潤65.6億元，同比下降0.2%；股東應占利潤15.5億元，同比上升1.4%。

整體來看，蒙牛利潤小幅提升，主要得益于成本控制。

反觀伊利，盡管尚未披露2025年完整財報，但從2025年前三季度數據來看，公司營收與凈利潤分別為905.6億元和104.3億元。對比之下，盡管二者營收差距不大，但凈利潤相差已達六倍之多。

當然，自2025年蒙牛“甩掉包袱、輕裝上陣”之后，財報中呈現的積極信號也并非沒有。從凈利潤角度看，2025年蒙牛凈利潤同比增長1378.7%，這主要是由于2024年凈利潤基數較低所致。

拉長周期來看，剔除2024年低基數影響，2025年蒙牛凈利潤仍未回到“健康”水平。財報顯示，2018年至2023年，其凈利潤規模均在30億元至50億元區間。

而造成蒙牛業績大幅波動的核心原因，正是其過往的戰略選擇。

資料顯示，在盧敏放執掌蒙牛乳業的八年時間里，蒙牛開啟了上下游大并購的產業協同戰略，先后收購貝拉米、并購妙可藍多、與現代牧業開展聯營合作，試圖以此擴大業務版圖。在此影響下，蒙牛營收從2016年的538億元擴張至2023年的986億元。

誠然，并購確實帶來了營收規模的增長，但隨之而來的問題也同樣突出。

例如在上游布局方面，蒙牛2013年以逾100億港元收購雅士利51%股權，意圖通過奶粉業務彌補液態奶業務短板。但雅士利被收購后，營收從2013年的38.9億元一路下滑至2016年的22億元，并陷入虧損。2016年，蒙牛對雅士利確認22.54億元商譽減值準備，直接導致集團當年凈虧損7.51億元。由于經營持續不佳，雅士利已于2023年從港交所私有化退市。

另外，蒙牛2019年還以14.6億澳元（約71億元人民幣）、溢價近5.2倍的價格收購澳洲嬰幼兒奶粉品牌貝拉米。

然而，盡管被蒙牛寄予厚望，貝拉米后續經營表現遠不及預期。2021年至2022年，蒙牛已分別計提6.2億元和7.42億元商譽減值；2024年，蒙牛再度對貝拉米計提商譽及無形資產減值39.81億元。累計計算，蒙牛對貝拉米的減值金額已超51億元。相較于71億元的收購成本，目前貝拉米賬面價值僅剩不到20億元。

如果說雅士利和貝拉米是蒙牛戰略失誤的縮影，那么出售君樂寶更是一項令人費解的“反向操作”。

2010年，蒙牛以約4.7億元收購君樂寶51%股權，此后君樂寶在蒙牛體系內發展迅速。然而2019年，蒙牛以約40億元價格將君樂寶出售。君樂寶獨立發展后勢頭強勁，2024年營收已達198億元，并以4.3%的市場份額躋身國內乳業第三梯隊。

但好在自2024年下半年之后，蒙牛開始“糾錯”，在剝離歷史包袱的同時，逐步實現輕裝上陣。目前來看，調整效果已逐步顯現。

能否迎頭“趕上”

隨著戰略方向調整，蒙牛的經營韌性也開始逐步顯現。

2024年3月，高飛接任蒙牛乳業總裁后，迅速提出“一體兩翼”新發展戰略：圍繞常溫、低溫、鮮奶、奶酪、冰品、奶粉六大核心業務“強一體”，同時發力創新業務與國際化業務“兩翼”。

“一體兩翼”戰略的提出，標志著蒙牛從以往癡迷資本并購的外延擴張邏輯，回歸聚焦主業的內生增長軌道。

除戰略轉向外，蒙牛在財務層面也進行了大刀闊斧的梳理。2024年，蒙牛對貝拉米等歷史并購項目計提約43.3億元一次性減值撥備；2025年，蒙牛再度針對部分已停產閑置生產設施及若干存在回收風險的金融、合約資產，計提約22億元至24億元一次性減值撥備。兩年合計減值超65億元，基本出清了盧敏放時代遺留的歷史包袱。

不過整體來看，僅依靠上述舉措，蒙牛想要追趕伊利仍存在明顯差距。

一方面，當前乳制品行業已明顯觸及增長天花板。2009年蒙牛與伊利同步起步擴張時，國內乳制品行業正處于高速增長階段；而如今，乳制品行業已告別普惠式增長，步入以“結構性分化”為標志的存量競爭新階段。據歐睿數據，2022至2024年中國液態奶行業復合年均增長率已降至-4.2%；尼爾森IQ數據顯示，2025年乳品全渠道增速為-8.6%。

在行業持續收縮的大背景下追趕領先者，難度更甚于逆水行舟——不僅要保持更快增速，還要承受行業整體下滑壓力，挑戰可想而知。

另一方面，蒙牛自身仍面臨業務結構失衡問題。當下蒙牛存在一個突出隱患：過度依賴液態奶業務。2025年上半年，蒙牛液態奶業務收入占總收入比重高達77.4%；同期伊利股份液體乳業務占比僅為58.9%，奶粉及奶制品、冷飲產品系列收入合計占比已超40%。液態奶是乳業中受行業沖擊最大的板塊，2025年1至5月全國液體乳銷售額同比下滑7.5%。行業價格戰持續加劇的背景下，蒙牛仍高度集中于這一競爭白熱化賽道，突圍難度顯著加大。

此外，在高毛利、高成長性的奶粉業務上，蒙牛與伊利的差距同樣懸殊。

2025年上半年，蒙牛奶粉業務收入僅16.8億元，僅為伊利股份奶粉及奶制品業務165.78億元的十分之一。奶粉是乳企最重要的利潤來源之一，在這一核心賽道上，蒙牛與伊利已不在同一競爭量級。

綜合來看，蒙牛近幾年的轉型追趕動作確實較為明顯，但行業整體下行壓力也是不爭的事實。侃見財經認為，盡管蒙牛在過往戰略中存在一定失誤，但長期來看，蒙牛營收基本盤依舊穩健。未來隨著行業周期回暖，蒙牛并非沒有迎頭趕上的機會。