貨幣政策：采取克制而靈活的寬松方式

為應(yīng)對美國對中國產(chǎn)品加征的關(guān)稅，央行于2025年5月初宣布了一系列旨在穩(wěn)定市場預(yù)期的寬松措施，包括一次10個(gè)基點(diǎn)的降息和一次50個(gè)基點(diǎn)的降準(zhǔn)。然而此后央行反復(fù)強(qiáng)調(diào)了對進(jìn)一步貨幣寬松采取謹(jǐn)慎態(tài)度，央行的政策溝通強(qiáng)調(diào)了依賴于數(shù)據(jù)的決策框架，表明將采取事后響應(yīng)而非事先預(yù)防的寬松方式。與此一致的是，近期聲明的重點(diǎn)已從短期增長不利因素轉(zhuǎn)至中期經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)，凸顯出決策層傾向于保留政策空間。

分析：近些年的貨幣政策與財(cái)政政策類似，錨定的也是保GDP增速而不是主動(dòng)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，這也就是央行表態(tài)的基于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)被動(dòng)式的事后響應(yīng)而非預(yù)防式寬松。所以2026年的貨幣政策基調(diào)也是比較明確的，就是不好了拉一下，好了就多儲(chǔ)備點(diǎn)降息降準(zhǔn)的空間。

其實(shí)聰明人都應(yīng)該看得出，這種往工具箱里塞儲(chǔ)備的動(dòng)作說明了一點(diǎn)，就是高層對未來幾年經(jīng)濟(jì)形勢的判斷趨于謹(jǐn)慎，越拿不準(zhǔn)就越要留足夠的儲(chǔ)備工具來應(yīng)對未來的不確定性。這和目前居民儲(chǔ)蓄率走高是同一個(gè)道理，居民對未來收入預(yù)期不確定性增加時(shí)就會(huì)往銀行里存錢，以便于未來收入降低時(shí)有足夠的錢保障基本生活。所以基于這點(diǎn)來看，目前持幣準(zhǔn)備買與宏觀相關(guān)度很高的資產(chǎn)（比如房產(chǎn)、傳統(tǒng)消費(fèi)股等）的投資者在2026年應(yīng)該繼續(xù)多看少動(dòng)，在宏觀轉(zhuǎn)暖后下手可能成本會(huì)高10%-20%，但卻是最安全的選擇。

這種謹(jǐn)慎立場反映了央行力求在提供增長支持與維護(hù)金融穩(wěn)定之間實(shí)現(xiàn)平衡。銀行凈息差持續(xù)壓縮限制了政策利率下調(diào)的空間，尤其是考慮到銀行系統(tǒng)穩(wěn)健程度逐步降低的現(xiàn)實(shí)。與此同時(shí)央行保留了多種流動(dòng)性管理替代工具，包括公開市場操作、中期借貸便利（MLF）、買斷式逆回購和國債購買，財(cái)政貼息也可以在一定程度上替代降息的作用。

綜合來看，這表明央行可能仍會(huì)對降息降準(zhǔn)這種傳統(tǒng)高調(diào)的寬松措施持謹(jǐn)慎態(tài)度，并將更多地依賴針對性更強(qiáng)的靈活的流動(dòng)性操作，因此我們預(yù)計(jì)2026年一季度僅有一次雙降（包含一次50個(gè)基點(diǎn)的降準(zhǔn)和一次10個(gè)基點(diǎn)的降息），三季度將再有一次10個(gè)基點(diǎn)的降息，盡管國內(nèi)需求依然疲弱，且政府債券發(fā)行規(guī)模可能較大（圖18）。

分析：其實(shí)2026年降息降準(zhǔn)的空間還是挺大的，一方面目前儲(chǔ)蓄率節(jié)節(jié)走高，凈息差的問題可以通過降低儲(chǔ)蓄利率來解決。另一方面美聯(lián)儲(chǔ)換帥在即，新的聯(lián)儲(chǔ)主席基本上是偏鴿的，一旦美聯(lián)儲(chǔ)降息（我始終認(rèn)為美伊戰(zhàn)爭是短期擾動(dòng)，頂多推遲降息），我們這邊降息的空間也自然被打開。所以2026年的貨幣政策空間是有的，但貨幣牌打不打就要看經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)怎么走了，大體上貨幣政策是用來給GDP增速托底的。

高盛還提到了其他 公開市場操作、MLF、 逆回購等流動(dòng)性管理工具，從效果上說雖然這些工具的針對性更強(qiáng)，但說實(shí)話這些手段的效果都無法和傳統(tǒng)的降息降準(zhǔn)相提并論。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行期最難解決的是預(yù)期問題，大幅的降準(zhǔn)降息是對預(yù)期改善作用最顯著的手段。預(yù)計(jì)2026年將有50bp的降準(zhǔn)和20bp的降息（上半年和下半年各降10bp），當(dāng)然房貸利率的降低幅度會(huì)比基準(zhǔn)利率更大些（如果形勢需要的話）。

2025年貸款增長明顯放緩，反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求走弱。與之形成對比的是，創(chuàng)新高的政府債券發(fā)行一度推動(dòng)社會(huì)融資規(guī)模存量同比增速在7月升至9%。央行繼續(xù)弱化貸款增速作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)領(lǐng)先指標(biāo)的作用，同時(shí)更加強(qiáng)調(diào)對于科技、綠色、普惠、養(yǎng)老和數(shù)字經(jīng)濟(jì)的定向信貸政策支持，這表明央行愿意容忍貸款增長的進(jìn)一步放緩。

展望未來， 2026年社會(huì)融資規(guī)模存量增速可能繼續(xù)快于貸款增速，預(yù)計(jì)2026年社會(huì)融資規(guī)模存量增速將從2025年的8.5%小幅升至8.8%，因?yàn)槌掷m(xù)的財(cái)政擴(kuò)張或?qū)⒊浞值窒J款需求疲軟所帶來的拖累。

分析：2025年貸款增速放緩這件事要從兩方面看，一方面確實(shí)居民部門仍然處于去杠桿的階段，貸款需求肯定是走低的。但另一方面由于經(jīng)濟(jì)從資本密集型轉(zhuǎn)型至科技密集型，原來資本密集型行業(yè)（比如基建、房產(chǎn)）的資金主要來源于銀行貸款，而科技密集型企業(yè)的資金更多的來源于股市融資，因?yàn)榭萍计髽I(yè)更適合風(fēng)險(xiǎn)與利益共擔(dān)的融資模式，銀行不太可能以固定利率給高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的科技行業(yè)融資。所以貸款增速放緩可能并不是一件壞事，這是科技轉(zhuǎn)型必然導(dǎo)致的現(xiàn)象，問題并不大。

2026年的貸款增速很可能進(jìn)一步降低，但社融規(guī)模將從 2025年的8.5%升至8.8%，一方面貸款增速下降缺失的部分將由財(cái)政擴(kuò)張加速來填補(bǔ)，另一方面居民端消費(fèi)的下降將由政府端消費(fèi)增長來填補(bǔ)，居民端去杠桿將由政府端加杠桿來填補(bǔ)。這也解釋了貸款需求不足但銀行卻連續(xù)降準(zhǔn)的原因，就是為了購買國債來支持政府端財(cái)政擴(kuò)張，所以在2026年的投資策略上要多關(guān)注政府端消費(fèi)和投資的方向，居民端的消費(fèi)方向則適合多看少動(dòng)。